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一、业务分析 1.公司业务简介及各项业务占比 东华能源成立于1996年，注册于张家港保税区， 2008年在深交所上市，主要业务范围涵盖烷烃资源国际国内贸易、终端零售、烷烃资源深加工以及氢能综合利用等板块，主要分为LPG销售业务、化工品（丙烯、聚丙烯）销售业务，两项业务营业收入分别为236.54亿元、85.9亿元，占总营业收入比例分别为72%、26%；毛利为12.25亿、9.82亿元，占总毛利比例为58%、46%；毛利率为5.18%、11.43%。值得一提的是，化工品销售业务在2015年才开始贡献收入（占比0.41%），经过两年发展，毛利已近乎占据半壁江山。公司还经营有LPG汽车加气业务、民用三级站（钢瓶零售充装站)业务,但由于电动汽车发展、天然气替代等因素影响，发展缓慢。 2013年，公司已运营10个加气站点，4个城市布有民用三级站业务；到2017年，运营15个加气站点，5个城市布有民用三级站业务（10个站点）。此外，公司利用丙烷脱氢产生的副产品氢气，布局加氢站建设；与连云港政府签署合作框架协议，布局以碳纤维等为核心的新材料产业。 2.业务空间和竞争格局 （1）LPG（即液化石油气）销售业务 液化石油气是丙烷和丁烷的混合物，从石油或天然气开采过程或原油提炼中生产出来，可用于农产品烘烤、化工生产、汽车燃料等民用、工业和交通领域。2011年我国液化石油气产量2180.86万吨，到2016年全年液化气产量达3503.90万吨，2011-2016年年均复合增长率为9.95%。从消费总量看，由于天然气等替代燃料的发展，燃料用途的液化石油气增长趋缓，而液化石油气深加工快速发展则驱动消费量快速增长。2011年我国液化石油气表观消费量2404.67万吨，2016年全年液化石油气达表观消费量达4984.10 万吨，2011-2016年年均复合增长率为15.69%，对外依存度从2011年的9.31%上升到2016年的29.70%。 图1：我国液化石油气供需情况（万吨）
数据来源：网络新闻 从图1可看到2006-2016年，我国液化石油气一直处于净进口状态，且从2013年开始，对外依存度快速上升。从应用领域看，2005年我国液化石油气消费结构中，民用、工业和交通及其他分别占比约 71%、23%和 6%，到2015年民用、工业和交通及其他分别占比约 62%、32% 和6%，可见工业用途占比大幅度提升，这主要是因为PDH的快速发展，拉动了液化气在化工领域的消费，也是近几年液化气进口量快速增长的原因。 图2：我国液化气下游消费结构（%）
数据来源：网络新闻 2017年，公司贸易额710万吨，其中国内贸易320万吨，占我国表观消费量（5390万吨）5.94%，比2016年降低0.06个百分点；进口LPG400万吨，占国内进口总量（1845万吨）21.68%，同比提高3.08个百分点。由此可见，尽管公司连续五年成为国内最大的液化石油气进口商和分销商（摘自2017年年报），但国内份额占比并不高，且开始出现下滑。 （2）化工品销售业务 公司化工品销售业务是指以丙烷为原料通过PDH（丙烷脱氢）装置生产丙烯、聚丙烯，进而销售的业务。丙烯是一种重要的石油化工基础原材料，主要用于生产聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、环氧丙烷等产品，其中聚丙烯约占60%-70%。聚丙烯是一种性能优良的热塑性树脂，广泛应用于汽车工业、家用电器、电子、包装、建材等领域，每年均需要大量进口以弥补国内产品的供给不足。2013年，我国聚丙烯表观消费量1591万吨，到2017年达2189万吨，年均复合增长率8.3%，对外依存度尽管逐年下降，但截至2017年，仍存在13%的缺口（288万吨）。 图3：我国聚丙烯供需情况（万吨）
数据来源：中国产业竞争情报网 目前制丙烯工艺主要有煤（经甲醇）制烯烃、石脑油裂解、石油催化裂化、以及PDH等，其中石脑油裂解方式作为烯烃制取的主要路线。前三种方式生产的丙烯/聚丙烯并非是其主要产品，并且受煤价、石油价格影响；PDH原材料是丙烷，丙烯是其主要产品。 根据中国神华2017年年报，其拥有一套甲醇制烯烃（MTO）装置，聚丙烯年生产能力为30万吨，2017年平均销售价格为6429元/吨，单位生产成本为5304元/吨，毛利率17.5%。根据生产1吨聚丙烯需消耗5.4吨煤炭的比例，按内部交易价格（359元/吨，比集团平均销售价格425元/吨低15%）煤炭成本约1939元，占总生产成本37%，其他成本3365元，占比63%。若去掉集团向煤化工分部倾斜的优势（即煤炭价格按425元/吨计算），毛利率将下降6个百分点。 表1：油制烯烃成本分析表
数据来源：摘自网络 表1为原油价格与烯烃成本的联动关系，如原油40美元/桶，石脑油裂解至烯烃成本在3900元/吨。显然，油价越高，成本越高。 PDH主要有两种主流工艺：UOP公司的Oleflex工艺和ABB公司的Lumms- Catofin工艺，化工公司通过向它们支付专利权使用费来建设PDH装置。根据海越股份2017年年报，其PDH制丙烯成本为5366元/吨，毛利率14.37%。根据以上分析，当前几种方式在成本上较为接近，但随着煤价、油价的进一步走高，煤制烯烃、石脑油裂解、石油催化裂化三种方式成本将不断上升，而PDH由于北美页岩气革命带来了大量副产丙烷，大大提高了丙烷的供应，成本优势突出，未来有着较大的市场发展空间。 公司目前拥有2套PDH装置，年产丙烯126万吨、聚丙烯80万吨产能，另66万吨丙烯装置正在加紧建设中，预计2019年底建成。同业上市公司中卫星石化拥有1套PDH装置，年产丙烯45万吨、聚丙烯30万吨，年产45万吨丙烯装置二期正在建设，计划2018年底投产。海越股份拥有年产60万吨PDH制丙烯装置；万华化学拥有75万吨丙烯产能。由此可见，公司PDH制丙烯产能在国内排名前列，且后续有大幅扩产计划。 3.未来战略 公司未来战略由此前单一的LPG贸易向聚丙烯产业链上下游发展。在上游方面，加大LPG贸易额，力争2018年贸易总规模超过1000万吨；在下游方面，大力扩充丙烯、聚丙烯产能，现有丙烯126万吨、聚丙烯80万吨产能，另66万吨丙烷脱氢制丙烯装置正在加紧建设中，预计2019年底建成，2018年4月26日公告在宁波建设80万吨/年聚丙烯装置，此外，计划后续再扩建4套PDH装置。同时向3D打印材料、碳纤维等新材料方向发展；布局加氢站建设，打造氢能供应链。 4.竞争优势 （1）拥用LPG码头、仓储、船队等物流仓储优势。公司目前拥有张家港、太仓和宁波三大生产仓储基地，具备80万立方米的LPG仓储能力，年周转能力超过300万吨，具备全国最大的液化气仓储能力；拥有5万吨级码头三座、2万吨级码头一座、5千吨级码头二座， 16万立方冷冻罐一座。 （2）与美国、中东LPG贸易商建立了良好关系，保证PDH原料供应充足。公司是国内最大的液化石油气进口商，且与美国Mabanaft公司签订了为期6年，600万吨的丙烷购销长约合同。 二、财务数据比较 从财务数据看，2013-2017年公司营业收入、归母净利润高速增长，毛利率、净利率处于稳步上升趋势，负债率不断下降，ROE也不断提高，公司处于良性发展之中。 表2：东华能源财务指标(%)
从两大业务看，LPG销售业务毛利率自2016年开始下降，而化工品销售业务接档为公司贡献大量利润，从而使总体毛利率保持上升。 表3：东华能源LPG销售业务和化工品销售业务毛利率（%）
比较东华能源、海越股份、卫星石化PDH制丙烯业务毛利率，可以看到除2015年两家同业公司由于处于刚起步阶段毛利率低于东华外，2016毛利率都要显著高于东华。 图4：东华能源、海越股份、卫星石化PDH制丙烯业务毛利率 三、实际控制人及管理层分析 公司实际控制人为周一峰、王铭祥夫妇，持有38.32%公司股份，其中44%股份已被质押。除实际控制人外，无持股5%以上的股东。 根据2017年年报，公司目前共有非独立董事4名，其中3名持有股份，最少持有61.2万股（按当前市价11.99元计算，市值734万）；2名监事（监事会主席2018年3月调任其他岗位，暂未选举产生新的监事）未持有股份；9名高级管理人员都持有公司股份，最少持有30万股（按当前市价11.99元计算，市值360万）。公司2014年、2017年实施了股权激励计划。 15名董监高人员中，2名不从公司获取报酬，其余13名共获税前报酬768.63万，平均每人59万。 管理层与公司利益一致性较强。 四、风险分析 1.研发实力不足。根据2017年年报，公司将研发优势列为核心竞争力之一，但研发投入为零，也未申请相关专利。对比2017年与2016年员工构成，技术人员由180人减少到142人；硕士人数由23人减少到21人，本科人数仅增加4人（2017年总人数1430人，增加94人）。公司以LPG贸易起家，技术基础薄弱，而现在向新材料研发等高新技术产业发展，面临研发实力不足难以支持公司新业务发展的风险。我们的结论，要么年报所说的核心竞争力为虚，要么公司战略与组织能力不匹配。 2.资金难以满足当前投资项目。根据2017年年报，公司正在实施的较大投资项目有宁波丙烷资源综合利用项目二期（预算22.7亿，已投入0.94亿）、宁波百地年地下洞库项目（预算20.1亿，已投入0.32亿），且2018年4月26日公告计划实施烷烃资源综合利用三期（Ⅰ）项目（预算25.16亿）、在连云港建设码头和罐区项目（预算13.45亿），而截至2018年一季度末，公司资产负债率67%，持有现金及现金等价物44.4亿，财务面临极大压力。有持续融资需求的公司，市值管理压力较大，短期内存在粉饰报表的动机。 3.PDH价差缩小。公司化工品销售业务的盈利状况取决于PDH价差，只有当价差大于200美元时，毛利才为正。随着国内PDH装置的不断建设，未来聚丙烯可能供大于求或使得丙烷供应紧张，导致PDH价差缩小，对公司盈利产生不利影响。 4.产品结构单一。公司化工品销售业务净利超过总体净利润一半，且取决于丙烯、聚丙烯价格，产品结构单一，不能有效抵御大宗商品价格波动风险。 5.信息披露不透明。公司年报及其他公开资料未公布LPG单位成本，且LPG业务有很大一部分销往国外，但并未公布国外收入。化工品销售业务未分丙烯和聚丙烯进行收入、成本分析。 五、结论 公司LPG业务国内贸易部分并没有核心竞争优势，面临市场份额下滑的局面；国外贸易部分依托码头、仓储、船队等优势连续多年成为最大进口贸易商，但无法掌控原材料价格，盈利水平较低。化工品销售业务目前阶段受益于PDH价差扩大，具有很强的业绩弹性，但产品结构单一，不能有效抵御大宗商品价格波动风险，且公司存在研发实力不足、资金紧张、信息披露不透明等诸多风险，长期前景仍存较大不确定性。 |
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