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截至2018年4月24号，债券市场城投债存量72815.14亿元，占信用债规模的28%，可谓信用债券市场最主要的发债主体之一。城投平台作为地方政府基建项目总包方和投融资平台，承担着为地方基建融资、国有资产运营等重要职责。但其项目资金需求量大，自身现金流弱、刚性债务高等特点使其天然与产业相比不具备发债条件。那为何能大规模发债呢？讨论这个问题不得不来说一说城投企业的智慧。 根据发改委要求企业发债需要满足以下条件： 1)累计债券余额不超过公司最近一个会计年度净资产额的40%； 2）最近3年平均净利润足够支付本次债券的一年利息，补贴与收入比例不超过3:7； 3）发债用于投资项目的，发行总额不得超过其投资总额的 30%; 用于基建项目的不超过20%。 加资产 首先，如何增加资产。对于一个平台公司而言，说有资产也有，说没资产也没资产。没资产是指没有可产生现金流的的固定资产，有资产是指作为政府下面的平台，政府有大量资产可划拨过来。所以为了满足资产规模要求，地方政府将土地、股权、公益类资产（如高速公路、大坝等）等能产生或不能产生现金流的资产均注入到公司，形成资本和资本公积。其中土地作为升值最快的资产被大多数平台用来增加净资产。所以我们看到，平台的资本公积规模动辄几十亿至百亿，存货规模占总资产的比重很高。2018年以前，发改委对企业注入资产的类型没有严格限制，导致平台无序将各类只要能想到的资产都注入到平台。2018年发改办财金104号文对注入的资产进行了明确规定：申报企业拥有的资产应当权属清晰，严禁将公立医院、公立学校、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、非收费桥梁、非经营性水利建设，非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。监管已经意识到平台为了冲规模将一些未来不产生收入的资产注入平台，只会推升债务规模，增加地方债务风险。依据104号文要求，未来平台只能注入可产生现金流的资产，阻断了平台通过“借”资产或虚构资产的方式增加公司的资产规模。可以想见，之前不合规的平台2018年的报表将出现大规模资产减少，进而推升债务率的情况。 加收入 其次，如何增加收入。为了增加收入平台公司也是想尽各种方法，为了做大收入，地方政府将本地区能产生现金流的资源不断注入，政府代建项目回款、土地出让收入返还、污水处理收入、供水、公交运营、安置房出让或回购收入等为普遍的收入来源。如果这些收入还不够，那就扩大贸易吧，各类贸易都可以，快速增加平台收入规模，增加发债额度。但是我们看到，收入规模虽然大了，但是没有几家平台的营业利润能为正的（主要系因为公益性资产定价受限，而运营成本和前期投资造成的财务费用高企）。亏损的企业是不被监管同意发债的，怎么办？只能找政府拿钱了，这就不得不谈到平台利润表里最大的一块资金来源---政府补助。根据发债条件，近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，10亿的票面按5%的利率也要每年还5000万，政府补贴也是越多越好，动辄上亿的补贴随处可见。对一个地方性大的平台，能从财政拿到各种名目的补贴，既有针对资产的补贴，也有收入性补贴。企业实际拿到的规模高于利润表里所体现的营业外收入里的补助金额。这主要是跟会计确认准则有关，能确认到当期利润表里的补助只能是补助当期或前期的亏损，或当期资产或收入性补贴，以后年度的资产和收入的补贴需要确认到以后年度的利润表。体现在利润表里的补贴也不能无限大，因为发改委规定，补贴与收入比例不能超过3:7，也就是说你的3亿的补贴，需要有7亿的收入才行。没关系，正如上文所说，收入用贸易来增加。
平台债作为一类特殊但重要的债券市场融资主体，其产生和发展具有特定的时代背景，在基建领域发挥了重要作用。但是也要看到，随着市场规模的扩容，平台累积债务规模巨大，各平台间分化越来越明显，优势资源越来越向大平台或核心平台倾斜。地方政府去杠杆背景下平台整合和职能重新划分成为未来发展的趋势。作为投资者，也要打破原先靠信仰用脚投资的习惯，关注平台资质，识别风险需成为其重要抓手。 |
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