小汪说昨晚，新天然气正式公告将作价约25亿元收购港股上市公司亚美能源不超过50.5%股份，从而取得亚美能源控制权。
马上有社群小伙伴感慨，难道现在港股买壳这么热了？
小汪@并购汪@添信资本发现，新天然气收购亚美能源，并不是单纯的买“壳”。亚美能源主营煤层气开发业务，被收购后可扩充新天然气产业链。这是一个典型的产业并购。
本次交易中，亚美能源估值水平不高，PB倍数仅为0.95倍。但亚美能源在煤层气勘探方面又有不少优势。
很多人可能会认为，上市公司有“上市溢价”，估值水平一定不低。但其实不然。当上市公司被低估的时候，大股东可能萌生出售资产的想法。这时，收购方就能找到非常理想的收购机会。
本次交易中，新天然气采用了部分要约收购的方式收购亚美能源的控制权。在现有的港股规则之下，这又是一个非常理想的收购方案。
为什么这么说？我们可以从本次交易中获得多少港股“产业并购 买壳”的启示？下文分解。 01 亚美能源：煤层气勘探优势 新天然气为上交所主板上市公司，目前总市值为51.82亿元，PE（TTM）倍数为18.38倍。新天然气主要从事城市天然气的输配与销售、入户安装业务，目前城市燃气业务的经营区域均在新疆境内。
本次新天然气收购的亚美能源从事煤层气开采业务。双方属于同行业公司。
煤层气与天然气同样都是气状的天然清洁能源。但是，煤层气与天然气并不是同一回事。公告披露，煤层气作为高成长、高回报的清洁新能源，是常规天然气最重要的补充和替代气源，是国家“十三五”规划重点发展的清洁能源。
由于我国天然气越来越供不应求，作为补充的煤层气未来需求预计会增长。
亚美能源为注册在开曼群岛的公司，已于2015年登陆香港联交所主板。
亚美能源主营煤层气勘探和开采业务。但是根据《中华人民共和国对外合作开采陆上石油资源条例》及相关法律法规，亚美能源作为外国公司，在中国境内开展煤层气相关业务，必须与取得国务院授权的企业开展合作。
亚美能源主要的两大项目为潘庄区块、马必区块。这两大区块均位于山西省沁水盆地西南部，煤层气探明地质储量居中国各盆地之首。在潘庄区块，亚美能源与国企中联煤层气合作。在马必区块，亚美能源与中石油合作。
公告披露，中联煤层气及中石油分别持有国土资源部颁发的对在潘庄及马必区块开展煤层气经营所必要的勘探及采矿许可证。
看到这里，可能很多小伙伴会有疑问。如果亚美能源的业务依靠与境内企业的合作，那么境内企业为什么要与亚美能源合作呢？
原来，亚美能源的优势主要在煤层气勘探。公告披露，亚美能源在煤层气勘探、开发和生产领域具有多年的经验积累及较强的技术能力。
熟悉能源业的小伙伴都知道，项目前期的勘探工作技术要求高，而且风险较大。亚美能源在勘探方面有技术优势，也会承担项目前期的勘探成本，因此境内企业倾向于与亚美能源合作。
在项目前期的勘探环节，亚美能源主要负责勘探工作，也负责主要的勘探成本。
潘庄项目的勘探阶段始于2003年4月1日，止于2011年11月28日，也就是国家发改委批准潘庄总体开发方案的日期。
马必项目的勘探阶段始于2004年10月1日。目前，马必项目仍未结束勘探阶段。假设马必项目取得国家发改委备案总体开发方案，勘探阶段将结束。
在勘探阶段结束后，项目将进入开发与生产阶段。这时，亚美能源将与合作伙伴共同承担开发和生产成本，并能够取得项目收入的分成。
潘庄产品分成合同约定，亚美能源承担潘庄区块开发和生产阶段80%的成本，中联煤层气承担20%。马必产品分成合同约定，亚美能源承担马必区块开发和生产阶段70%的成本，中石油承担30%。
同时，在开发与生产阶段，亚美能源有望收回前期勘探成本。
在潘庄项目，亚美能源与中联煤层气合同有效期至2028年。在马必项目，亚美能源与中石油的合同有效期至2034年。
由于潘庄项目已进入开发与生产阶段，因此亚美能源能够获得分成收入。虽然马必项目还未获得国家发改委备案总体开发方案，但依据与中石油签订的销售合同，亚美能源已从2017年下半年开始确认收入。
亚美能源的商业模式是发挥勘探技术优势，获得境内国企合作，但是也承担项目前期勘探的风险。项目一旦勘探成功，亚美能源就能获得较为稳定的分成收入。如果日后煤层气需求与价格上涨，亚美能源的分成收入也有望上涨。
亚美能源在2015年、2016年、2017年的营收分别为5.37亿元、4.11亿元、5.42亿元；归母净利润分别为-0.57亿元、1.07亿元、1.83亿元。
可以看出亚美能源营收相对稳定，业绩实现扭亏为盈后有所上涨。
亚美能源的创始人为邹向东。在潘庄项目进入开发及生产阶段之后，华平中国、霸菱亚洲相继入股，并成为主要股东。
在上市时，华平中国、霸菱亚洲、邹向东均为亚美能源的控股股东。上市之后，亚美能源的股权结构变化不大。
亚美能源目前股权结构如下图所示：
02 要约收购方案 18年5月14日晚，新天然气披露重大资产购买方案，拟以现金形式，要约收购港股上市公司亚美能源控制权。
以下方案资料整理来自并购汪个人会员专栏的“案例精编”专栏（每个交易日推送）：
2.1 收购主体：新天然气香港全资孙公司香港利明； 收购方式：发出自愿有条件现金部分要约； 交易对手：亚美能源合资格股东、合资格购股权持有人及合资格受限制股份单位持有人； 标的：亚美能源不超过50.5%已发行股份、不超过50.5%未行使购股权、不超过50.5%受限制股份单位。
收购价格：每股亚美能源股份的要约价格为1.75港元，每份亚美能源购股权的要约价格为0.5647港元，每份受限制股份单位的要约价格为1.75港元； 交易金额：假设要约期间无购股权行使则预计为30.54亿港元（约合人民币24.80亿元）；假设要约期间全部购股权行使则预计为31.74亿港元（约合人民币25.77亿元）； 停牌价：1.52港元/股； 相比停牌价溢价：16.67%； 估值水平：PB倍数约为0.95倍，PE倍数约为25.70倍。
资金来源：新天然气的自有资金和自筹资金； 杠杆倍数：自有资金比自筹资金为1:1.36； 自筹资金：新天然气全资子公司四川利明向民生银行乌鲁木齐分行申请的15亿元并购贷款，上市公司为四川利明提供了无条件及不可撤销的连带责任保证担保； 自有资金：新天然气拟对首次公开发行股票并上市募集资金中的7亿元变更投资项目用于本次收购和新天然气经营积累资金4亿元。
买方香港财务顾问：花旗环球金融亚洲有限公司； 买方香港法律顾问：年利达律师事务所； 境外律师：年利达律师事务所、迈普达律师事务所； 境内法律顾问：北京市君合律师事务所； 亚美能源审计机构：罗兵咸永道会计师事务所； 准则差异鉴证机构：中审众环会计师事务所； 独立财务顾问、估值机构：信达证券股份有限公司。
2.2 本次要约收购并非敌意收购。亚美能源的两大股东华平中国、霸菱亚洲已经承诺将接受要约。同时，本次要约价格也经过买方与亚美能源主要股东协商。
目前两大股东持股情况如下：
华平中国煤层气投资控股有限公司； 持股数量：844,713,882股； 持股比例：25.32%；
Baring Private Equity Asia IVHolding (4) Limited（简称“霸菱亚洲”）； 持股数量：688,933,679股； 持股比例：20.65%；
03 什么是部分要约？ 本次交易新天然气采取了部分要约的方式收购亚美能源控制权。
什么是部分要约？简单地说，买方的收购比例上限是标的总股本的50.5%。如果有超过50.5%的股份接受要约，那么买方将按比例收购每个接受要约的股东的股份。也就是说，大股东即使接受要约，最终被收购的股份数目是不确定的。
如以下测算表所示，大股东之外，接受要约的股份数量越高，大股东被收购的股份数量就越少，能获得的现金对价就越低。
如果大股东之外，只有4.73%的股份接受要约，那么两大股东可以全部套现离场。
如果大股东之外，剩余的股份都接受要约，那么两大股东合计还剩余22.65%的股份，获得的现金对价合计为13.55亿港元。
按常理来看，不可能两大股东之外的股东全部接受要约。也可以说，两大股东合计能获得的现金对价在26.84亿港元至13.55亿港元之间，剩余持股比例在0%到22.65%之间。
近期港股买壳、借壳、并购、上市已成为并购汪社群小伙伴重点关注话题。不少小伙伴苦恼，港股规则与A股规则之间差异到底有多大？如何才能玩转港股规则，制定一份买卖双方利益均衡的买壳/借壳方案？
港股规则并不简单。同时，港股市场结构与博弈风格也与A股差异巨大。设计港股买壳/借壳方案，不单考验规则解读，也考验对港股市场“潜规则”的把握能力。
至于系统的规则解读、港股规则修改新动向、市场博弈分析、经典案例复盘，等等一篇文章讲不完的专题，有兴趣的小伙伴可以参考全体系包的线上课与研究报告。线上课有上千张PPT、绘制精美的结构图，小伙伴们可反复收听，与小汪@并购汪@添信资本每日精进。 04 如何玩转港股收购规则？ 看到上面的测算，聪明的小伙伴们马上就发现了吧。部分要约方案对于标的原大股东来说是不利的。采用部分要约方案的话，原大股东能够减持的比例、能够获得的现金对价都是不确定的。
那么，买方为什么不采用协议受让大股东老股，以及二级市场增持的方案呢？如果买方直接收购两大股东的老股，收购比例起码可以达到45.77%，控股地位应当是很稳定了。
方案的选择，就涉及港股收购规则的限制。
4.1 根据并购汪线上课的提炼，在港股上市公司收购中，有两条规则很重要：
第一，投资者的持股比例一旦突破30%，需要发出强制全面收购要约。
第二，投资者持股比例在30%以上，50%以下，每12个月增持比例被限制在2%以下。如果12个月内增持超过2%，需发出强制全面收购要约。
强制全面收购要约，意思就是，这个要约是强制的，而且收购比例无上限。同时根据收购规则，强制全面收购要约的价格不得低于投资者前次买入股份的价格。
要是强制全面收购要约发出了，对公司前景不满且萌生退意的小股东可能将其视为难得的退出机会，果断选择接受要约。
强制全面要约，一个是增加投资者的资金成本。第二个就是可能使得港股上市公司公众持股比例低于25%，从而难以维持上市资格。
在港股上市公司收购方案中，怎么应对强制收购要约义务是重点。
此前小汪@并购汪@添信资本就介绍过一种可以避免强制收购要约的方案。根据港股收购规则，投资者如果采用资产或现金支付的形式认购港股上市公司的定向发行股份，从而使得持股比例突破30%，如果能够获得上市公司股东大会豁免，那么大概率可免除强制要约收购义务。
但是，港股“再融资新规”今年7月正式发布之后，预计这种高效率的买壳方案会很难操作了。即使能操作，也要更加精心设计（详情见：线上课）。
4.2 港股收购方案中，部分要约也可以起到破解强制全面要约的作用。
如果投资者通过部分要约的方式，取得港股上市公司50%以上的股份，那么要约成功之后，投资者可不必发出强制全面要约。
怎么理解这个规则呢？
原本，监管规定投资者增持到30%之后要发出强制全面要约，是为了使得小股东获得公平的对待。
比方说，投资者原本不是上市公司的股东，通过协议受让大股东老股的方式获得上市公司控制权。这时大股东很可能获得“控制权溢价”，出售股份的价格可能高于二级市场股价。这时强制投资者发出强制全面要约，且要约价格不低于收购原大股东股份的价格，有助于保护小股东。
但在部分要约方案中，投资者是面向全部股东发出要约的。这时投资者收购价格对全部股东都是公平的。全部股东都可以享受到“控制权溢价”。那么投资者部分要约能够增持50%以上的话，就没有必要再要求投资者发出强制全面要约了。
可见部分要约收购50%以上股份，可破解强制全面收购要约。但是，这种方案要求上市公司原大股东接受部分要约结果的不确定性。
05 49亿收购贵不贵？ 本次交易中，按收购价格计算，亚美能源100%股权估值约为60.48亿港元，约合人民币49.11亿元。这一收购价格，相对亚美能源的停牌价、前一阶段股价均有不同程度的溢价。
那么这个收购到底贵不贵呢？
5.1 虽然本次交易价格是协商得出的，不以评估值为基准。但新天然气依然聘请中介机构论证估值的合理性。我们先来看评估机构是如何为亚美能源估值的。
由于收购完成之前无法取得亚美能源的内部资料，评估机构无法进行收益法估值。因此，评估机构采用可可比公司法估值与可比交易法估值。
在山西从事煤层气业务的境内外上市公司一共有深交所上市的蓝焰控股、伦交所上市的绿龙燃气、美国OTC挂牌的远东能源3家。由于蓝焰控股已稳定盈利，而绿龙燃气、远东能源仍未稳定盈利，评估机构选择了蓝焰控股。
蓝焰控股为A股唯一煤层气标的，煤层气销售营收占比为58.89%。
假设采用蓝焰控股近期的PE倍数及PB倍数，亚美能源价格分别为1.60港元/股、7.27港元/股。
本次收购中亚美能源价格为1.75港元/股，略高于PE倍数估值结果，但远低于PB倍数估值结果。
评估机构参考了沃施股份收购中海沃邦、*ST煤气置换蓝焰控股这两个交易。在这两个交易中，标的的PB倍数分别为7.43倍、1.28倍。
本次交易中，亚美能源价格为1.75港元/股，PB倍数为0.95倍，低于可比交易中标的PB倍数。 5.2 在市场法估值中，我们通过比较近期同行业相似公司在公开市场获得的估值水平，以及近期同行业并购中相似标的公司的估值水平，可以得出标的估值的参考范围。
通过市场法，我们得知亚美能源的PB倍数是偏低的。
能源业企业一向被认为是重资本型的，因此PB倍数会是评估能源业企业贵不贵的一个重要参考指标。亚美能源PB倍数低于1倍，说明估值水平确实不高。
亚美能源的估值中，一个很重要的考虑因素是高额的账面货币资金。在2015年到2017年，亚美能源的货币资金保持在22亿以上，占净资产的比重将近一半。
如果我们从收购价格里面减去货币资金，同时也从净资产里面减去货币资金，亚美能源的收购价格约为26.74亿元，净资产约为27.13亿元。这么计算，亚美能源的PB倍数约为0.99倍，还是没有超过1倍。
在收购上市公司控股权的交易中，我们在计算收购价格的时候，一般会在收购价格里面剔除上市公司账面的货币资金。这样才能得出更准确的收购价格。
打个比方，如果被收购公司的账面资金是富余的，那么公司可以在被收购之后，使用这部分现金给股东分红。那么货币资金最终会流到收购方手中。
如果剔除货币资金，亚美能源100%股权估值应为26.74亿元，相当于买方实际出资为13.50亿元。这么一算，买方的收购成本并不高。 如果剔除货币资金，亚美能源的PE倍数应为15.07倍。这就比新天然气目前的PE倍数低了。如果后续亚美能源货币资金金额下降，ROE水平可上升。
06 卖方动机：港股估值太低？ 如果我们认为标的估值是偏低的，那么一个有意思的问题就来了。卖方为什么愿意以较低的估值水平出售呢？
亚美能源上市首日，市值为92.40亿港元。停牌时，亚美能源市值约为50.94亿港元。相比上市，亚美能源市值下跌了约44.87%，市值将近腰斩。
亚美能源上市之后，虽然营收有所波动，但业绩上涨。为何股价持续低迷呢？
小汪@并购汪@添信资本还发现，上市之后，除了上市前几日成交活跃之外，亚美能源的成交金额也不高。平日里，亚美能源的日成交金额也就几十万港元到200万港元之间。 一般的A股上市公司，哪怕市值不大，日成交金额也能“吊打”亚美能源。
从下图可以看出，除了上市之后的一小段时间，亚美能源的PB倍数低于1倍，是名副其实的“破净股”。
亚美能源的基本面并不差，但股价持股低迷，市场估值水平不高。这样的现象，可能和港股市场的“风格”有关（详情见会员专栏文章）。 上市“破发”的苦恼，不仅亚美能源有，前阵子赴港上市的独角兽也有。
二级市场估值偏低，但是公司基本面不差，就会给新天然气这样的产业投资者留下收购机会。公司股价低迷，大股东也更容易萌生整体出售的想法。
华平中国、霸菱亚洲都是投资基金，入股亚美能源的时间都在8年以上。我们都知道外国投资基金的资金以长期资金为主，封闭期往往较长。但可能华平中国、霸菱亚洲的基金期限也快到了。这也可能是华平中国和霸菱亚洲出售资产的动机。
相比A股市场，港股市场实在“残酷”太多。赴港上市独角兽集体破发，偶然中又有必然。不信，大家可以看小汪@并购汪@添信资本在会员专栏中整理的一组数据。这里小汪@并购汪@添信资本先保密，给图片打个码：
亚美能源2017年归母净利润约为1.83亿元。如果新天然气收购亚美能源，可并表0.92亿元业绩。假设并购贷款利率为6%，那么新天然气净增加的业绩约为零。虽然业绩方面可能改变不大，但新天然气可并表约10亿元营收，业务规模迅速扩大。
收购完成之后，新天然气也可以在天然气、煤层气的勘探、开采方面与亚美能源展开更多合作，进一步夯实行业基础。整体来看这是一个不错的产业并购。 07 小汪点评 本次交易可以给我们两大启示：
第一，基本面不错的公司二级市场估值偏低时，产业投资者可获得不错的收购机会。港股市场估值水平不高，更利于挖掘好标的。
第二，部分要约收购港股上市公司50%以上的股份，可一次性免除强制要约收购义务、每12个月增持比例不超过2%限制两大烦恼。不过这一方案使得原大股东减持比例不确定，最好提前寻求原大股东的支持。
最后我们还可以来开个脑洞。假设本次部分要约成功，但是华平中国和霸菱亚洲被收购比例较低的话，新天然气会不会再协议受让华平中国和霸菱亚洲的剩余股份？小汪@并购汪@添信资本翻遍公告，还没看到这样的安排。
港股“再融资新规”限制港股上市公司定增（“特别配售”）比例之后，部分要约收购方案优势凸显。不过，部分要约收购方案的缺陷也很突出。
部分要约已经是港股“再融资新规”之后，相对来说较为均衡的方案。“再融资新规”7月落地后，部分要约收购在港股买壳“兵器谱”上的排名可能进一步上升。
2018年也是港股的改革大年。港股不单大修IPO规则，也大修了再融资规则。接下来，港股的退市规则与并购规则都可能有改变。
也许小伙伴们对阿里、万达、国美等港股买壳的案例耳熟能详。但规则大修之后，很多老方案可能不适用了。有港股资本运作需求的小伙伴，还需重新考量港股规则修订，以及规则修订后市场博弈变化的影响。
港股规则有什么变与不变？变与不变之中，哪些方案被淘汰了，哪些方案还适用？小伙伴们可参考并购汪线上课。48节线上课，重视的是由上至下的系统框架。
线上课先从规则制定的监管考量、市场与规则博弈的分析入手，让小伙伴们至上概览市场变化脉络背后的“know-how”；然后再从最经典最“聪明”的案例入手，step by step地拆解方案机关，化繁为简，揭示利益博弈均衡内核。
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