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一、资管新规后证监会“非标”新提法 关于“非标”认定，证监会从资产大类和债券类资产的形式分别加以明确： 非标资产包括：未上市公司股权和非标债权资产。 非标债权资产的认定明确按照资管新规的认定，同时进行了大概的列举，指出非标债权资产包括但不限于：
资管新规明确了标准化债权资产的认定标准，对非标债权采取排除认定规则，即不属于标准化债权资产的就只能划归到非标债权资产。
按照资管新规，可以倒推非标债权的认定机构及规则为：由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。即认定标准化资产后非标债券类资产自然确定。
本次证监会基于对证券基金经营机构私募资管监管的需要，先行按照穿透监管、实时监测的原则，对私募资管的填报口径进行调整，特别防范私募资管投资非标资产的风险，特别是开放式私募资管产品投资非标资产的风险。为此监管在明确要求填报非标资产相关数据基础上，要求穿透到底层资产去识别非标资产进行列报。 特别需要注意，此前2018年2月份的非标定义发生较大变化。当前央行负责的非标细则并未发布，所以证监会特地将一些当前不是很明朗的债权类资产类别省略，比如股票质押式回购，债券质押式回购，同业存款。 此前2018年2月份的填报说明，证监会定义的非标类是指投资于非标准化的资产（包括但不限于信托计划、委托贷款、银行理财、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权）百分之八十以上的产品，管理人发行的资产证券化产品也计为非标类。注意此类认定资管新规后，笔者认为应当不再适用，2月份非标口径也和央行资管新规差异非常大，即便只是监测也不应该和资管新规的统一口径发生冲突，当然最终以证监会填报时候的说明为准。 二、标与非标的12问  资管新规正式稿新增标准化债权资产的5个条件： 1.等分化，可交易。 2.信息披露充分。 3.集中登记，独立托管。 4.公允定价，流动性机制完善。 5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。 1标准化资产的交易场所包括哪些？ 目前，国务院批准设立的交易场所包括： 上海证券交易所； 深圳证券交易所； 全国中小企业股份转让系统； 上海期货交易所； 郑州商品交易所； 大连商品交易所； 中国金融期货交易所； 上海黄金交易所； 经国务院同意的有中信登、票交所、保交所等。 需要注意的是，与征求意见稿相比，这里大幅度缩窄了交易场所的范围。但并不意味着不在上述场所范围内的交易场所交易资产一定被永久认定为非标，我们认为应该可以动态做调整。 符合上述要求的交易场所,也并不意味着一定被定为标，同时还要结合1-4的4个条件综合来看。 2和之前8号文的非标口径比，具体发生哪些变化？ （1）同业借款，资管产品，私人银行全权委托都将被列入非标资产。 （2）同业存款，协议存款，债券质押式回购等应该有一定的探讨空间。同业存款如果带有提前赎回条款，应能符合流动性机制完善的要求,但还需要有明确估值和完善的信息披露。 （3）同业资管产品 - 底层是私募资管产品（不论是直接还是受（收）益权）都应该列为非标，比如私募银行理财投资基金专户，即便专户投资标的都是标准化资产，但由于专户本身不具备流动性，且专户本身信息披露也做了一层过滤，不符合标准化资产定义。 - 底层是开放式公募资管产品,笔者认为应该可以认定为标准化资产，即便该公募份额不具备统一交易场所，从流动性和信息披露角度看足够。 - 底层是封闭式公募资管产品，笔者认为应该可以认为是标准化资产，但需要期限匹配。 （4）场内股票质押式回购，北金所债权融资计划等此前已经在银监会的口径中被纳入非标，未来的口径变化应该不大。银登中心流转资产在监管明确新口径前，目前多数谨慎银行也都暂时纳入非标的口径进行考核。 3如何理解“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定？ 关于商业银行信贷资产和信贷资产收益权，市场一直非常关注，我们先来梳理一下监管脉络，此前银行的理财规定是理财发行人不能直接或间接投资本行的信贷资产（包括信贷资产收益权），文件主要是2016年82号文以及2018年4号文检查文件。 《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）规定：银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定,不得使用理财资金直接购买信贷资产。 但是上述规定，并没有禁止其他资管计划投资商业银行信贷资产，比如信托、券商资管。所以资管新规的条款只是稍微扩大了禁止投资商业银行信贷资产的范围，影响并不大（直接投资信贷资产的情况并不多）。 所以未来关键看如何定义商业银行信贷资产受（收）益权，所以笔者认为另行制定很可能意味着需要对原先的银监办发[2016]82号文进行修订。同时笔者一直呼吁在银行子公司成立后，风险和银行自身已经有效隔离，那么银行资管子公司私募产品在解决内部利益冲突情况下，应该允许其直接发放贷款。 4如果一个10亿元资管计划，其中3亿元的资金属于长期限资金比如3年，那么是否意味着开资管计划即便是开放式，每月开放一次，底层资产仍然可以配置期限不长于3年的非标？ 该做法明显违反资管新规关于期限匹配的要求。所谓期限匹配是要求所有资产的终止日都不得晚于开放式产品的下一次开放日。也就是无法单独将某一笔资金和底层某一笔资产进行对比。因为整个基金财产属于所有投资人共有，只有一个投资者的期限早于底层资产终止日，其赎回相应的份额时候就面临非标的估值是否公允问题，即便整个产品的流动性不会因为个别投资者赎回发生流动性风险。所以理解非标债权期限匹配应该更多从估值和公允的角度理解，不是从流动性风险管理角度理解。 5非标口径发生变化后，旧的非标比例限制是否适用？非标监管仍然按照比例控制是否合理？ 2013年的8号文规定：商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。 该文件是在商业银行非标愈演愈烈的历史大背景下出台，起到了一定的抑制作用。资管新规后，从监管的态度来看，非标继续压缩是板上钉钉的事情，但是之前非标所存在的期限错配、分离定价、信批落后等问题随着新规落地，实际上也完成了自我救赎，所以笔者认为5年前8号文的出台背景和当前新规后情况有所不同，有可以调整的空间。同时如果比例依旧存在，原先被认定为是“非非标”的存量资产重新打上非标的标签，后续如何处理也是问题。 6如果银行口径调整或者因为压降不合规产品规模而出现的非标比例超标是否可以给于豁免？ 未来应该着眼于新资金新资产业务的非标监管框架，因此银行的合规性更多是期限匹配和信息披露的要求。而不应该仍然对比例设置限制。因为不同类型金融机构根据自身业务特点进行展业，在符合统一的资管新规监管要求下，非标业务能做多大应该是其自身特点决定。对于私募资金募集能力强的金融机构，且可以募集长期限资金，那么未来其资管产品配置非标比例较高也很合理。 笔者认为不仅仅过渡期内因为规模动态递减和非标口径放大导致的非标占比过高可以豁免4%和35%的要求，后续新资金新资产的部分也应该废止非标比例控制（在破刚对和期限匹配等监管要求能够彻底贯彻执行的 前提下）。 7如果QDII投资境外的结构化票据，票据挂钩的底层资产为港股IPO份额，是否会被认定为非标？ 结构化票据不属于非标。由于资管新规对于“非标”的概念界定为从国内金融市场角度角度，结构化票据属于境外产品，无法完全适用该定义。经与金融同业交流，认定为“标准化债权”，依据资管新规的判断标准： （1）等分化、可交易：结构化票据可分份额，（与境外债券、优先股一样）可在香港OTC市场交易； （2）信息披露充分：票据文件充分揭露关联资产标的、投资收益、期限、风险等。 （3）集中登记：票据发行方/担保人的发行规划将体现在发行方（上市公司）公告。 （4）公允定价、流动性机制完善：票据估值依据底层资产（港股IPO）公允价值扣减票据层面税费后确定，具备公允定价；OTC市场流通，票据发行人、票据持有人可找其他dealer提供流动性报价。 （5）经国务院同意设立的交易市场：境外不适用。 8存量非标如果出现跨过渡期情况，或者出现资产质量的瑕疵都可能面临回表需求，这类回表导致的关联交易是否有任何限制？ 笔者认为上述分属于两种不同情况，前者是过去发行的周期超长资产导致出现过渡期结束后仍有较长期限，无法通过表外理财发行理财产品对接所产生的问题；后者是非标出现信用风险面临无法刚兑，资管机构考虑表内接回所产生的问题。 我们从新规第二十四条关联交易规定来看：金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。从事重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。 这里的逻辑十分清晰，一是交易动机，动机不纯即不能发生关联交易，二是如果动机是可允许的，内部必须做好审批和评估，外部做好信息披露。 结合上面两者情况来看，笔者认为，前者属于新规之前的老资产，表内接回有情可原，但必须做好公允估值，对外特别要做好信息披露。后者属于变相刚兑，应该在禁止之列，如果都通过此种方式进行关联交易，那么表外的信用风险和市场风险仍旧传导进表内。 9存量理财资产信用债可能出现回表，但交易价格肯定会发生偏离，此类偏离是否可以给与特殊政策，以顺利解决存量理财的风险。 我们从新规第二十四条关联交易规定来看：金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。从事重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。 这里的逻辑十分清晰，一是交易动机，动机不纯即不能发生关联交易，二是如果动机是可允许的，内部必须做好审批和评估，外部做好信息披露。表内接回存量信用债不是不可行，正常的交易是被允许的。问题是发生了交易价格偏离，特别是非正常的偏离，在对外信息披露中如何同公众交待和解释，因此笔者认为存在特殊政策的可能性不大。 10非标资产的信息披露时点如何认定？ （1）如果是私募可以每季度进行信息披露，一般非标以私募产品承接为主，是否意味着需要每季度做一次贷后管理？如果只是一年做一次贷后管理，那么前三次的信息披露是否可以简单用旧的信息？ 非标用拨备对资产进行减值准备，一旦出现逾期，是否应该允许部分投资人提前赎回？还是全部等到非标资产保全最终结果发布之后才能进行赎回。因为此时的估值波动很大。 （2）如果出现二级市场份额流转，那么每次流转，是否考虑需要管理人都进行一次重新的信息披露，确保信的份额受让人获得最新的产品信息？ （3）出现非标和标准化债权资产混合型的公募理财产品，一定会以封闭式的情形出现，那么这个时候需要至少每周进行信息披露，每周净值披露是否需要特别说明非标的估值方法？ 11私募资管计划投资非标债权资产，如果用摊余成本法估值，是否在销售端允许按照预期收益率进行宣传？ 预期收益率已经是资管新规前的旧产物，带有刚兑意味，在销售端肯定是严禁通过预期收益率的方式进行宣传，未来都必须通过净值法体现。 |
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