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在“去杠杆”系列文章的第一篇中，我给大家提到了中国经济加杠杆的简单图谱，以及目前面临的去杠杆「困境」。没有阅读过第一篇文章的同学，可以点击以下链接先撸一遍： 今天的文章主要和大家讨论一个问题，就是杠杆和资产价格的关系。 1 什么决定价格 先问一个十分简单的问题：价格如何形成？ 答案也十分简单：交易。 无论是作为实物商品和服务的面包和理发，还是作为金融资产的股票和期货，所有的价格都无一例外地形成于交易。 交易的背后是供需，也即是卖方和买方。这是通常人们理解价格形成机制的逻辑，也即是朴素的「供需决定价格」，比如一种常见说法「刚需可以支撑一线城市房价永远涨」。 但这样的逻辑尚未深入价格形成的本源。如若我们再深入一步去问，代表供给和需求的背后力量是什么？你就会发现，所谓的供需决定价格，是有局限，或者是有前提的。这里的局限就是抛开了货币这个价格形成的最终变量。 通常来说，供给代表的是商品、服务、金融资产，背后对应着一段时期的生产。而需求代表的是人们购买这些商品、服务和金融资产的能力（注意，是能力并非意愿），这种能力在货币作为一般等价物的环境里，即是一个人手持货币的多少。 至此，讨论价格现象需要理解的底层逻辑就非常清晰了： 价格=货币/产量。 在这个公式当中，我们并没有看到通常意义上的需求和供给，但间接地，你可以把分子当做需求而分母当做供给。 在一个时间周期内，通常产量是相对难以快速改变的，比如你不可能在一年内快速增加一倍房子的供应，但货币却是非常方便地可以被中央银行来调控（此处应该插入货币创造机制，先留一个坑，以后来填。） 2 居民资产负债表的变化 个人手持货币的多少，代表着个人的全部「真实需求」（即有需求意愿且有能力满足这种意愿）。而在现代信用货币体系下，个人手持货币又可以分解成两个部分： 1）个人自有的货币。 2）个人借来的货币。 学过我们训练营的同学，一定能立即反应出来，这两个部分对应到公司层面，前者表达的是公司的股东权益，后者则对应了公司的负债，二者之和则是公司的资产，代表公司可以动用的是所有资源。这在会计和财务上就出现了一个最基本底层的等式： 资产=负债+所有者权益。 个人和企业本质上并没有差异，都拥有一张资产负债表。不同的是，对相当多的个人，尤其是中国这样的以勤劳、节俭、高储蓄率为代表的民族来说，个人的资产负债表被压缩成了这样的形式： 资产=所有者权益。 很多中国的老百姓，在一生的绝大部分时间，都不曾让自己负债。在他们眼里，背负债务往往被视作一件不光彩的事。 直到历史进程进入最近一二十年，中国的老百姓才逐渐进入真正的「资产负债表」时代，也即是，越来越多的中国人开始背负起了从少到多的债务。当然，地球人都直到，中国居民的债务结构里，绝大部分是住房贷款。 中国居民资产负债表的扩张，在过去十年，表现得较为突出。尤其是2015年开始，有加速冲顶的趋势。见下图： 这一阶段，居民资产负债表结构的变化，即是我们通常意义上的「加杠杆」。 比如，小明此前只有300万资产，但买了一个1000万的房子，就必须向银行贷款700万。此时我的资产负债表上体现为1000万的资产，700万的负债和300万的权益。如果我没有买房，我的资产负债表就是300万资产和300万权益，杠杆为零。 3 杠杆对资产价格的影响：反身性 简单解释一下反身性的概念。 反身性是著名宏观对冲大佬索罗斯投资哲学里最核心的概念，简单来说它指的是社会领域里认知与行动由于偏差的存在而相互加强的现象。 索罗斯把人的认知和行为划分成两个函数： 1）认知函数（Cognitive Function） 2）操纵函数（Manipulating Function） 前者指的是人们对社会现象的认知，后者指的是根据这种认知对社会施加的行动。由于社会现象没有类似自然现象的客观标准（锚），因此人们总会有这样那样的认知偏差，而这种偏差会被「操纵函数」放大，在正反馈的循环里不断积累，直至系统崩溃。系统崩溃是一种最彻底的负反馈机制，最终达到纠偏的作用。 反身性的思想看不懂没关系（这里再挖一个坑，有空来填），接下来我们结合房价这个事情，来讨论一下杠杆这个东西对房价影响的反身性逻辑。 首先，在资产负债表扩张的阶段，杠杆和价格是正向反身加强的。 这种反身作用，来自以下几个方面： 1）扩表的过程是信用创造的过程，它会增加居民对房子的需求。 2）更多的信用创造导致更多的需求意愿转变成需求能力，从而最终推动房价上涨。 （加粗标红的字，非常重要！！！） 可以说，资产负债表的扩张，是居民购房意愿转变成购房能力（也就是真实需求）最关键的一步。因此在讨论所谓的需求对房价的影响时，不考虑这一点极有可能犯错，错误地把需求意愿等同于需求能力。 3）房价的上涨，会非对称地影响居民的资产负债表。 也即是房价上涨后你的资产增加了，但负债依然没变，这等于是你的资产负债表的质量得到了优化。 4）优化的资产负债表，会同样优化利润表。 简单来说，你的资产变多负债不变的情况下，就会产生「财富效应」，从而产生更多消费支出。而一个人的支出，是另外一个人的收入。因此，利润表随之也会发生改善。 5）改善的利润表和资产负债表，会获得更多信贷支持。 更容易获得信贷支持，从而创造更多的派生货币。简单来说，一个质量一般的资产负债表和利息保障倍数（对应利润表），能贷款100万。而一个质量较好的表，则可以贷款150万。这就是新信用创造的过程。 6）新的信用创造，进一步推动房价的上涨。 以上6个步骤，就是加杠杆和房价上涨的反身关系。可以简单地由下图来描述： 其次，当以上正循环的过程到达顶点时，去杠杆和房价的下跌，就会形成一个负面的循环。 这种顶点何时到达？通常是居民杠杆加到顶峰，债务存量不可负担。最糟糕的情况，利息保障倍数降低至1以下，收入不足以支付利息，这既是美国次贷危机的情况。 对我国而言，居民负债占GDP的情况，已经非常不乐观，并且上升速度很快。我此前文章里已经有所分析，参考： 如果国家不控制居民加杠杆，任由其自然发展，反身性必然很快会进入负面循环的阶段。这个阶段的六个步骤和以上正面循环的六个阶段完全相同，只是逻辑相反。 简单地说，居民的资产负债表扩张到极限，杠杆加到顶峰，负债不能偿还，必然会有一批人先出现债务违约。违约的过程就是缩表的过程。而资产负债表的收缩，又会进一步减少「财富效应」。 往往债务周期的顶峰，都对应着一国中央银行主动紧缩货币比如加息，来控制经济中的杠杆率（高杠杆通常又对应着资产泡沫和通货膨胀）。此时，居民资产负债表中的资产未变，但是负债成本却因为央行的加息而升高了，这就是资产负债表的恶化。它会减少人们的消费支出，进一步让利润表恶化。 债务违约—资产负债表的收缩—资产负债表和利润表的恶化—信用创造萎缩—资产价格下跌—两表继续恶化—信用继续萎缩…… 参考： 4 上涨和下跌的非对称性 以上每一步都是环环相扣的，只要一步发生，其他步骤就会连锁效应一样跟着发生，有点像多米诺骨牌。 正因为如此，经济管理部门，尽量会在临界点之前，主动干预，以避免反身性进入负反馈的自我纠偏机制。然而很遗憾的是，在西方资本主义经济体系里，这种干预最后都证明是失败的。唯独中国，目前看起来很例外。至于再过几年会怎样，且行且看。 类似积雪和雪崩的变化，加杠杆导致资产泡沫的过程，与去杠杆导致的资产价格崩溃的过程，是非对称的。前者进程更为缓慢，而后者迅速而猛烈。最近的一次情况可以回想一下2015年中国股市的泡沫崩溃。 这样的非对称性，主要来自认知差。 在反身性尚处于正反馈积累的阶段，人们的乐观情绪并不能从一开始就瞬间广泛释放出来，因为要统一「房价无限涨」的认知，比统一「房价已经开跌」的认知困难得多，前者需要房价广泛地持续地上涨要有赚钱效应，而后者只需要一小部分代表城市同时下跌一定幅度即可完成。 此外，人的心理上更害怕亏损实现，也会加速负反馈当中的资产抛售，这也是涨跌非对称的重要来源。 因此，很多人觉得涨了这么久，跌的话也会慢慢跌的逻辑是有问题的。 如果你永远也不知道什么时候泡沫会崩溃，那么在交易的性价比变得不高时，最明智的决策就是撤离市场。（想想隔壁香港的老李） 这就是索罗斯为何总说：
实际上，在西方完全自由的市场经济里，反身性对资产价格的影响永远在发生作用。它的最终表现，是资产价格的周期性波动，也是经济周期的一个个轮回。 这一切的背后，说到底都是人的认知问题都是人性。难怪华尔街一直流传着这样一句名言： 千百年来，人们唯一吸取的历史教训，就是人们从来不会吸取任何历史教训。 PS：虽然本文只分析了房价，但对于其他资产价格，逻辑同样适用。
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