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4月27号晚上，资管新规正式落地，多数人认为其较之征求意见稿要松，新规影响低于预期。但是，恐怕票据将是一个影响高于预期的“例外”，由于票据资管前途未卜，票据市场或存极大变数。  一、 票据资管的产生与发展 票据资管属于特定市场环境下的产物，即商业银行在利差收窄又面临资本与信贷规模双重约束的背景下，需要拓渠道、促流转、增利润；在银行票据理财、银信票据合作、同业户销规模等模式相继被叫停之后，借助券商通道的票据资管迅速发展起来。 然而，在央行《票据交易管理办法》发布前，无论是银行理财还是券商资管计划都并不具备受让票据的资质，因此，票据资管实际上是依托合同法进行协议转让，即签署名义的票据资产转让合同或者票据收益权转让合同，同时票据资产的转让采取委托银行代保管等形式进行处置（如下图）。协议与交易的分离，不仅信息不透明，而且还存在较大的操作风险隐患，且在银监看来此类“构造”的交易存在绕监管、销规模嫌疑。在当前“宽货币、紧信用”的市场环境下，信贷规模稀缺，商业银行此类场外票据资管存量保守估计在1万亿以上。 图：已贴现票据资管模式示意图 2016年底，中国人民银行在《票据交易管理办法》（中国人民银行公告，2016年第29号）中明确允许资管产品作为“非法人类参与者”在上海票据交易所开立产品账户参与票据交易，包括转贴现、质押式回购和买断式回购等。场内票据资管，其实打开了一扇窗；基于票交所场内交易，商业银行与资管产品在票交所场内进行票据转贴现交易，由于场内转贴现互免追索，因此商业银行转贴现卖断票据可以实现收益和风险的整体转移，即实现真正的“出表”（会计出表，资本出表），从而可以更加合规地缓释商业银行信贷规模制约这一痛点。鉴于电子商业汇票将于2018年国庆期间并入上海票据交易所（即“纸电融合2期”），未来场内票据资管将成为票据市场的重要参与者。 （一） 票据资产能否“脱标转标”  由于“非标”与“标”在资金来源（公募主要投标准化债券类资产）、能否错配（非标不得错配）等方面待遇“冰火两重天”，因此票据资产若能“脱标转标”将极大利好票据市场的长远发展。之前，我们认为鉴于上海票据交易所是中国人民银行指定的提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构，票据也具有公允价值和较高的流动性，从形式上符合资管新规征求意见稿的“标化”要求，因此曾对此抱有一定的期望，但是新规正式稿对标准化债权资产的认定分为两个维度，一个是交易场所筛选，另一个是基于这些场所按照一定标准对产品进行认定，两个条件缺一不可： “标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。” 因此，即使是票交所场内票据资管，短期内要转为“标准化债权资产”恐怕也很悬。 （二） 票据资管还能不能做  票据资管如果进一步进不了，那可否守成，继续以非标的形式存在呢？对此，我们单从字面上理解没有很明确，需要政策进一步明晰。 “金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定”。 根据当前银行业金融机构会计准则和中国人民银行贷款规模统计制度，已贴现票据资产属于“信贷资产”并纳入信贷规模统计范畴，因此，严格按照资管新规字面理解，资管产品将不得直接投资票据资产，从而与《票据交易管理办法》出现不一致。但是新规在信息报送章节： “中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司、上海黄金交易所、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司于每月10日前向中国人民银行和金融监督管理部门同时报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。” 其中要求票交所需要定期向金融管理部门报送资管产品持有的票据资产信息，似乎又允许票交所场内票据资管，因此需要政策面的进一步明确。这里存在的极端风险是：如果守成也守不住，可能还会退一步。 逻辑上有可能，即资管产品不能直接投资票据资产，替代性的，允许资管产品间接投资“票据收益权”。但是我们认为此举意义不大，主要原因在于票据收益权对于转出行而言不能出表：由于资管产品买入的是票据收益权而非票据，因此并不是“持票人”，不能行使票据权利（提示付款权和追索权）；一旦票据到期遭遇拒付等情况将极为被动，因此其很难免除对交易前手的追索，这样，票据收益权转出行收益和风险没有实现整体转让，不符合出表要求。此外，票据收益权参考票交所场内票据转贴现互免追索的模式进场，则存在一定的规则障碍，例如《票据交易管理办法》对票交所的功能定位（围绕“可交易票据”）等。 综上，我们认为票据资管大概率可以继续以非标投资的形式存在。 （三） 票据资管规模能做多大 资管新规在交易阳光化方面要求明显提升，例如“资产管理产品信息系统”的建立，向下穿透投资者，向上穿透基础资产，未来的场内票据资管将不同于当下。此外，新规还明确要求： “金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。 那么，票据资管算不算该类通道业务？ 2017年11月6日，证券基金机构监管部发布《机构监管情况通报》，通报以“通道有风险，通道不免责”为主题，将券商通道业务按照设立目的不同，划分为监管套利的通道业务和有一定正当需求的通道业务： 监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。 有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。 上述监管通报传递的信号很明确，即逐步禁止非标通道、监管套利通道。2018年伊始，主流券商纷纷收到监管指导意见，严格要求逐月压降通道业务规模。因此，券商对于票据资管的态度料将发生较大的改变，一方面票据资管的规模将受到“控制”，由于票据资管规模上量较快，券商势必须要考虑监管反应，另一方面，通道额度有限将导致通道价格上涨。 因此，我们认为票据资管的规模存在瓶颈。
由于票据资管前途未卜，资管新规后已经陆续有机构暂停票据资管业务或者规模不新增，导致市场原本的票据流转模式不再那么顺畅，市场交易量已然出现明显萎缩，票据利率料将上行。但是，我们更担心的是下半年，尤其是“纸电融合2期”完成后的市场，场外票据资管如何处置，能否顺利转入场内等，否则我们很难想象和估计票据价格将会被激起多大的“波澜”。 由于时间紧迫而又涉及多方的博弈和协调，不确定因素导致我们忧虑一场票据市场的完美风暴正在生成。在应对策略上，我们建议机构事先控制业务风险敞口，尤其是票据资产的期限和流动性结构；同时，资产证券化（ABS）不在资管新规的调整范围中，属于标准化债权资产的票据ABS（尤其是底层资产为商票）将引来实质利好。 （全文完）
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