文章转载自兴业研究4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿。与此前的“征求意见稿”相比： （1）强调资管产品平等地位，银行理财的法律地位或将获得认可。 （2）标准化债权资产的定义要素增加，需满足等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管等关键要素。在流动性方面的要求似乎有所放松。 （3）明确了部分封闭式产品可用摊余成本，鼓励采用市值法，但并未禁止其他类型产品采用摊余成本法。但摊余成本法的使用范围要受到“双5%”的限制。非标仍然可以作为理财的基础资产存在，但不得期限错配。 （4）过渡期延长至2020年底，过渡期内仍可以发行老产品对接存量资产，但过渡期后部分非标资产仍面临处置或承接问题。 （5）资管产品分级要求有所放松。 （6）公募产品或不能委托私募机构投资。 （7）非自有资金不得投资资管产品。 资管新规，非标，估值，过渡期 4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”）。 2017年11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《资管新规（征求意见稿）》”）。我们此前已发布了相关报告，对资管新规（征求意见稿）的主要内容进行了分析和研究，具体请参阅《全面统一规范资管业务——资管统一规制简评》[1]、《资管新规下非标、估值等问题解析》[2]和《标与非标的划分，或许已无意义》[3]。 一、强调资管产品平等地位 相比于征求意见稿，《资管新规》新增了“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”的要求。我们认为，这一要求意味着银行理财将获得《信托法》的明确认可。此外，未来各个交易场所对于所有类型资管产品的账户的开立要求也将更为平等，各类交易场所有可能在未来进一步修改相关业务规则，以匹配《资管新规》的平等要求。 值得注意的是，相比征求意见稿，《资管新规》删去了“银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外”的表述，这也意味着在投资标的范围上，各类资管产品也将统一标准。 二、进一步明确非标的定义及要求 （一）非标的定义 相比于征求意见稿，《资管新规》进一步细化了标准化债权资产的定义。4月27日发布的《资管新规》指出：“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：一是等分化，可交易。二是信息披露充分。三是集中登记，独立托管。四是公允定价，流动性机制完善。五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。”而2017年11月17日的《资管新规（征求意见稿）》则认为：“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。” 《资管新规》不仅将标准化债权资产的交易场所由“国务院和金融监督管理部门批准的交易市场”的表述删去“金融监督管理部门”，修改为“国务院同意设立的交易市场”，将“较高流动性”表述修改为“流动性机制完善”，还新增了等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管等关键要素，但是具体的认定标准依旧留待人民银行会同金融监督管理部门制定。 此外，在人民银行配发的答记者问中提出：“在规范非标投资的同时，为了更好地满足实体经济的融资需求，还需要大力发展直接融资，建设多层次资本市场体系，进一步深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的效率和水平” 。我们认为，为了更好地服务实体经济，相信在资管新规过渡期内，我国直接融资市场相关制度很有可能将迎来较大的改变。
在资管产品投资非标期限错配的问题上，《资管新规》延续了此前征求意见稿的表述，要求：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”在资管产品投资非上市股权及其受（收）益权的问题上，《资管新规》也延续了此前的表述，要求：“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。” （三）资管产品投资商业银行信贷资产 值得注意的是，《资管新规》要求：“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”。相比于此前《资管新规（征求意见稿）》中“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产”的表述，《资管新规》删去了“间接”二字。我们认为这一改动避免了子资管产品投资银行信贷资产证券化产品所可能引起的困惑。这也意味着，除非统计口径改变，否则，票据就会因为当前归属于贷款口径而无法再作为理财的基础资产。 三、鼓励市值法计量，部分封闭式产品可用摊余成本 明确鼓励市值法估值，部分封闭式产品可用摊余成本。《资管新规（征求意见稿）》并未明确公允价值原则下的具体的估值方法。本次《资管新规》对于估值方法进行了更为明确的规定。
（2）《资管新规》规定“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品……（二）资产管理产品为封闭式产品……”，封闭式产品“可”采用摊余成本，但通篇并未见到对开放式产品估值方法的明确要求，由此暗示，在不违背会计准则的合同现金流测试和业务模式测试的前提下，摊余成本法或公允价值法（包括市值法）都是可以的。只是采用摊余成本法要受到“双5%”的限制：“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。”
过渡期延长至2020年底，过渡期内仍可以发行老产品对接存量资产。相较于《资管新规（征求意见稿）》，《资管新规》的改变主要包括：（1）过渡期增加一年半，由2019年6月30日延长至2020年底，这有利于提高过渡期内存量资产到期比例，保证平稳过渡；（2）明确过渡期内，仍可以发行老产品对接存量资产，但应当有序压缩递减存量产品规模，根据《资管新规》，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应”；（3）预计过渡期之后，仍有部分期限较长的非标资产，尤其是PPP资产尚未到期，由于此类资产流动性较差，可能需要后续监管政策明确这部分资产的处置或承接安排。 关于过渡期，《资管新规》规定：“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。” 此前，根据《资管新规（征求意见稿）》：“本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。” 五、资管产品的分级要求 相比于《资管新规（征求意见稿）》，《资管新规》取消了对于“投资于单一投资标的私募产品”以及“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”不能分级的限制。《资管新规》仅要求：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”。而《资管新规（征求意见稿）》要求：“公募产品，开放式私募产品，投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一），投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”共四类产品不得进行份额分级。这意味着未来具有分级安排的员工持股计划可以继续存续及新设，部分公司大股东也可以通过合理的分级安排定向增持。此外，对公募产品的分级禁止规定，也将会对分级基金产品产生一定的影响。 六、委外的机构限制 相比于此前的《资管新规（征求意见稿）》，4月27日发布的《资管新规》新增了“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”的要求。我们认为，这一要求意味着未来面向非特定公众的理财不能委托私募管理。 七、投资资管产品需用自有资金 关于投资者的资金来源和杠杆率，《资管新规（征求意见稿）》规定：“个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。” 该条规定在《资管新规》中被删除，修改为：“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。这一规定不再区分个人、企业和机构投资者，对于机构投资者而言，该项规定或将产生较大约束，具体执行标准尚待监管机构予以明确。 注： [1]详见11月17日《兴业研究宏观报告：全面统一规范资管业务——资管统一规制简评》，https://app./shareUrl?name=000000005fc9742e015fc9f6f8a8000e&from=timeline&isappinstalled=0 [2]详见11月21日《兴业研究金融监管报告：资管新规下非标、估值等问题解析》，https://app./shareUrl?name=000000005fde7bbf015fdecd88fd0000 [3]详见3月28日《标与非标的划分，或许已无意义》https://app./shareUrl?name=000000006218473101626fbff3363ab1 |
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（1）明确封闭式产品的部分资产可采用摊余成本法计量，具体情形包括：一是“金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期”，这些资产符合IFRS9中使用摊余成本法的合同现金流及业务模式要求，这意味着符合基本借贷安排的合同现金流特征的非标资产可以使用摊余成本法计量；二是“所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”。
