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声明：本文所作分析基于市场公开信息，信息来源于沪深交易所官网及wind等。 发行人：靖江港口集团有限公司 主体评级：AA+ 品种：小公募 申报规模：15亿元 募集资金用途：借新还旧 项目状态：通过 这个系列，我们前面几篇都是研究城投公司债终止的案例，旨在挖掘哪些是监管比较关注的并可能导致项目终止的问题。
后来我想，像其他应收款余额较大、利润依赖政府补贴等非经常性损益、现金流波动大等问题似乎是城投企业的共性问题。我们是不是可以跟之前反着来，之前研究终止的案例，这次研究一下通过的案例，看看通过的城投发行人有些什么特点，以及哪些问题通过解释工作或者采取一定的措施能够解决的。
在查阅审核通过的小公募时，我发现一个有研究价值的案例，即靖江港口集团有限公司（“靖江港口”或“公司”）的小公募。其研究价值主要体现在下面几个方面：
1、今年以来审核通过的城投小公募中，靖江港口是唯一家区县级且主体评级为AA+的城投发行人。除此之外，还有一家区县级城投发行人，即深圳市福田投资控股有限公司，主体评级AAA；其他至少是市级城投且主体评级AA+及以上。
2、靖江港口小公募经历了3轮反馈，问题反应的比较充分。
3、该项目2021年10月26日受理，2022年3月25日提交注册，时间跨度比较长。申报材料经历了好几轮修改，申报稿、反馈回复稿、注册稿，多个版本的申报材料有助于我们做纵向比较，并从中探究监管审核尺度的变化。
靖江港口所在的泰州市靖江市，2021年GDP1142.38亿元，一般公共预算收入76亿元，经济财政实力较强，常年位居百强县中上游。靖江市有8家发债城投，截至本文撰写日，靖江市发债城投的债券余额高达401.77亿元，区域整体债务负担重。
靖江港口是靖江经开区的平台，主营业务为港口码头业务、动迁整理和代建业务、贸易业务、物业出租等。
靖江港口主要财务数据：
1 对标指引3
对标指引3，靖江港口触发了5条关注事项，分别为第十六条、第十八条、第十九条、第二十三条和第二十六条。
第十六条
靖江港口近三年一期短期债务/总债务分别为39.10%、39.70%、48.24%和52.45%，经历了明显的爬坡过程。根据第十六条的要求，公司需要加强信息披露和做好解释工作并安排应对措施，并审慎确定公司债申报规模和募集资金用途。
审慎确定公司债申报规模在指引3中多次出现。过去交易所对于公司债申报规模的管控其实并没有那么严格，指引3出台后，我们确实发现很多公司债的申报规模做了调整。现在公司债的申报规模就是“量体裁衣”，你有多少用途，就确定多大的申报规模。
犹记当年做房地产的供应链ABS，申报规模50亿还是70亿，完全是拍脑袋决定，像某万、某碧都是照着100亿、200亿的规模去申报。后来，某碧直接整了个400亿，一下就把房企融资大跃进推到了舆论的风口浪尖，这才有了后来房企供应链ABS20亿的申报规模上限。
回到正题，靖江港口的小公募在审核过程中也做了方案的调整。
靖江港口挂网公开的募集说明书一共有6版，分别是申报稿1版、反馈回复稿3版和注册稿2版，对应的更新时间分别为2021年10月26日、11月29日、12月31日、2022年3月4日、3月18日和3月21日。
2021年的3版募集说明书中，申报规模均为20亿元，披露的募集资金用途均为4亿元借新还旧、16亿元偿还有息负债。
2022年3月4日更新的募集说明书中，申报规模仍然是20亿元，募集资金用途调整为15亿元借新还旧，5亿元偿还有息负债。
2022年3月18日和3月21日的注册稿中，申报规模被调低至15亿元，募集资金用途全部为借新还旧，偿还有息负债的部分被砍掉了。
也就是说，募集资金用途被监管限定于借新还旧。
第十八条
报告期内，靖江港口有息负债年均增长42.45%，最近一年末资产负债率超过行业平均水平（60%分位），速动比0.46低于1。根据第十八条的要求，公司要做好信息披露和解释工作，审慎确定公司债申报方案，原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。
第十九条
靖江港口的非流动资产占比高于同行，至于是否“显著”，指引3中没有相关的量化标准，不过即使触发了该关注事项，公司需要做的是加强信息披露并做好解释工作。
第二十三条
报告期内靖江港口投资活动现金流净额分别为-28.56亿元、-46.76亿元、-6.37亿元、-11.50亿元，持续为负。根据第二十三条的要求，公司需做好信息披露和说明工作。
第二十六条
报告期内靖江港口补贴收入分别为4亿元、7亿元、8亿元及6亿元，占各期净利润的247.52%、415.69%、472.40%和438.88%。
我们在《研究1》和《研究2》中都分析过，净利润依赖政府补贴等非经常性损益并不必然导致公司债被限定于借新还旧。如果政府补贴赖以产生的业务本身比较稳定，那么政府补贴也能持续且稳定，对盈利的稳定性不构成负面影响，也是可以的。若政府补贴赖以产生的业务本身不稳定，或者政府补贴报告期内波动大，影响到盈利的稳定性并影响到发行人的偿债能力，则申报的公司债会根据第二十六的要求“应结合相关情形审慎确定本次公司债券申报规模，原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。”报告期内靖江港口的政府补贴收入不仅稳定还有增长的趋势。 前面我们阐述了，靖江港口小公募最初的申报方案，规模是20亿元，用途是4亿元借新还旧、16亿元偿还有息负债。在反馈回复稿中，2021年完成的，申报方案还是维持申报稿的状态。但是在2022年3月4日的反馈回复稿中，募集资金用途做了调整，15亿元借新还旧、5亿元偿还有息负债。在后来2版的注册稿中，申报方案又做了调整，规模调整为15亿元，用途全部为借新还旧，偿还有息负债的部分被砍掉了。
通过查阅我发现靖江港口分别于2021年11月4日和12月30日发行了两期私募公司债（21靖港01、21靖港02），募集资金用途均为偿债和补流。
据此，我们可以判断，2021年和2022年之间是一道分水岭，监管对于靖江港口这一类的城投发行人，公司债的监管政策进一步收紧。
之前明明是可以补流的小甜甜，跨个年就成了要借新还旧的牛夫人了。
对于这一变化，我有几个推测。
1、监管收紧靖江港口公司债的募集资金用途并不是区域债务颜色导致的。
21靖港01和21靖港02的募集资金用途均包含了部分补流，彼时，公司债的窗口政策已经加入了地方债务颜色和隐债的考量。靖江港口的公司债能补流，至少有两个必要条件，即靖江市的债务颜色优于橙色，此外，靖江港口没有隐债。
关于靖江市的债务颜色优于橙色，这与我们通常认为的靖江市的债务负担重情况不符。这就涉及到监管所采用的债务率的计算口径问题，与我们的朴素认识存在一定出入。后续我再另外写一篇关于我对地方债务率计算口径的一些理解，本文不赘述。
关于靖江港口没有隐债，在公开的主承销商核查意见中有相关核查内容。
2、监管收紧靖江港口公司债的募集资金用途不是指引3中的相关事项所致。
公司债审核指引是2021年4月22日颁布施行的，若因指引3中的相关事项导致靖江港口的公司债只能借新还旧，这一约束在21靖港01和21靖港02中就应当体现。
那么究竟是什么原因导致监管收紧靖江港口公司债的募集资金用途。
我推测，进入到2022年后，交易所在公司债的审核和发行监管中，增加了一些加以考量的小指标，而且这一指标是覆盖靖江市全域的。
综合来看，我觉得可能性比较大的或者说当地比较异常的指标是靖江作为一个县级市，有8家发债城投，发债城投的存量债券高达401.77亿元。
靖江市发债城投的存量债券与2021年的一般公共预算收入的比例高达528.64%，压缩债券规模顺理成章。
既然交易所在公司债的审核和发行监管中，加入了城投所在地存量债券等指标的考量，其影响肯定也波及当地的所有城投平台。我们来看看靖江市的发债城投，2022年和2021年募集资金用途的变化。
（1）靖江滨江新城投资开发有限公司（“靖江新城”）
靖江新城2021年6月3日发行了一期私募债21靖城02，募集资金用途为偿还有息负债；2022年3月10日发行了一期私募债22靖城01，募集资金用途为借新还旧。22靖城01的发行规模为2.85亿元，远低于过往公司债的发行规模。有一种可能性，即靖江新城的公司债募集资金用途被限定于借新还旧，在发行备案时，被砍掉了借新还旧之外用途对应的发行规模。
（2）江苏华靖资产经营有限公司（“江苏华靖”）
江苏华靖2021年11月5日发行的21华靖03，募集资金用途为偿还有息负债。江苏华靖是靖江市存量债券规模最大的城投平台，截至本文撰写日，江苏华靖存量债券规模高达124.77亿元。说明彼时交易所对于公司债的监管尚未加入存量债券的考量。
（3）靖江市城投基础设施发展有限公司（“靖江城投”）
靖江城投2021年6月10日发行的21靖投D2，募集资金用途为偿还有息负债；2022年3月17日发行的22靖投D1,募集资金用途为借新还旧。
（4）靖江市北辰城乡投资建设有限公司（“靖江北辰”）
靖江北辰2021年6月18日发行的21靖建03，发行规模1.5亿元，0.9亿元用于补流。 2 反馈及回复 靖江港口的小公募经历了三轮反馈和回复，第三轮要求更新财报，所以主要问题集中在第一轮和第二轮的反馈及回复中。
交易所的问题主要围绕靖江港口的异常报表科目以及指引3的关注事项展开，感兴趣的朋友可以通过上交所官网查阅。这里我们就摘两个比较有意思的问题出来讨论。
第二轮反馈中，交易所问到了靖江港口在建工程以及是否存在应转固而未转固的情形。
靖江港口报告期内在建工程科目账面价值分别为78.14亿元、83.48亿元、95.54亿元和129.58亿元，占总资产比例分别为45.74%、32.45%、30.84%和35.24%。
我们在公众号的上一篇文章《关于城市建设企业委托代建业务会计核算方法的初步整理》中介绍过，部分城投企业通过在建工程科目核算项目成本。部分资产完工后难以产生现金流，而转为固定资产后还需要支付日常管理费、维护成本，并计提折旧，因此可能出现项目长期作为在建工程挂账的情况，或完工后转为其他非流动资产，以避免计提折旧。
这个问题的意义在于，如果存在应转固而未转固的情形，公司的利润就有挤水分的空间。而小公募有个基本要求，即报告期内平均净利润对公司债券的一年利息覆盖要在一倍以上，挤掉水分的净利润如果覆盖不了公司债券利息，则合规基础都没了。
靖江港口2021年末在建工程明细：
在第二轮反馈中，交易所还问了一个问题，我觉得是很有意义的。
交易所竟然关注到了靖江港口过往发行的公司债的估值和二级市场表现。
这无疑是一个警示信号，城投企业要爱惜羽毛，非市场化发行会引起监管关注并影响公司债的审核。
当然我们不是说靖江港口一定搞了非市场化发行，针对交易所的这个问题，靖江港口做了很大篇幅的解释，感兴趣的朋友可以自行查阅。
其中，至少有两笔成交，我觉得还是挺奇怪的。
21靖江港MTN001是2021年3月31日上市的，票面利率6.5%，仅仅两周后，就有投资人大额折价亏损离场。这背后究竟是个怎么样故事，难道真的是纯粹的商业行为么。
这又让我想起了我有个朋友亲历的一些故事。
故事1
当年房地产融资如火如荼，有私募机构一级投房地产企业的公司债、ABS,拿上百bp的年化贴息，而且是前端一次性收取。债券上市后，迅速折价卖给公募机构。私募拿走高额贴息，公募拿到高于票面的收益，房地产企业完成融资，皆大欢喜。
故事2
朋友发一只城投私募债，信誓旦旦跟投资人说当地融资红线8%，而且发行人融资活动很规范，不乱来，刨去主承的承销费，收益最多给到7.5%。没想到没过两天，投资人还在做评审工作，发行人发行了没几天的中票就以接近8%的价格在二级市场成交了一笔，金额还不小。那边还是公募，这边是私募，投资人表示下不去手了，就作罢了。反馈给发行人，也只能嘴上骂骂卖出的非银机构不讲武德，说好要持有一段时间的呢。
故事3
某网红区域城投，一级发行都干到10%的收益了。本来已经跟私募A谈好了投一部分，结果临发行，私募A不干了，说有另外一家私募B在这家城投上一年的私募债发行时，替该城投“代持”了一部分，现在私募B要将代持的该城投的私募债以11.8%的收益卖给私募A，久期还更短。我朋友深以为，所谓的“代持”其实是JGH的营销话术，现在大家都知道JGH不好，那就换个说法，就说是代持。 私募B可能是踩了地产的雷，现在自己面临流动性问题了，在抛弃发行人时，连声拜拜都不会说。 3 小结 本文除了开头，后面基本上是想到哪写到哪。最后为了方便阅读，尝试做个总结。
通过靖江港口的案例，我们可以发现公司债的监管较2021年又进一步收紧。靖江港口的公司债在2021年还可以偿还有息负债甚至补流，但进入到2022年，却被要求进行借新还旧。
至于监管收紧的原因，不是靖江市债务颜色的原因，也不是指引3的关注事项所致。我推测，是因为公司债审核发行的监管将债券存量纳入考量。
通过查阅反馈意见，交易所甚至关注到发债城投存量公司债的估值和二级市场表现，这对于存量债券二级市场高估值和高收益成交的地区不是一个好消息。
最后，靖江港口其实相较于近期一些小公募被终止的城投发行人，并不突出，也没有明显的优势。之所以其小公募能够审核通过，我认为这关涉到对于“借新还旧”的理解。
一旦一家城投发行人的公司债用途被限定于借新还旧：
（1）还旧不能跨市场，不能新发小公募还银行间债务融资工具和企业债，这一层面是我们普遍的认知；
（2）还旧不能跨产品，一旦发行人属于借新还旧的限定范围，不能新发小公募还私募债或ABS。靖江港口的小公募调整申报规模和募集资金用途后，对应偿还的3只公司债都是小公募。有存量的小公募就是靖江港口的先发优势，其首次获批的小公募是在2019年申报的，彼时公司债包括小公募公司债对于城投企业还没有那么多监管约束。当时，东部省份的区县城投在审核通过的小公募中并不罕见。今年以来终止的小公募公司债，城投发行人虽然很多不是公司债首发，有存续的私募债，但却是小公募的首发。
（3）还旧不能跨交易所。《研究3》分析了如东东泰私募债被否的原因，有热心同行网友在后台给我留言，说如东东泰私募债被否是因为其申报场所是深交所，不能还上交所存续的公司债，不禁感慨现在谁家孩子谁抱走都已经做到这个程度了。 相关文章： 《 |
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