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从资管新规第二十二条及二十七条的表述来看，狭义嵌套应至少具备以下特征： （1）嵌套特指资管产品之间的投资关系，资管产品投资于非资管产品，不构成嵌套； （2）两个嵌套的资管产品在底层资管产品层面应体现为委托或信托法律关系，其他独立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套； （3）除投资于公募基金外，任何两个资管产品间按照上述原则进行投资，均构成嵌套。 多层嵌套的来源 在资管新规出台之前，资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分头出台，规范体系宽严不一，立法碎片化嵌入证监、银监、保监乃至地方金融办等各监管机构。多层嵌套便是根源于资产管理行业长期以来的割裂监管，是各类资管产品套利的工具。多层嵌套目的何在 多层嵌套尤其是三层以上的嵌套，其动机往往逃不过套利，以最终目的划分，归纳起来大概有以下几种类型： 1、规避合格投资者制度 自2014年底《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布以来直至资管新规落地，虽政出多门，但整个私募资产管理市场仍基本上建立了相对统一的合格投资者制度，除银行理财在认购起点上比较特殊外，包括私募投资基金、信托计划、证券期货资管计划以及保险资管计划在内的私募资产管理产品认购起点均为100万，此外对投资者的家庭资产/金融资产/净资产提出了一些大同小异的要求。 但通过多层嵌套的资管产品，这种交易结构最终的结果是，本来以100万人民币作为认购起点的私募基金或者集合资金信托计划，可以通过通过互联网金融平台1万元甚至更低的认购起点即可认购，监管套利意图昭然若揭。 2、规避投资范围、监管指标，隐蔽资金来源 根据投资范围对资管产品进行分类，进而实施有差别的监管，无论在新规颁布前还是颁布后，都是重要的监管逻辑。如在新规颁布前，根据私募基金投资范围的不同，私募投资基金分为证券类、股权类、创投类及其他类；在新规颁布后，所有的资管产品均根据其投资标的分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类以及混合类。 针对不同的投资范围对资管产品实施分类监管，绝对不仅仅是为了让监管显得更有条理，其往往与具体的监管指标挂钩。准确识别资管产品的投资范围，是监管机构对资产管理产品实施有效监管的前提。 在穿透标准未明确及资管产品嵌套层级未明确之前，实践中为规避监管机构对于顶层资管产品投资范围及监管指标的限制，普遍存在着通过多层嵌套规避投资范围的套利冲动。 例如按照银监会的监管要求信托计划不能向不符合“432”标准的房地产企业发放信托贷款，但通过认购私募基金的份额，由私募基金对房地产企业进行明股实债或股东借款等债性投资在证监会层面则不受限制，这种结构直到中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）针对热点城市的住宅项目融资出台“4号文”才宣告结束。 3、规避杠杆约束 例如按照《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理规定》（即“新八条底线”）的规定，股票类和混合类结构化产品杠杆率不得超过1倍，即便是固定收益类最高杠杆比例亦不得超过3倍。但是通过设置嵌套，以并不违反上述规定杠杆率的券商资管计划，通过结构化设计，其杠杆率往往远超规定。 多层嵌套 向上无法识别最终的投资者 向下无法识别投资的底层资产 最终导致监管失灵多层嵌套监管难点 资管新规将多层嵌套列为重点整治对象，同时提出明确的“两层嵌套”限制，可以看成资管新规对于多层嵌套提供了一劳永逸的解决方案。但事实上，由于狭义嵌套内涵和外延的局限，同时穿透式监管更多的作为一种监管理念被提及但并未树立具体可行的穿透标准，在“创新”冲动勃发的资管领域，实质上的多层嵌套仍有运作空间。 狭义嵌套局限 单以私募范畴为例来说明：与银行理财计划、信托计划、证券期货资管计划、保险资管计划以及契约型基金等标准化合约不同，有限合伙型基金与公司型基金除了是基金外，同时首先是一个合伙企业或公司。如此，两个比较现实的问题凸显出来：一个普通的合伙企业或公司与一只合伙型或公司型的私募基金，其界限到底在哪里？如果界限不明，是否可以通过刻意的设计让一个合伙企业或公司成为或不成为一只基金？ 《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定：“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。” 根据上述规定，判断合伙企业或公司是否属于基金的标准其实相当宽泛，是否以投资活动为目的说到底属于心理活动，而任何一个合伙企业或公司无论其经营范围如何，均具备对外投资的功能。 基于此，满足以下要素可以使一个合伙企业或公司避免成为基金： （1）不进行任何非公开募集行为； （2）非私募基金管理人担任GP，不委托私募基金管理人进行委托管理； （3）企业名称及经营范围中避免出现投资类字眼。 而反其道而行之，一个合伙企业或公司也可以被设立为一只基金。 在实践中，除了私募基金管理人自行发起设立私募基金外，资产管理机构在发起设立各类资管产品后，常常需要一个稳定的载体与交易对手方在投资运作方面重新分配权利和义务，而这种稳定的载体非合伙企业或公司莫属，且尤以有限合伙为佳，仅仅为了实现这一功能，在上层资管产品已经备案的前提下，底层的合伙企业或公司再设立为基金已完全没有必要。 穿透监管受阻 现如今，穿透式监管还处于起步阶段，更多的作为一种监管理念被提出，具体可行的穿透标准尚未确立，执行层面尚有时间需要等待。 例如对于实业类企业而言，穿透监管所要面临的情况非常复杂。原因在于，货币不属于特定物，如果一个实业类企业通过资管产品获得融资，在其自有资金相对充沛的情况下，完全可以在严格按照约定用途使用融资资金的前提下，用融资资金置换出自有资金，然后以自有资金投向特定标的。如果对实业类企业的该等行为实施穿透监管，在操作层面将很难把握正常监管与干涉企业自主经营的界限，事实上不具有任何可行性。 以此看来，私募乃至整个资管市场的监管之路都还很漫长，但随着监管部门的重视和发展，市场整体定会走向良好的态势，更加规范。私募牛管家 私募牛管家是深圳合规咨询科技有限公司旗下运营的服务于私募基金管理人第三方平台。 私募牛管家依托全国范围内私募基金孵化基地，提供管理人登记、产品发行、合规运营等综合解决方案 |
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