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文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓 近期白马蓝筹的接连暴跌已经拉响A股的“5月警报”：进入5月，投资者需严格控制仓位，切忌单边押注与下跌过程中“接飞刀”，谨慎把握波段行情。  A股5月警报已经拉响美债：股市大跌背后“看不见的锚” 4月24日，美国新旧经济的两大代表——谷歌与卡特皮勒在靓丽财报后携手暴跌，引发美国三大股指跳水，其中道指一度重挫超400点，并创逾一年最长连跌天数；欧洲股市紧接着陷入低迷，而包括格力电器、伊利股份与中国平安在内的A股白马股也接连出现暴跌…这一切连锁反应的背后，是一只名为10年期美债收益率的蝴蝶，正在扇动自己沉寂多年的翅膀。 同样是4月24日，号称“全球资产定价之锚”的美国10年期国债收益率突破3%整数关口，为2014年1月来首次。而自2011年以来，3%的心理点位也仅在2013年和2014被触碰两次。 为何10年期美债收益率能被称作“全球资产定价之锚”？以股票为例，根据资本资产定价模型（CAPM），投资者的预期收益=无风险收益+风险溢价。作为无风险收益率的代名词，10年期美债收益率的上升，将使投资者对股票的期望回报率提高，即看待股票的“眼光更刁”，从而降低股票对投资者的吸引力。 此外，10年期美债收益率的上升意味着企业借贷成本将上行，这将直接影响企业的收益水平，并最终拖累股价——无风险收益率与借贷成本风向标的“双重身份”，是10年期美债收益率“锚定”全球资产价格的由来。 回顾10年期美债收益率与中美股市过去15年的表现，不难发现，10年期美债收益率在先于标普500与上证综指触顶后，便开始了长达十年的漫长下行，于2016年6月英国退欧后触底。 而伴随美债收益率一路走低的，是中美股市去除波动后，几乎平行的长期上行趋势。  早在今年2月，一度冲高至2.95%的10年期美债收益率，就引发了包括美股在内全球股市的一片哀嚎；而对于此番再度松动的“资产锚”，“全球股市号”上的水手们又再度陷入了集体恐慌。两次“佯攻”尚有如此破坏力，如果10年期美债收益率在未来突破3%继续上行，全球股市又将会是怎样一番光景？ 别了，金发姑娘 时间回到2017年8月，一个谜团开始全球资本市场上空萦绕： 同为全球经济复苏指标的铜金价格比与10年期美债收益率，突然出现了巨大“劈叉”：铜金比一路上扬，而10年期美债收益率却反而走低。一时间，对于究竟是铜金比走低证伪世界经济复苏逻辑，还是10年期美债收益率走高确认经济同步复苏进程，大宗商品市场与债市分歧空前严重。  如今，这个谜团终于解开：10年期美债收益率在2017年末以来“迎头赶上”，再度与金铜比“会合”，这意味着大宗商品市场与债市在全球经济复苏问题上达成了共识。 而这看似皆大欢喜的结果，对全球股市却并不是件好事——伴随经济复苏预期一致化，有一个魔盒必须打开：通货膨胀。 正如上文所言，10年期美债收益率本质上反映的是无风险利率，而无风险利率的高低，体现的是“市场需要多高的收益率以补偿通货膨胀带来的损失”，因此，美债收益率快速上涨的关键，在于骤升的通胀预期，而在近期助推通胀的，是大宗商品、尤其是原油的上涨。债市与大宗商品市场达成共识的过程，实际上是大宗商品市场“涨给你看”，逐渐说服债市的过程。  金发姑娘经济（Goldilocks Economy），形容的是经济体内高增长和低通胀共存，且保持较低利率的状态。在这种状态下，股市既有增长内生动能，又在资金面享受充裕流动性，形成“业绩增长——资金涌入股市——业绩更佳——吸引更多资金”的良性循环。而正是美联储带头发起的三轮QE，为“金发姑娘”源源不断地注入“源头活水”，从而造就了本轮美股历史第三长的九年牛市。 但如今，铜金比与10年期国债收益率同步指向全球同步复苏，油价飙涨推高通胀预期，“金发姑娘”再也不能只做闺中女子；年初美联储鹰派班子上任，配合近期美国强劲的经济数据，使得去年年底尚在怀疑美联储能否在2018年加息3次的市场，已在为今年加息4次还是5次的可能性纠结：美联储利率正常化路径的再确认，也在利率层面彻底打消了金发姑娘继续藏匿的可能。 童话故事里，迷路了的金发姑娘未经允许就进入了熊的房子，她尝了三只碗里的粥，试了三把椅子，又在三张床上躺了躺，最后决定小碗里的粥最可口，小椅子坐着最舒服，小床上躺着最惬意。如今，“通胀之熊”已在敲门，“金发姑娘”只能黯然离去——离开了长达十年的舒适圈，全球股市的惊慌失措可能才刚开始。 全球股市拉响“5月警报” 如果说“金发姑娘”离去尚需时日，那么有件事对全球股市可谓“迫在眉睫”： 海外市场有句著名的“股谚”——“Sell in May and go away”，意思是到了每年5月份，你就该抛掉手中的股票，从股市暂时抽身。谚语的后半句是“but remember to come back in September”，即到秋天时别忘了再回来。 2002年，美国学者Bouman 和Jacobsen 对37个成熟与新兴市场1970-1998年的MSCI 再投资指数进行研究，得出其中36个市场存在“Sell in May”效应。 笔者通过对1997年5月份以来全球最具代表性的四大股指表现进行统计分析，得出无论是标普500，香港恒生、日经225还是德国DAX指数，几乎都在均值（港股不明显）与中位数两项指标上呈现出明显的“Sell in May”效应——历史经验表明，全球主要股指在5-10月份的夏季表现要普遍逊于11月-次年4月。   正如上文中提到的，早在2月份美债收益率冲高至2.95%时，美股乃至全球股市就迎来了一波恐慌性下跌，如今美债收益率再度突刺3%关键心理点位，“顺势下注”的交易仓位正在悄然积累，叠加油价上冲与美联储加息预期强化，已经打开的通胀魔盒很可能与美股“Sell in May”的季节性效应形成“完美风暴”，带动10年期国债收益率再次测试甚至突破3%的整数关口。而心理关口一旦被破，趋势性跟风押注便会如潮水般涌来，连锁反应之下，美股乃至全球股市将在夏季面临重大调整。 美债“破3”，美林时钟重启 如果说此前全球央行多年的宽松政策将美林时钟改造成了“美林电风扇”，那么值此10年期美债收益率“展翅”之际，笔者认为，全球市场将从混沌的“钱海”中苏醒，与此同时，美林时钟沉寂多年的投资逻辑也将“王者归来”，其对个人资产配置的参考意义值得重新审视： 根据美林时钟理论，目前美国宏观数据强劲，显示经济持续扩张；10年期美债收益率尝试向上突破+美联储加息预期强化也表明通胀压力持续上升，经济周期已经出现了从复苏阶段向过热阶段切换的趋势，此时最适合超配的资产应从股票切换至大宗商品。 而对其他发达经济体而言，欧央行与日本央行仍在退出QE问题上犹豫不决，近期经济数据也因“贸易战”影响出现反复，同时通胀压力未见明显上升，因此这些地区的股票吸引力仍较强。 而对我国而言，2017年GDP超预期历历在目，经济韧性毋庸置疑。但今年以来，来自美方逆全球化的“顶头风”与来自美债收益率的复苏信号“相互打架”，国内CPI仍在低位徘徊，因此债券与股票均有吸引力，体现在股市策略上即为单边行情难现，不宜“买定离手”，而应把握波段行情。  笔者认为，10年期美债收益率的异动，标志着市场对美联储率利率正常化路径逐渐认同，全球复苏共振的再确认，以及“低通胀之谜”的揭开。“金发姑娘”的远去与“5月警报”的拉响，意味着美股乃至全球股市将在夏季迎来重大调整。 个人资产配置方面，伴随10年期美债收益率“破3”，美林时钟将迎来重启，大宗商品、欧股比美股更有吸引力。 而对于A股，与各大机构在资管新规落地后普遍看好后市不同，笔者认为，近期白马蓝筹的接连暴跌已经拉响A股的“5月警报”：进入5月，投资者需严格控制仓位，切忌单边押注与下跌过程中“接飞刀”，谨慎把握波段行情。 (本文作者介绍：淳石资本研究部负责人，创见研究院首席研究员。)
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