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温馨提示 1. 国内丙烯短期内可能不会出现大幅过 剩2018年，全球丙烯产能约1.3亿吨，从丙烯的全球产能分布来看亚洲约占全球产能的54%， 北美和欧洲的产能居第二和第三位，分别占全球总产能的 17%和 16%，中东、拉丁美洲 和非洲占比较小，分别为 9%、3%和 1%。在亚洲的产能中，中国的产能占亚洲的比例在 50%以上，约占亚洲产能的 64%，占全球产能的 28%，其它超过全球 5%比的地方分别是 韩国、印度和日本，分别占全球产能的 6%、5%和 5%。 目前丙烯的生产工艺主要有四个: 一是生产汽油，伴随生产丙烯的催化裂化(FCC）技术；二是蒸汽裂解装置副产丙烯技术；三是丙烷脱氢技术(PDH)；四是以天然气或煤等为原料， 生产丙烯的甲醇制烯烃技术(CTO/MTO/MTP）。 目前国内产生丙烯量最高的工艺是催化裂化，占 44%，蒸汽裂解、CTO/MTO 和丙烷脱氢 占比分别为 22%、17%和 17%。 1.1 国内丙烯供应存在缺口 2018 年，国内丙烯表观消费量 3321 万吨，同比增加 5.46%，2012 年到 2018 年丙烯的进 口依赖度维持在 8%-15%之间，表明国内丙烯仍存在小幅缺口。 从丙烯的产能分布来看，华东是国内产能最大的区域，占国内产能的 43.9%，接着依次是 西北、华北、东北、华南、华中和西北，其中西北、华北和东北的产能占比超过 10%。 从丙烯的下游来看，下游产品主要是聚丙烯，占丙烯下游的 65%，其次分别是环氧丙烷、 丁辛醇和丙烯酸等。 1.2 国内丙烯贸易模式 国内丙烯流通市场的定价中心在山东，山东地区丙烯流通量大，需求量也比较大，是全 国丙烯价格的定价坐标，其他地区根据山东地区价格给予一定运费。东北至山东地区运 费在 300-400 元/吨，华东至山东运费约为 300 元/吨左右。由于丙烯单体为不饱和物，储 运一般较其他固态物资难，因此货源多数以本地消化为主。 从国内丙烯的投产来看，2019 年和 2020 年计划投产产能较多，总计达到 710 万吨，约占 2018 年丙烯总产能的 20%。丙烯在 2019 年和 2020 年主要计划投产时间均在当年的四季 度，分别为 299 万吨和 261 万吨。 2. 丙烯下游产品分析2.1 聚丙烯分析 2.1.1 国内聚丙烯仍处于净进口状态 随着煤/甲醇制烯烃技术的突破，产能在 2014 年开始快速释放，2016 年聚丙烯产能突破 2000 万吨，产能体用率提升到 82%，其进口依赖度下降到 14.19%，但仍是净进口状态， 同时，国内聚丙烯是全球价格洼地。 2013 年之前，我国聚丙烯主要来自于乙烯裂解装置，由于国内产能不足，进口依赖度较 高，维持在 25%以上。2013 年后，随着煤制聚烯烃装置的逐渐投产，国内进口依赖度大 幅降低，2016 年聚丙烯的进口依赖度下降到 14.2%。随着煤制聚烯烃产能的快速投放， 2015 年聚丙烯价格快速下行，聚烯烃和其他材料出现比较优势，对其它材料替代快速增 加，2015 年聚丙烯需求增长 16.5%。2018 年聚丙烯需求 2389 万吨，增速约为 9.3%。 2.1.2 国内投放以油制和煤制为主，国外投产高峰已过 国内产能投放高峰已过，释放产能逐渐趋缓，2017 年释放产能 112 万吨，2018 年计划释 放产能 145 万吨，实际释放产能 70 万吨。2019 年是丙烯的释放产能较多，主要以煤制和 油制为主。 同样，国外近几年来聚丙烯的产能投放逐步放缓，2016 年投放产能 50 万吨，2017 年 98 万吨，2018 年 72 万吨。国外产能连续多年较低量投放，导致国内外价格出现倒挂，进口 窗口时常关闭，国内聚丙烯价格成为全球聚丙烯的价值洼地。 在聚丙烯的需求中，拉丝的占比最大，占比 33.24%，共聚注塑、均聚注塑和纤维的占比 超过百分之十，分别为 21.63%、14.24%和 10.51%。 废塑料开始禁止进口后，聚丙烯的边际供应会进一步下降。我国在 2017 年 7 月 17 日向 WTO 提交“禁废令” ，提出在 2017 年 9 月开始至 2017 年底逐步禁止进口生活来源的 废塑料，这一禁令导致直接结果再生料进口批文 2017 年再未发放，再生料的进口量大幅 下滑。环保部表示自 2018 年起连续三年，每年将组织开展打击进口废物加工利用行业环 境违法行为专项行动，依法取缔一批污染严重的非法再生利用企业，同时表示从严从紧 减量审批 2018 年固废物进口许可证，预计聚丙烯再生料的供给将持续下降。 2.2 环氧丙烷分析 2018 年，国内环氧丙烷产能 321 万吨，产量 283.4 万吨，行业开工率 88%，行业需求增 速 7.8%，行业较为景气。 环氧丙烷的下游相对分散，占比最大的为软泡聚醚和硬泡聚醚，主要用于聚氨酯泡沫塑 料、洗涤剂和消泡剂等，分别占比 21.6%和 13.8%，需求占比超过 5%的下游还有 POP、 高回弹、弹性体和丙二醇甲醚，占比分别为 13.8%，10.8%，9.2 和 8.0%。 在经历了 2018 年的景气之后，环氧丙烷产量开始大量投放，2019 年四季度环氧丙烷预计 投放产能 78 万吨，2020 年预计投放产能 128.5 万吨，环氧丙烷年复合投产量超过 20%， 环氧丙烷了能将逐渐转向过剩。 2.3 丙烯腈分析 2018年，国内丙烯腈产能208万吨，产量179万吨，行业开工率86%，行业需求增速2.6%， 行业需求增速放缓。 环氧丙烷的下游相对集中，需求前三位分别是 ABS、腈纶和丙烯酰胺/聚丙烯酰胺，总占 比达到 90%，ABS、腈纶和丙烯酰胺/聚丙烯酰胺占比分别为 40%、26%和 24%，剩下的 聚醚 POP、农药和医药中间体、丁苯橡胶以及其他方面的用途合计占比约 10%。 虽然丙烯腈行业的开工率达到 86%，但丙烯腈的需求增速不高，从而导致丙烯腈的产能 投产的不多，在 2019 年和 2020 年丙烯腈有两套装置投产，浙江石化预计在 2019 年四季 度有 26 万吨产能，克鲁尔预计在 2020 年四季度有 13 万吨产能投产， 分别约为当前总 产能 208 万吨的 12.5%和 6.25%。而近五年的丙烯腈的年平均增速在 5%以下，丙烯腈也 可能转向小幅过剩状态。 2.4 正丁醇分析 2018 年，国内正丁醇产能 277 万吨，产量 184 万吨，行业开工率 66%，行业开工率偏低， 当前处于过剩状态，2018 年行业需求增速 6.0%，行业需求虽有所放缓，但近五年正丁醇 平均增速在 10%以上，最近三年行业没有产能投产，处于存量产能消耗阶段。 正丁醇的下游主要是各种丁酯类衍生物，其中丙烯酸丁酯是正丁醇最大的下游，占正丁 醇总需求的 53%，醋酸丁酯、DOP、乙二醇单丁醚和其它用途占比分别为 21%、11%、 2%和 13%。 2.5 丙烯酸分析 2010 到 2011 年，美国陶氏装置、韩国 LG 丙烯酸装置、台湾台塑丙烯酸装置集中检修， 加上金融危机以来下游涂料等行业需求普遍回暖，导致丙烯酸价格一路暴涨至 21500 元/ 吨，2010 年底，丙烯酸与丙烯价差一度达到 14000 元/吨。巨大的行业利润促使企业争相 扩产和新建项目，结果导致行业产能出现过剩，2013 年行业开工率约 65%，至 2015 年已下降至约 49%。随着行业的整合，最近几年行业态势明显好转，产能小幅增加至 331 万 吨/年，开工率也开始回升，2018 年回升到 65%。
丙烯酸下游比较单一，主要用于丙烯酸酯和 SAP，两项分别占比为 61%和 30%，总计超 过丙烯酸需求的 90%。
2019 年，预计有华谊新材料装置二期 16 万吨/年、卫星石化 36 万吨/年丙烯酸新增产能建 成投产，但上线的装置均有下游配套装置同步。 国内丙烯酸产能经过行业整合，结构目前较为稳定，主要是产业链上的企业进行产能扩 张，虽未出现严重的寡头垄断情况，但行业其中度逐渐提升。未来行业产能的增加也能 够与下游匹配，行业景气程度保持良好态势。 2.6 辛醇分析 2018 年，国内辛醇产能 238 万吨，产量 198 万吨，行业开工率 83%， 2018 年行业需求 增速 8.3%，近五年辛醇平均需求增速在 10%左右，行业维持较快增长。
辛醇下游相对单一，DOP 和 DOPT 是辛醇最大的终端，分别占比到 43%和 35%，。丙烯 酸异辛酯和其它方面需求占比分别为 15%和 7%。
辛醇的开工率达到 83%，且需求增速在 8%以上，行业处于相对景气状态，在 2020 年有 一套 25 万吨装置投产，约占现有产能的 11%，预计行业仍能维持较高的景气度。 2.7 丙酮分析 2018 年，国内丙酮产能 158.5 万吨，产量 124.7 万吨，行业开工率 79%， 2018 年行业需 求增速 25.8%，近五年辛醇平均需求增速超过 10%，行业维持较快增长，值得关注的是 丙酮的进口依赖度超过 35%。 在丙酮的下游中，甲基丙烯酸甲酯、异丙醇异丙胺和双酚 A 占需求的比例超过 20%，分 别为 23%、22%和 20%，目前丙酮暂没有产能投放，处在存量产能消耗阶段。
对丙烯的主要需求进行拆分后，我们预测 PP 的需求为 8.4%，环氧丙烷、丙烯腈、丙烯 酸、正丁醇、辛醇、丙酮、异辛醇和环氧氯丙烷的增速分别为 7.5%、2.5%、6%、5%、 8%、10%、5%和 5%。 3. PDH 具有明显的成本优势丙烯/聚丙烯的价格取决于两个方面，一是自身基本面，二是各工艺的生产成本。以 8000 的聚丙烯成本为例，分别对应原油 80 美元/桶，煤炭 640 元/吨（神木块煤坑口价），甲醇 2200 元/吨，丙烷 600 美元/吨。 为论证 PDH 装置具有良好的经济性能，我们对四种聚丙烯生产工艺成本进行分析，同时 以原油为核心标的比较四种工艺的原料成本进行分析，考虑各个工艺的以不同生产成本， 30-100 美金油价对应煤炭 50-890 元/吨（神木块煤坑口价），对应甲醇价格 900-2700 元/ 吨，对应丙烷价格 200-765 美元/吨。
在 2017 年之前，LPG 和 LNG 的差值在±500 元/吨附近波动，而 LPG 和 LNG 的燃烧热 值基本相当（LPG：4.35×107BTU/T, LNG：4.27×107BTU/T），表明在 2017 年之前 LPG 的燃烧属性占主导，而 2017 年后两者差值快速扩大且易变，表明 LPG 的化工属性逐渐 增强。LNG 价格大幅高于 LPG 价格主要在冬季，其他时间则 LPG 价格相对较高。 PDH 工艺生产丙烯的利润与丙烷/原油的比值呈现负相关关系。全球的丙烯生产工艺主要 是蒸汽裂解和 FCC 工艺，即使用原油制丙烯。原油制丙烯的成本是全球丙烯成本最主要 支撑，而丙烷相对原油价格的强弱可以直接体现为 PDH 工艺的生产利润。若原油价格不 再下跌，PDH 盈利将有保证。在国内外购甲醇制烯烃是国内聚丙烯价格的第一道支撑， 由于外购甲醇制丙烯的成本远高于其他工艺，导致其他工艺均出现超额利润。 4. 投资建议PDH 在生产丙烷的工艺中具有比较优势，MTO 生产价格的高企给 PDH 提供足够的盈利 空间，建议关注 PDH 的优质企业卫星石化、东华能源和万华化学等。 4.1 卫星石化 卫星石化是国内首家以轻烃工艺路线为基础构建 C3 全产业链格局的民营上市企业，是国 内最大、全球前五大的丙烯酸制造商。公司业务覆盖了从丙烯到丙烯酸及酯再到下游高 分子新材料的整个 C3 产业链产品的生产销售，其中丙烯酸及酯为公司的主要产品，其营 业收入占总营收的一半以上。一直以来，卫星石化致力于成为轻烃综合利用的先驱者和 实践者，在逐步打造 C3 产业链每个产品成为行业龙头的同时，公司开始布局 C2 产业链， 以期建立先发优势，目前子公司连云港石化项目有条不紊，有望迈出国内乙烷制乙烯项 目的第一步。未来十年，围绕公司 C2“一核两翼”与 C3“一个核心、六大板块”的定位，公 司发展有望实现进一步的飞跃。 公司产能如下： 4.2 东华能源 东华能源是具备国际竞争力的烷烃资源运行商。公司业务分为五个板块：液化石油气国 内销售、液化石油气国际贸易、LPG 国内终端零售、新材料生产制造和液体化工仓储。公司立足于将世界优质的烷烃资源服务于中国社会经济发展，现已发展成为全球一流的 LPG 综合运营商，确定了以 LPG 贸易为基础，以烷烃资源深加工为驱动力的产业发展方 向，由 LPG 分销成功发展为集 LPG 贸易、存储加工、终端分销、深加工为一体的全产业 链格局。 2019 年 9 月 16 日，公司与茂名市人民政府签署《烷烃资源综合利用项目投资协议》，协 议内容主要为利用进口的高纯度丙烷，采用世界先进生产工艺和装置，一期建设 2 个 5 万吨级液化烃专用码头及相应的仓储罐区， 2 套丙烷脱氢（PDH）装置， 2-3 套聚丙烯（PP） 装置，总投资约 110 亿元。二期建设 1-2 套丙烷脱氢（PDH）装置，2 套聚丙烯（PP）装 置，总投资约 80 亿元。三期再建设 1-2 套丙烷脱氢（PDH）装置，下游配套 2 套聚丙烯 （PP）装置，总投资约 60 亿元 4.3 万华化学 万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创新的核心技术、产业化装置 及高效的运营模式，为客户提供更具竞争力的产品及解决方案。公司业务涵盖 MDI、TDI、 聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性 PUD、PA 乳液、TPU、ADI 系列等功能化学品及材料产业集群。 公司 2018 年 11 月 3 号发布公告，新建 100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯装 置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年 LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装 置、5 万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施。项目建成投产后，年产 100 万 吨乙烯以及丙烯、混合 C4、C6+等中间产物，并深加工生产 40 万吨聚氯乙烯、15 万吨环氧乙烷、45 万吨 LLDPE、30 万吨环氧丙烷和 65 万吨苯乙烯、5 万吨丁二烯等下游产 品。项目建设期 2 年。
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