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来源：投行小兵（ID:xiaobingxiaoshuo）
来路漫漫，这是我们的第100篇 不知不觉 我们的“IPO否决案例分析”已经写到了 第100篇 由最初的青涩 到今天的渐成体系 小兵为此放弃了撸串花前月下和各种娱乐享受 换来了凝聚着学习热情的上百万字 在为大家奉献思路的同时 小兵也不断地成熟自己 我们仍在继续 你的坚持 终将美好 发行人基本情况 发行人主要从事多肽类及核苷类药物的研发、生产和销售，是国内最早专业研发生产“全化学合成多肽类药物”的制药企业之一。 发行人主要产品包括多肽类药物和核苷类药物两大系列，目前生产的多肽类药物主要有胸腺五肽、胸腺法新、醋酸阿托西班、生长抑素、醋酸去氨加压素、醋酸奥曲肽等；发行人推出的核苷类抗病毒药物主要为恩替卡韦。 报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下： 小兵解读 发行人被否出乎了很多人的预料。如果简单地从行业和业绩规模两个角度来看，发行人几乎没有被否的理由。毕竟医药行业一直都是IPO上市的大户，发行人的净利润在报告期最后一年超过了2亿元并且是报告期内一直高速增长。小兵也不知道发行人被否的真正原因是什么，若单纯从技术角度分析，倒是有以下几个因素需要做重点考量： 1、发行人的主要产品在很多省市已经被认定为是辅助性药物，也就是属于药效可能没有那么好，能少用就少用的药物。 2、因为“两票制”的影响，发行人的经营模式和财务指标发生了重大的变化。发行人报告期内配送模式占比逐年提高取代了经销模式，导致发行人报告期内的毛利率持续增加，进而进一步导致发行人销售费用从8000万元增加至3.2亿元，重点关注市场推广费的真实性和合理性。 3、发行人存在境外架构的搭建和拆除。在搭建的过程中，存在公然违反商务部10号文（《关于外国投资者并购境内企业的规定》）的情况，突破了对境外关联并购的限制。 正因为上面这些都是技术问题，所以小兵觉得吧，发行人被否还是有一些不好运的因素在其中，毕竟简单粗暴地让IPO发行人来承担“两票制”带来的影响，也不一定就是那么的合理。 发审会问询意见 一 发行人产品销售以经销商和配送商模式为主，报告期配送商模式下的销售占比逐年提高。 请发行人代表说明： （1）经销商、配送商的选择标准，与发行人的权利义务关系，相关协议、管理制度及其执行情况。 （2）报告期经销商、配送商数量、配送商平均销售金额等变动的原因及合理性。 （3）报告期主要经销商和配送商的进销存情况，是否实现最终销售，是否存在囤货情况。 （4）销售模式变化对发行人经营策略、经营状况及未来发展趋势的影响。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。 小兵解析 只要是医药企业IPO，现在必然会关注到“两票制”的问题，到底“两票制”会对医药行业产生哪些影响，有很多深度分析的文章。简单说，“两票制”是针对以前的“多票制”来说的，核心目的就是为了保证医疗流通领域价格的透明，防止医药价格的多层加价。从这个方面看，“两票制”对直营模式的医药企业是没有什么影响，但对于经销模式的企业则会有本质的影响。而现实情况是，在医药企业中，除非是一些特殊的产品，基本上都在采取经销模式。 在以前的经销模式下，医药企业可以低价将产品销售给经销商，经销商负责后续的全部市场开拓、售后服务等所有的工作，这样就进行了风险的彻底隔离。而在“两票制”的运作方式下，经销商只能开一次票，致使销售环节价格透明化，以前通过各种票据方式处理费用的空间被挤压，经销模式原来的天然优势瞬间消失，因此医药企业不能继续通过经销模式做风险隔离。这就导致医药企业又开始考虑把经销模式调整为直销模式。在直销模式下，原本在流通领域消化的各种售费用就只能由发行人本身体现，这对于任何一个医药企业的IPO审核来说，都是一个不小的挑战。在后面讨论销售费用时，我们还会接着谈这个问题。 具体到本案例，该问询问题主要关注销售模式的变化，从经销模式到配送模式。配送模式本质上就是一种直销模式，只是配送商负责最后一公里的产品的配送。配送商只负责配送，而不负责其他任何跟销售有关的责任和义务。至于配送商以后是否会变异成一个消化费用的渠道，则不得而知。 发审会问询意见 二 发行人报告期主营业务毛利率持续上升，综合毛利率分别为83.65%、86.41%和89.35%，高于同行业平均水平。 请发行人代表： （1）说明报告期主营业务收入逐年增长、毛利率高于同行业可比公司平均水平的原因及合理性。 （2）对比同行业可比公司情况，说明不同销售模式及“两票制”对主要产品毛利率的影响。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。 小兵解析 医药企业的毛利率高并不稀奇，就算是毛利率超过80%也不算异常。同时，对于发行人来说，毛利率从84%提高至89%这样的增长速度也算是在合理范围内。更重要的是，发行人的毛利率逐年提高应该跟配送商模式销售占比逐年提高直接相关。 对于医药企业来说，一直就是两种销售模式对应着两种截然不同的毛利率，一种是高毛利率、高费用率；一种是低毛利率、低费用率。从这个角度来说，发行人毛利率高以及持续增加的费用并没有明显的逻辑漏洞。同时我们也可以发现，“两票制”对医药企业的影响之一就是：促使医药企业改变经营模式进而影响其毛利率水平。 发审会问询意见 三 发行人报告期销售费用率较高且逐年增长，业务推广费占比较高。 请发行人代表说明： （1）合作推广服务商的选取标准，相关协议、管理制度及其执行情况。 （2）报告期合作推广服务商服务情况，主要市场推广模式、市场推广工作内容、付费标准等。 （3）报告期业务推广费大幅增加的原因，是否与收入和业务规模相匹配。 （4）报告期学术会议从2015年的332次增长到2017年的2676次的原因及合理性，学术会议相关内控制度及其执行情况。 （5）业务推广费使用是否存在不当利益安排，是否能够有效防范商业贿赂风险，相关内控制度是否健全有效。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。 小兵解析 发行人销售费用逐年增加，且增加的主要就是业务推广费，从2005年的8000多万元直接增加至2007年的3.2亿元，这增加的1.5亿元的费用原来都在经销商那里在消化，而现在都要发行人自己来吸收。不论是从实践操作还是“IPO审核的形式上”看，显然这都是一个非常大的挑战。 发行人自己承担学术推广的费用也是因为销售模式的改变，大家对此都很清楚。关于学术推广费的具体处理，实践中一般也是要寻找一些市场推广服务公司，然后这些公司给发行人开发票、发行人付款，至于这些推广服务公司是否真正能够给发行人提供服务，以及这些服务是否真实合理，只能是各自的主观看法，也就是什么样的形式要件才符合审核标准的问题。 不仅是对监管机构，其实就是对于地球人来说，医药流通行业的潜规则大家也都是清楚得很，这也正是国家要强制推行“两票制”的初衷。然而，实践中这么多年形成的弊病很快就能通过一个政策解决吗？这显然不够现实。而这两种力量决斗、博弈的结果却全部体现在医药企业IPO审核上了：因为IPO，所以要信息披露，致使这一问题被无限放大。医药企业很无辜，监管机构也很为难。 小兵认为，医药企业一方面要保证市场推广费的金额和变动趋势保持在一个可控的范围内，另一方面就是要保证操作形式必须符合基本的要求。像发行人这种每年召开的学术会议从300多次直接增加到2600多次，显然就超乎了大家的承受能力。 发审会问询意见 四 发行人管理费用率明显低于同行业可比上市公司平均水平。 请发行人代表说明： （1）管理费用率较低的原因及合理性。 （2）发行人管理人员薪酬与同行业可比公司的差异及合理性。 （3）报告期研发投入较少的原因及影响。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。 小兵解析 关于管理费用，一是关注到管理人员薪酬是否与可比公司存在重大差异；另一个是关注发行人研发费用投入持续较少的原因。在研发费用未问题上，研发费用的数额必能与发行人提到的技术先进性匹配，至于其他管理费用的问题，对于发行人的业绩规模而言，倒也不一定需要特别关注。 发审会问询意见 五 发行人曾存在境外投资架构搭建及拆除的情形。 请发行人代表说明： （1）境外投资架构搭建及拆除的背景、原因及具体过程。 （2）所涉事宜是否经过有关部门的批准，涉及的相关税费是否已足额缴纳，是否按规定办理外汇登记手续，崔学云办理外汇补登记手续是否合法合规。 （3）搭建境外投资架构中存在不符合外资并购审批相关规定的情形是否属于重大违法违规行为。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。 小兵解析 关于境外红筹架构搭建以及拆除的问题，最近IPO的审核我们还是看到了很多的案例，审核过程总关注的问题基本上一致。本案例发行人就此做了一个相对详细的解释和说明，就算是作为一个典型的案例样本与大家分享了。 这里，还有两点需要跟大家特别说明： ① 发行人存在未依照规定登记外汇的情形，后根据“汇发[2014]37号文”的规定，补充了外汇登记程序。 ② 发行人境外红筹架构搭建的时候存在违反商务部十号文关于境外关联并购的情形，中介机构已经就此做了详细的解释和说明。 |
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