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n 医疗信息化：高景气延续，互联网模式打开新空间 我们认为，我国医疗IT行业市场空间仍能看得更远，其底层驱动力有三：1、医疗IT由HIS管理向CIS临床应用持续纵向深化；2、医疗与医保、医药必将深度融合带来行业横向扩容；3、移动互联网擅长C端长尾服务，O2O、可穿戴设备将引爆个人健康管理大市场，是属行业新的增长点。 n 内生外延加速囤积医院资源，为互联网医疗蓄势 卫宁紧抓医院这一医疗健康核心根据地，以柔性化研发积累标准化程度高达80%的基线产品、扩建18个营销中心等内生方式，及并购山西导通和宇信网景等常态化外延步伐，快速积累了1600家医院资源，实现非上海市场收入占比提升至66%、三项费率不断下滑，为开展互联网医疗业务积蓄力量。 n 以互联网模式亮剑三医联动，掘金数百亿新市场 新医改力推医疗、医保、医药联动融合，我们认为，医院是三医主阵营毋庸置疑，卫宁基于医院资源，在医生、患者、电子处方、药品和临床知识库方面独具卡位优势，助其三医联动组合拳游刃有余：医疗向C端慢病管控延伸，搭建平台整合医院、患者、药商；医保兼顾政府和保险公司两大埋单者，打通HIS与医保规则系统，控费、理赔一步到位；医药以HIS掌握电子处方、以药品福利云导入患者、可与药商合作实现配送，掘金万亿处方药新蓝海。 n 维持“推荐”评级 我们认为，医疗IT高景气延续及互联网医疗新业务，将为卫宁开辟新的成长空间，带动业绩和估值再提升。预计2014-2016年EPS分别为0.63元、0.98元、1.38元，对应PE为112、72、52倍，维持“强烈推荐”评级！ 投资逻辑 卫宁软件是A股唯一一直专注于深耕医疗信息化的企业，16年来积累了超过1600家医院客户资源、产品线从医院管理延伸到临床诊疗、市场由上海走向全国，实现了年复合增长率约35%的靓丽业绩，市场普遍认可其医疗IT龙头地位。然而，单纯从传统软件商业模式角度来看，市场依然认为其市值和PE偏高。我们认为，卫宁的医疗信息化布局将从软件转为互联网新模式，如慢病管控平台、保险理赔平台、处方药平台等，从而打开数倍于传统医疗信息化的新市场，依此来看，卫宁目前的150亿市值远未触达瓶颈： 医疗信息化行业仍处高景气，互联网将打开新市场。医改的终极目标是解决看病难、看病贵的民生问题，过往单纯以医院为中心的HIS、CIS仅在一定程度减轻了看病难的压力，以患者为中心的医保结算、医药报销等解决看病贵的信息化仍处最初级阶段。我们认为，我国医疗信息化行业高景气将延续，互联网医疗亦加速成长，其底层驱动力有三：医院信息化由HIS管理走向CIS临床带来行业纵向深化；狭义的医院信息化走向医疗、医保、医药三医联动促进行业横向扩容；移动互联擅长C端长尾服务，O2O应用、可穿戴设备等将激活万亿健康管理大市场。 产品化、外延并举，加速囤积医院端客户资源，占领医疗健康根据地。卫宁的产品化研发、规模化营销、常态化外延三管齐下，共同加速囤积医院资源：1、柔性化研发策略积累了标准化程度高达80%的基线产品，大大降低项目实施难度，并提升净利率；2、全国营销中心将增至18个，规模效应将加速异地扩张进程；3、山西导通和宇信网景的并购开启了常态化外延序幕，并有效增厚业绩。截至2014H卫宁非上海市场收入占比提升至66%，三项费率不断下滑，成效极为显著。 基于医院端资源，以移动互联网模式强势布局“三医联动”。医院是医疗信息化的主阵营毋庸置疑，医疗、医保、医药走向融合的过程中，HIS厂商在医生、患者、电子处方、药品和临床数据方面独具卡位优势，将成为最大受益者。卫宁将以互联网模式打出三医联动组合拳：1、医疗业务继续深化临床和就医云移动应用，并搭建慢病管理平台汇集医生、患者、药商，实现C端慢病管理一步到位；2、医保兼顾政府和保险公司两大埋单者，搭建面向人社部的控费系统，及面向保险公司的控费、理赔系统；3、处方药权开闸在即，卫宁以HIS系统获取电子处方，以“药品福利云”囤积患者，有望与药商合作完成药品配送，掘金万亿处方药新蓝海。 医疗信息化高景气延续，互联网打开新空间 对比美国较为成熟的医疗信息化体系，我国医疗信息化仍属朝阳产业，政策加码、财政支出、民生刚性需求驱动行业蒸蒸日上。而互联网时代下，云计算、移动互联、物联网、大数据等新技术正以洪流之势向医疗信息化领域渗透，大幅拓宽了医疗信息化行业的内涵，为市场参与者特别是龙头厂商带来绝佳机遇！ 医疗信息化仍能看得更远 我国医疗IT行业正持续扩容，我们认为其底层驱动力有二：1、由管理信息化向临床应用纵向深化；2、由单纯的医疗走向三医联动，打破医疗与医保、医药之间的信息孤岛； 纵向深化，由管理走向临床 我国医疗信息化发展三步曲为医院管理信息化（HIS）、临床信息化（CIS）、区域医疗信息化（GMIS）。现阶段，我国超过70%的医疗机构通过HIS系统完成了以财务为核心的医院管理信息化，而仅25%的医疗机构布设了CIS系统。 其中，大部分二三级医院已基本走过了医疗信息化初级阶段，而部分一二级区县医院及大部分社区、乡镇卫生院的HIS普及率仍有待提升，是未来HIS系统的主要阵地。 为加快医疗信息化纵向渗透，我国参考美国的8级电子病历成熟度评价模型，制定了符合国情的0-7级电子病历等级评审，该模型具有“木桶效应”，即医院整体评级由最短板决定，晋级压力将倒逼医疗机构全面升级HIS各模块，并加大对PACS、RIS、电子处方、知识库平台等看病过程闭环系统的投入，成为基础医疗IT增长的重要驱动力。 从美国的电子病历成熟度评价模型中我们可以看到，CIS是HIS走向深化的必然结果，而我国LIS、EMR、RIS、PACS、知识库等临床应用渗透率比较低，随着医疗信息化重心由医院向病人转移、由管理向治疗转移，CIS系统将成各大小医疗机构的标配。 横向扩容，三医联动终成趋势 在新医改政策出台之前，市场口口相传的医疗信息化主要包括HIS、CIS、GMIS及基于GMIS的公共卫生信息化，我们称之为狭义的医疗信息化，亦是过往国家建设的重心。而病人治疗疾病需要经历医院诊断、药房拿药、支付三个阶段，单纯的医疗信息化仅仅完成了医院诊疗，其与医保、医药之间存在的信息孤岛问题日益突出。 因此，为疏通治病的一体化流程，历年医改工作会议多次强调“医疗+医保+医药”三医联动，我们将其定义为广义的医疗信息化。而受制于医院端信息化成熟度较低，医保规则库、医药知识库等数据积累不足，三医联动一直未能落实到行动中来。直至近2年，医院信息化普及率达到较高水平，特别是二三级医院HIS系统普及率已经超过90%，积累了社会化的医疗大数据基础，医保控费、医药分离等业务才慢慢可以看到时间点。 我们判断，当下处于三医联动初期，主要存在以下几种商业模式： 医疗与医保联动，主要是将医院的HIS、CIS系统与医保规则库对接，实现自动化控费、理赔。与美国市场化的医疗保险制度不同，我国的医疗保险具有很强的社保属性，主要埋单者为政府，其次是保险公司，因而也存在2种模式：1、人社部主导，赋予医疗信息化厂商搭建医保控费系统的使命，将控费与HIS系统对接，实现社保自动化控费；2、保险公司牵头，与医疗信息化厂商合作，对接自身的控费系统与HIS系统，实现商保自动化控费和理赔。可见，掌握大量HIS资源的医疗IT公司将成为联动医疗和医保的排头兵； 医疗与医药联动，主要是指处方药走向市场化烹出的新鲜蛋糕。政策支持下，“以药养医”模式终将被打破，届时，电子处方将是联动医疗和医药的唯一纽带，目前存在2种商业模式：1、HIS厂商具有掌握电子处方的卡位优势，可与药商合作，将处方药直接配送给病人；2、阿里等互联网公司搭建“处方电子化平台”，通过拍照将纸质处方电子化，最终以“打车软件模式”推广，另外，天猫医药馆、京东商城等平台也将成为处方药网售市场的重要参与者； 医保与医药联动，主要是指将药品列入医保范围。卫生部根据药品属性，将药品分为A、B、C三类，其中A类药品可享受100%报销全报、B类报销80%、C类药品需要患者自负费用。截至2012年我国已将近3000种药品纳入医保且基础药物名录正不断扩大，是医保控费和理赔的数据基础。 互联网医疗打开成长新空间 过往我国医疗信息化主打“Software+System+Service”的3S模式，主要实现G端政府管理的区域、公共医疗信息化，及B端医院信息化。而当下大数据、云计算、移动化等创新技术，可直接为C端用户提供了移动医疗、远程医疗、健康云等形式的医疗服务，将成为未来数十年推动医疗信息化行业（广义的）持续扩容的新生力量，该市场由两大主要参与者，即互联网公司和传统医疗IT企业。 互联网公司进军医疗健康 互联网公司进军医疗健康的形式可分为两类，即资本投注于各类移动医疗垂直应用、通过可穿戴设备切入日常健康管理市场。 近一年内，以BAT为首的互联网公司，及各路PE、VC资本以前所未有的热情大规模投资互联网医疗健康项目。仅半年时间内，全球已经有超过70次医疗健康类融资，融资总额超过23亿美元。我国从2014年初至今，亦完成31次移动医疗、健康门户网站、医药电商平台、医患咨询社区等项目的融资。 移动医疗对于传统医疗的意义在于弥补了医院外部的延伸服务，满足C端细分需求，随时随地实现O2O医疗健康服务。从APP下载数据可以看出，导诊、询医、问药、养生类应用服务倍受青睐，将医疗信息化落实到民生服务，打开行业新的成长空间。 另外，谷歌眼镜、小米智能鞋、奇虎360智能手环等掀起了可穿戴设备之风，引爆了个人日常健康管理大市场。智能眼镜、手表、腕带、鞋子等各类可穿戴设备是健康大数据的入口，在日常生活中实时监测、积累、分析用户体征数据，可有效降低疾病发生率。 医疗软件公司转型互联网 互联网公司正是嗅到医疗行业巨大的市场蛋糕，才纷纷入局医疗健康行业，其优势在于互联网技术、多元化渠道及C端长尾用户基础。而我们认为，互联网医疗未来的生力军当属医疗IT企业，其较之互联网企业具有两大优势： 医疗IT企业多年行业深耕积累的医疗大数据。我们认为，任何互联网业务的核心都在于数据和用户量，卫宁等HIS厂商多年来积累了大量医院、患者、电子处方、药品知识、临床知识等社会化医疗大数据，对诊疗的全流程具有深度理解。如万达信息和卫宁软件正是由于积累了药品规则库，才可利用大数据分析开展医保控费业务，这是互联网公司不可比拟的基础。 医疗IT企业紧抓医疗行业的核心根据地。目前，国内主要的医疗IT厂商均在原有的软件+系统产品的基础上，融入了移动互联网、远程医疗、O2O健康管理、物联网采集体征数据、网上医询平台等互联网医疗因素，其共同点在于均以医院为中心，把握最有效的客群和最核心的诊疗阶段。相比之下，挂号网等垂直应用功能则显得较为单一，仅可作为医院诊疗的延伸服务予以补充。 综上，当管理深化到临床、医疗联动到医保和医药、线下延伸到线上诊疗、疾病治疗拓展到大健康管理，我国医疗信息化市场将彻底被激活。国务院《关于促进健康服务业务的若干意见》权威预测，2020年我国医疗健康管理产业规模有望达到8万亿。而当前仅处于基础医疗信息化的深化阶段，及三医联动、线上医疗、个人健康管理的初级阶段，这其中蕴藏的市场机会不可小觑。 囤积医院资源，为互联网医疗蓄势 卫宁软件是A股中唯一一直专注于深耕医疗信息化的企业，其以HIS系统起家，并顺应行业需求，向临床、区域、基础医疗信息化等方向延伸和开拓。另外，公司通过标准化产品、内生外延、异地扩张等策略，成为我国医院端客户资源最多的医疗IT龙头！ 产品化策略加速积累医院资源 乘医疗信息化行业快速发展东风，加之自身的专注与创新，卫宁软件2007年以来业绩靓丽，营收复合增速达37%、扣非归母净利润达36%，并积累了超过1600家医院资源全国居首。值得说明的是，卫宁的医院资源并非市场所认为的完全针对中小型低端医院，在2014年大中型医院资源排名中，卫宁位列全国第三！ 与东软集团、万达信息、杭州创业软件等走高端定制化项目的路线不同，卫宁软件采取“产品化”扩张策略，即基于多年来对医院信息化管理的深刻认知，加大“柔性化”产品研发投入，建立了标准化程度高达80%的基线产品，可满足90%医院需求，使得二甲医院的平均实施周期缩短至3-6个月（一般性的三甲医院定制化项目的实施周期为2-3年），有效降低了实施人员占比和成本，为提升净利率、甚至制定行业标准埋下伏笔。 内生外延并举，异地扩张成效显著 受制于医疗资源分布的不均衡，我国医疗信息化水平呈现明显的“东高西低”格局，医疗IT企业也大多分部在浙江、上海、江苏、福建等沿海地区，竞争更为激烈，同时昭示了中西部医疗机构信息化市场巨大的潜力，及先发者制胜的契机！ 基于以上认识，卫宁上市后即确立“异地扩张”战略，利用初期募资1798万元建设了北京、广东、湖南、安徽、上海、湖北等10家分公司、4家全资及控股子公司，均具备拿单、实施、服务综合实力。截至2014年中报，卫宁非上海地区收入已经由2008年的38%上升至66%，占据了大半壁江山，成效极为显著。 为加快掌握异地医院资源的步伐，公司将外延并购定位“常态化”。2014年分别斥资28300万元和3600万元收购了山西导通和北京宇信网景，实现技术、产品、市场、客户资源快速融合，并有效增厚公司业绩，后续并购将频繁落地。 卫宁经过“产品化”战略研发投入高增及“异地扩张”战略的跑马圈地阵痛，前期投入已进入贡献期，三项费率经过2012年的高峰之后开始明显下降，市场销售净利率亦保持持续提升之势，规模效应逐步显现，未来财务质地健康水平可见一斑。 可以看到，以HIS为拳头产品积累的1600家医院，加上使用公司临床信息化产品的数千家医院资源，是公司未来开展互联网医疗业务的有效载体，及实现三医联动的最佳渠道，亦是卫宁最为宝贵的财富！ 以互联网模式亮剑三医联动，掘金数百亿新市场 三医联动终成趋势已无需再论证，我们认为，医院将始终是三医之核心根据地，因此，掌握医院端资源的企业具有明显的卡位优势。卫宁基于1600家医院资源和丰富的临床路径经验，可平滑地由医疗向医保、医药延伸，想象空间巨大！ 医疗：入驻C端慢病管控蓝海 卫宁已经在G端政府管理的区域卫生、公共卫生信息化，及B端医院管理、临床信息化积淀深厚，本次定增10亿元募投的互联网医疗项目包括B端医院流程“就医云”，及深入触达C端客户的慢病管控，我们看好慢病管控广阔的市场空间及快速变现的价值。 慢性病“患者多、病程长、费用贵”已属世界级难题，我国尤为严峻。伴随老龄化进程加快，我国心脑血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤等常见慢性病的确诊患者已近3亿人且急剧上升，诱导的死亡占我国总死亡的85%、导致的疾病负担已占总疾病负担的70%。据WHO统计，到2030年全球将有70%的医疗资源是投向慢性病治疗。可见，慢病管控是医疗行业下一个投资重心，卫宁本次瞄准该市场可谓明智之举。 以糖尿病为例，患者体内血糖水平长期处于高位，容易损害肾、心脏、血管、神经、眼等器官功能，且无法根治，长期用药量在所有疾病中排名第四。在与糖尿病相关的死亡病例中，约有80%与心血管疾病相关，亦是诱导其他慢性病并发和致死的最主要原因。 2013年我国确诊的糖尿病患者达9840万人全球居首（占全球四分之一），IGT前期患者更是多达3.16亿。且诊疗存在“50%定律”，即有一半不知已患病，而患者中只有一半被诊断，诊断患者中又只有一半接受治疗，接受治疗的又只有一半接受良好治疗，最后达到预期疗效的患者仅 6.25%，因此我国糖尿病管控迫在眉睫！ 我国糖尿病患者的平均治疗费用约333美元/年，远不及美国、德国、俄罗斯等国，提升空间巨大。我们保守假设糖尿病就诊率为30%，人均治疗费用1500元/年，静态的糖尿病市场空间即高达442亿元。且老龄化、就诊率、人均治疗费用不断提升，动态市场空间将不断扩容。 关于卫宁本次募投的慢病管理如何运营，我们可以构想以下商业模式：1、搭建平台，搭建慢病管理平台，可与医院和医药咨询公司合作，以快速汇集全国糖尿病患者；2、诊疗服务，结合自身积累的医院、医生资源优势，以移动APP为渠道发送日常健康管理提醒，并可为糖尿病患者开通慢病诊疗的绿色通道；3、药品配送，卫宁可与具有药品供应链资源的公司合作，满足患者的日常用药需求。此种“搭建慢病管控平台、连接到药厂、落地到医院”的模式未来或有望复用到帕金森、心脑血管等慢性病中。 放眼全球，美国是糖尿病管理最为发达的国家，颇负盛名的当属专注于慢病管理公司WellDoc，主要为糖尿病患者提供BlueStar移动医疗云服务，其最大优势在于获得美国FDA官方认可，被定义为全球第一款“处方APP”，增强了慢病管理的严肃性和持续性。 WellDoc自2005年成立至今共获得了超过5000万美元的投资，我们从中可以窥探到慢病管理存在的盈利模式： 向保险公司收费。美国大部分保险公司将糖尿病纳入保险理赔范畴，已有CareFirst BlueCross BlueShield等两家保险公司愿意为名下的投保客户付费，每月向WellDoc支付100美元/人的费用。经测评，BlueStar通过日常对患者的有效干预，可大大降低保险公司对糖尿病投保人的理赔开支； 收取个人服务费。BlueStar每天为用户提供饮食、用药指导、教育等服务，并连线到医生提供专业诊疗，可以收入个人服务费。目前，WellDoc以企业为据点快速占领用户，已有阿斯利康、AT&T、福特、Rite Aid等雇主为员工付费。 我们认为，卫宁“慢性病管理平台”未来的盈利模式将更加丰富，一方面，药品处方权放开在即，可允许公司通过导流用药患者来向药厂收取渠道费；另一方面，我国保监会将I型糖尿病等列为重大疾病范畴，随着“大病医保”的兴起，届时卫宁有望沿袭WellDoc向保险公司收费的盈利模式，想象空间巨大。 医保：控费、理赔双管齐下 医疗保险改革是全球性的难题，世界范围内存在两种模式：1、所有医保均由政府财政承担，以英国为代表；2、政府承担主要的基础、补助、救助医保，并引入商业保险公司、社会基金，增加市场化元素，减轻财政压力，美国、德国、中国均采用此种模式。因此我们认为，我国医疗保险信息化主要存在两大细分市场，即保险控费和保险理赔。 医保控费：社保、商保一个都不能少 卫宁软件的控股子公司“卫宁科技”专注于医保基金监控智能审核管理、智能数据挖掘、临床医学知识库应用研究及开发、销售等服务，在国内处于领先地位。卫宁紧抓医保市场的两大埋单者，开展医保控费业务，我们总结如下： 与人社部合作社保控费，卫宁科技积极与全国各地区基本医疗保险（保障）管理经办部门洽谈业务合作，已经在江苏省无锡市社会保险基金中心、浙江省嘉兴市社会保障事务局、江苏省盐城市医疗保险基金中心及盐城市社会保障信息中心、江苏省连云港市人社局等省市的多家医院管理系统嵌入了医保控费系统，为政府包揽的医保部分降低开支； 与保险公司合作商保控费，不可否认的是，我国医疗保险具有社保属性，但同样存在另一个重要参与者——保险公司，卫宁科技同样瞄准与保险公司合作的契机，2014年2月与平安养老签订医保控费合作协议，率先打破了由之前由社保部牵头的医保控费模式，未来有望与保险公司进一步深入合作。 由于现阶段我国医保控费并不能如法炮制美国的“按单收费”的盈利模式，市场一度对卫宁医保控费业务仅收取系统建设费的价值持较为怀疑的态度。我们认为，我国医保控费虽然道路曲折，但前景美好：一方面百亿规模的“金保二期”启动在即，医保控费已然是政府建设热点；另一方面，商业保险公司参与了新农合等越来越多的险种，将成为控费系统的需求主体。因此，我们仍然看好医保控费对于公司的战略意义。 虽然目前卫宁等医疗IT厂商仅能收取医保控费平台建设费和运维服务费，但是不能排除随着国内医疗体系的不断变革、医药分开政策的不断落实，民营医院与商业医疗保险之间可形成类似美国的医保控费商业模式，产生对商保控费系统的需求。 保险理赔：掌握风控引擎是核心竞争力 保险理赔，是指参保者的险种赔偿发生时，保险公司需要履行赔偿或给付责任。目前大多数保险公司的理赔作业流程由人工完成，每一个赔案都必须经过报案、受理、扫描、信息录入、医保理算、案件审核、案件赔付理算及签批复核等环节，且很难再进行缩减。 基于在医保控费数据库和筛查技术优势，我们认为，卫宁软件未来可选择与保险公司合作，搭建第三方保险理赔平台，将保险公司和二三甲医院的保险数据对接起来，疏通自动化理赔通道，实现在患者付费之前自动去掉理赔范围内的费用，打破过往参保者先行垫资，再将发票等凭证寄给保险公司人工审核的旧模式，大大节约成本、提高效率，从这点来看，保险公司合作意愿将非常强烈。 全球范围来看，国外保险公司大多只做产品，理赔审核工作则交由第三方来完成，因而造就了马来西亚公司Medilink（中文名“中间带”，2008年在英国上市）这类第三方市场参与者。Medilink为保险公司、保险代理机构、保险经纪人、再保险人、企业提供保险理赔和第三方管理服务，其模式是为会员提供电子医疗卡，并免费在医院放置POS机，会员患者挂号、体检、拿药、出院等过程中涉及支付的环节均在该POS机上刷卡完成，进而将患者费用数据实时传递到后台，供理赔审核之用，最终按照理赔支付的一定比例收取费用。 客观来看，在国内自动化保险理赔市场，卫宁也并非是第一个吃螃蟹的人。目前具有一定数据积累和系统自建能力的保险公司如中国人寿、泰康人寿、新华保险、太平洋保险均自建了自动化理赔系统，大大缩短了保险理赔的成本。 尽管部分保险公司开始自建系统，但苦于控费规则和临床知识库的数据积累匮乏，及仅针对部分险种实施有效，“医保通”等自动化产品的运行效果亦不尽如人意。我们认为，在保险理赔市场中，卫宁可大展拳脚： 我国有数百家保险及保险代理机构，大多数并不具备理赔规则库的积累，需求寻求卫宁这样的第三方来完成。即使众多保险公司均搭建了自动化理赔系统，仍需第三方公用的平台将众多保险公司汇集起来，用于政府信息化管理。 卫宁多年来积累了丰富的临床路径知识库，是保险理赔最有效的风控引擎，这一点是中国人寿、人保、平安等具有系统自建能力的公司不可匹及的，因此，我们认为，即使大型保险公司自建理赔系统之后，仍具备与卫宁合作的动力； 卫宁拥有1600家医院资源，可将保险公司与医院端快速对接，大大加快保险公司理赔自动化进程。因此，卫宁在寻找保险公司合作时仍有较强的优先权、主动权和话语权。 我们可大致测算出自动化保险理赔市场将达百亿量级：单静态地从商业健康险来看，2013年我国商业健康险的保费收入为1122亿元，理赔支出为411亿元，若按理赔支出的5%来收取审核服务费，则自动化理赔市场规模约20亿元。动态来看，在商保参保人数及商保险种快速增长的推动下，我国商业保险将快速增至万亿级别，届时自动化保险理赔市场则将是百亿大市场。 医药：控制电子处方，掘金医药分离 过往，为防止药品造假及市场恶意竞争，我国处方权仅交由医院下属药房执掌，然而这又导致另一个极端，医院利用垄断性的优越条件实行药品加成、过度开药、以药养医，即经济利益驱使的不合理用药现象严峻，一度将医药分离推向改革的风口浪尖。 2014年5月新政《互联网食品药品经营监督管理办法》余音方落，11月《关于落实2014年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知》接踵而至，文中首次明确提出“要采取多种方式推进医药分开，在公立医院改革试点城市，探索由优质零售药店承担医疗机构门诊药房服务等多种形式的改革”。目前，医药分离的时间节点已然清晰，2014年已在300个区县医院试点先行，预计2015年1月处方药将正式向市场放权，所有公立医院将全面执行，2016年实现医院和药房的真正分离！ 2013年我国药品流通市场规模高达1.3万亿元，其中处方药占据75%的份额，约1万亿元，而现阶段药品的出厂价约为售价的60%-70%，其中的30%-40%被中间环节如药品代理商、流通商、医院瓜分，因此医药分离之后，处方药从药商直接到患者的市场规模在千亿量级。也就是说，医药分离相当于将过去医院在处方药上千亿利益分与市场，如此诱人的大蛋糕将不仅仅是传统的制药企业、药品流通企业、药房参与。卫宁软件、万达信息等医疗信息化厂商，以及阿里、京东等互联网公司纷纷摩拳擦掌，静待处方权开闸。 而从全球视角来看，受制于电子处方权，我国医药网售B2C市场起步较晚，2013年市场规模为45.8亿，虽然同比高增172.6%，但渗透率仍仅占药品流通总量的0.35%，与美国的30%相距甚远。我们预期，明年1月电子处方药一旦解禁，届时电商形式、药企直接服务患者等各路B2C医药市场将遍地开花，成为加速行业增长的强力引擎！ 2014年11月24日，阿里在医药B2C领域首次亮剑，推出了“阿里健康”APP，其原理是将纸质处方电子化，即将药店汇集在线上平台上，利用已经积累的用户渠道、品牌优势和价格优惠策略快速积累C端用户，其模式与打车软件如出一辙：用户安装APP→将医生开具的纸质处方拍照上传→系统根据用户位置将信息就近推送给药店→药店公开竞价（比医院低20%）→用户接单后去药店取药或坐等收药（推广期间可获得奖励）。 与阿里的互联网销售处方药及春雨医生提供用药服务的模式不同，我们认为，卫宁软件具有两大优势： HIS系统直接抓住处方药的源头，因为医生在HIS系统上开具处方的同时，卫宁即获得了电子处方，而不需要阿里模式下的拍照上传电子化； 医药终将联动医疗、医保，才能行之有效，卫宁在三医均有积累和布局，这是互联网公司等新锐不可比拟的优势； 我们认为，卫宁软件可以以下商业模式掘金处方药大市场：以医院为渠道向患者推广其“药品福利云”移动应用，掌握处方药最为有效的需求群体；在药品供应服务方面，可行的路径是与药商资本或业务合作，打通药品配送渠道，从而实现B2C的医药经营。 综上，我们认为，三医联动中，医保和医药分别是医院端结算支付、诊后用药的延伸型服务，其核心仍然是医院。因此，卫宁这类掌握医院端资源的企业在三医大市场中独具优势。此次10亿定增，将助力公司强势入局保险理赔、慢病管理、处方药市场，未来市场空间不可限量！ 风险分析 募投的新业务与保险公司、药商等多方合作进展不达预期； 互联网医疗新业务受到互联网公司的高调冲击，C端用户积累进度不达预期。 盈利预测与估值 卫宁软件的核心优势在于1600家医院资源，是进军保险控费、保险理赔、处方药等新市场的根据地，这是互联网公司不可比拟的天然优势。我们认为，在医疗信息化主业高景气持续，及互联网医疗新业务如火如荼的共同推动下，卫宁的业绩、市值将打开新空间。预计2014-2016年的EPS分别为0.63元、0.98元、1.38元，对应PE为112、72、52倍，维持“强烈推荐”评级！ |
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