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说到维生素这东西，你第一时间想到的是什么？ 估计是几个字母：A、B、C、D、E，大家第一时间联想到的，可能是保健品，比如：21世纪金维他、养生堂、黄金搭档、安利纽崔莱……这类电视上常见的洗脑神器。 的确，它是保健品的一种，每个人都不可或缺：维生素A，适用于儿童发育不良、皮肤干燥、干眼病、夜盲症；维生素C，治疗坏血病、抗氧化等。 不过，其实维生素除了用在医药领域，更大的应用场景，是：饲料。没错，就是饲料，其实维生素是养殖饲料领域必备的原材料。 这次，终于又研究回了我们的老本行——养猪、养鸡、饲料这些行业了。 维生素C，主要应用于医药，而维生素A、E，则最大用途是饲料领域。约有65%的VE用作饲料，VA的比例则高达82%。 并且，这些维生素添加的饲料，用途也很广，最多的是用于猪饲料，其次是肉禽类、蛋禽类、水产类。 一门生意，只要和饲料挂上钩，看上去总会感觉有点low。但其实，这门生意是很多国际巨头的兵家必争之地。其实在人类历史上，第一个将维生素产业化生产的公司，就是大名鼎鼎的罗氏（RHHBY）。 不仅如此，1989年，罗氏还曾与21家企业、200多人达成了“维生素卡特尔联盟”，这个组织，号称“全球卡特尔联盟之母”。 所谓卡特尔联盟，指的是由供应商联合起来形成的非正式组织，目的是保持产品和服务的高价位，或者控制产量，以通过保持供给短缺，来控制市场。 而维生素卡特尔联盟，也是90年代，规模最大、持续时间最长、影响最广泛的国际卡特尔联盟，涉及16个维生素品种，涉及销售金额超300亿美元。 显然，这是一种垄断。 后来，这个卡特尔联盟在1999年，被美国司法部认定违法，最终瓦解。相关公司及个人，合计被罚了50亿美元，其中，罗氏被罚最多，5.25亿欧元和5亿美元。[2] 自2000年开始，整个维生素行业开始大规模重组。2001年，巴斯夫收购武田药品；2003年，帝斯曼收购罗氏维生素业务，占市场份额35%…… 而中国维生素行业，也终于有了崭露头角的机会。其中，有一家企业，赶上了这波浪潮，渐渐发展为如今的全球第三大维生素企业。 它，名叫：新和成。 直接看数据：2015年到2017年，营业收入分别为38.23亿元、46.96亿元、62.35亿元，扣非净利润分别为3.55亿元、11.48亿元、16.46亿元，经营活动现金净流量为9.72亿元、11.90亿元、12.72亿元，销售毛利率为27.22%、45.43%、50.47%。3年收入复合增速为27.71%。 3年收入复合增速为27.71%，净利润复合增速115%。这复合增速，连A股药王恒瑞（21.86%）都被甩在了身后。 不过，你一定很难想象，做出细分领域全球第三、交出这样业绩答卷的，竟是一个乡村中学的化学教师。 20年前，这个乡村老师曾一心想考研，却被学校领导拉去开办校工厂，经营一个从废角料回收工业酒精的小工厂，到现在做成了维生素领域的全球巨头。 这样的生意，究竟是怎么做的？ 今天，我们就通过新和成，来研究一下，整个维生素行业的商业逻辑以及其相关的财务密码。 值得一提的是，对于本案提到的“固定资产、研发费用”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、、，每日精进，必有收获。 关于我们之前讲过的并购税务问题，可在6月22-24日我们举办的“并购重组交易方案设计和税务难点”研讨会上，系统学习。 除此之外，优塾投研团队开放岗位招聘，1、咨询师/研究员：财务、税务、FOF基金研究方向，能力要求参照本报告深度，对税务或基金研究方面有资深经验；2、财务，负责公司财务事宜；3、文案、运营：要求有一定的产品文案和运营功底。应聘可联系CEO微信：tower9185 同时，我们也面向30万优塾用户，招募具备多年经验的税务、并购、IPO专家，为企业用户们做经验分享。欢迎大家各种自荐和推荐，可联系负责人微信：ys_dsj 另外，优塾的资深专家团队，也可提供股权转让个税规划咨询服务、针对并购卖方企业的法律咨询和架构优化服务，欢迎大家和我们联系，可联系项目负责人微信：ys_dsj 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 01 — 这个领域曾被全球巨头垄断 但它竟能跻身巨头行列 ▼ 浙江新和成股份有限公司，1999年成立。第一大股东为新和成控股集团，实际控制人为胡柏藩兄弟，持有股份26.9%。 ▼  胡柏藩，1962年出生，浙江绍兴新昌人。大学考上了绍兴师范的化学专业，毕业被分配到一所偏僻的乡村任教，化学、物理、体育课都能教，尤其是化学，他代课的一个年级，还曾在全县化学考试中获得了第一。 不过，乡村学校条件落后，学校负责人为了改善教学条件，提出开办工厂的想法。但是，这事谁来牵头干呢？ 校方看中了胡柏藩，全力说服他牵头办厂，并发动老师们，一共筹集了5万元，创业就这么开始了。 1988年，他在县郊外租借了工一块空地，为了省钱，自己亲手盖了三间平房，开始试着回收化工企业的废弃边脚料，从中提取工业酒精。得力于化学专业科班出身，第二年，工厂就实现了利润10万，轻松回本。 一次偶然，他参观了废角料的上游制药企业，上海第二制药厂。一个搞制药，一个搞废料回收，二者地位天壤之别，这让他受到“毁三观”般的极大冲击。 回去后，胡柏藩决定：一定要加强研发，做高附加值的产品。 他首先瞄准了乙氧甲叉。这是一种用来生产抗菌素的中间体，结构、技术较为简单，但是国内暂没人对它研究，一直依赖德国进口，进口价大约在10万/吨。 到了1991年1月，仅耗时6个月，胡柏藩就成功研制出了乙氧甲叉，并且指标远远好于德国产品。乙氧甲叉，也被评为国家级新产品，这个回收废角料的校办小厂，结果一跃成为世界第一大乙氧甲叉生产商。 技术创新带来的甜头，会让人上瘾。胡柏藩按捺不住，开始寻求新的攻克目标，这一次，他瞄上了“维生素E”。 维生素E，是一种具有“抗衰老”的营养元素。这东西实际用于日化、医药的比例不多，主要还是用在饲料领域。 千万别以为这东西好做，这可是对技术要求很高的行业，做这个行业，有技术壁垒，而且重度依赖产能，不易被模仿。当时，拥有VE生产技术的公司，已经被罗氏公司、帝斯曼、巴斯夫三大全球巨头垄断，国内VE基本靠进口。 直到1994年，新和成攻克VE生产技术，打破了巨头的垄断。 但是，光有技术还不行，因为市场长期被垄断，国内市场对国产VE生产技术知之甚少。为了打开国内市场，这又变成胡柏藩面临的新的难题。 他决定上门拜访老客户，并推销自己的技术成果。当时，上海第二制药厂主要向日本厂商采购主环，主环的熔点是168℃-169℃。胡柏藩表示，自己的技术可以将熔点提升到169℃-171℃。 这句话击中了制药厂的痛点，要知道，熔点提高，对生产技术的要求更高，不仅意味着技术的突破，还可以摆脱日本进口的依赖。 随着与第二制药厂达成合作，新和成的名气大了起来，北京第二制药厂、北京制药厂等订单也蜂拥而至。 在VE领域的突破，让新和成尝到了精细化工行业以及技术研发的甜头。自此开始，研发一发不可收拾。 维生素赛道（营养品）—— 1999年，实现维生素A规模化生产，年产能力达2000t/a； 2002年，成功研发生物素（又名“维生素B7”）； 2004年，“β-紫罗兰酮”（维生素A的重要原材料）国家火炬计划通过验收，并于同年登陆中小板，成为中小板第一股，代码：002001。 2006年，柠檬醛（维生素A的重要原材料）研发成功，成为国内第一家、世界第三家，能够实现大规模生产柠檬醛的企业； 2005年，成功研制虾青素（一种抗氧化剂，号称“超级维生素E”，是维生素C功效的6000倍、是维生素E的1000倍），成为国内第一家虾青素工业生产企业； 高分子材料赛道—— 2013年，PPS新材料项目（聚苯硫醚）试产； 2014年，特种工程材料PPA（高温尼龙）完成中试车间建设，开始中试调试； 蛋氨酸（营养品）—— 2017年，氨基酸MET一期项目达产； 综上，维生素这门生意的关键在于： 1）在关键制造技术上的研发突破； 2）跟随下游需求，扩张产能； 3）掌握核心原材料生产工艺； 3）扩张新品类； — 02 — 维生素A、维生素E 其实和农业息息相关 ▼ 新和成，主要业务是生产和销售营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等精细化工产品。 上游，主要是三甲酚、原酯、丙酯等化合物供应商，原材料获取性较强；下游，主要是饲料、医药、日化、食品饮料、原料药、保健品等生产企业，如正大集团、嘉吉公司、新希望六合、普瑞纳、温氏集团等。这也是精细化工为什么能成为常青好生意的关键，因为下游应用领域极广。 2015年到2017年，新和成的营业收入分别为38.23亿元、46.96亿元、62.35亿元，扣非净利润分别为3.55亿元、11.48亿元、16.46亿元，经营活动现金净流量为9.72亿元、11.90亿元、12.72亿元，销售毛利率为27.22%、45.43%、50.47%。3年收入复合增速为27.71%。 新和成四大业务板块中，最重要产品是营养品，毛利为56.28%，占收入比为70.23%，其次是香精香料，毛利为38.45%，占收入比为21.39%。 其销售方式，主要采取“内销+外销”模式，以外销为主，外销占比63.05%。 ▼  营养品，主要是营养强化剂。主要包括：维生素E（VE）、维生素A（VA）、维生素D3、生物素（维生素B7）、虾青素、辅酶Q10等。主要用于饲用和人用添加剂环节。 别看这么多产品，其实都跟“维生素”有关。 维生素，它不参与构成人体细胞，也不为人体提供能量，但是维持身体健康所必需的一类有机化合物。按来源划分，可分为：天然性维生素和合成维生素，后者占比高，约80%。 维生素是一个庞大的家族，兄弟姐妹众多，VA、VE、VC、VD3、VB7(生物素)、VB3（烟酸）、VB5（泛酸钙）都是它家族子嗣。 新和成的产品，主要集中在VE和VA。 无论是VE，还是VA，大家一定不会陌生，保健品、化妆品常常都会宣称其添加这些成分，有抗衰老、抗氧化、增强抵抗力等功能。 VE，是一种脂溶性维生素，又叫生育酚，具有强抗氧化力，能调节细胞核的代谢功能，促进动物性腺发育、提高机体免疫能力和生殖能力，是VC之后的第二大类产品。 VA，是一种脂溶性维生素，又称视黄醇，具有促进皮肤和粘膜再长、防止视力减退（夜盲症）、增强呼吸系统感染的抵抗力、提高繁殖力、促进发育等功能。 但其实，有趣的是，VE、VA的最主要的适用范围，不是保健品，也不是化妆品，而是饲料添加剂——VE65%都用作饲料添加剂，VA则高达82%。 — 03 — VA、VE技术门槛极高 原材料供应几乎被全球巨头垄断 ▼ 看到这里，你或许想，喂养牲畜家禽，这门生意太low了吧，有啥好看的？ 但其实，这行业的技术壁垒非常高，真不是你想做就能做。目前，VA、VE的生产技术由全球巨头垄断，行业集中度很高。 VA，市场格局：新和成（33%）、巴斯夫（23%）、帝斯曼（28%） VE，市场格局：帝斯曼（22.2%）、新和成（18.5%）、巴斯夫（14.8%） 形成这样的竞争格局，与VA、VE的复杂生产工艺，密不可分。 先看VA。 VA的化学式为C20H30O，其合成工艺有两种途径： 1）罗氏（Roche）工艺路线：该技术较成熟，收率稳定，中间体的立体构形清晰，不需要特殊原料。但是，所需要的原辅材料种类高达40种以上。 目前，帝斯曼（DSM）、新和成、浙江医药、金达威都采用该合成方法。 ▼  2）巴斯夫（BASF）工艺路线：采用β-紫罗兰酮为起始原料，和乙炔进行格氏反应，生成“乙炔-β-紫罗兰醇”，再通过Witting反应，在醇钠催化下，与C5醛缩合生成VA。 此方法的优点是，反应步骤少，工艺路线短，收率高。但需要乙炔化，所以低温及无水等工艺技术要求很高。同时，核心技术Witting反应，还需要使用到剧毒的光气，对于反应设备和工艺要求较高。 注意，无论是罗氏工艺、还是巴斯夫工艺，从合成路径上来说，最必备可少的一个原材料，叫做柠檬醛。 ▼  注意，这是影响整个产业格局的关键要素。柠檬醛本身的合成工艺也很复杂，目前，柠檬醛生产商高度垄断，分别是BASF（德国，占比60%）、可乐丽（日本）和新和成。而国内其他VA生产厂商，想要柠檬醛，必须要进口。[1] 可见，VA生产的关键，除了本身的工艺生产难题，还需要克服原材料柠檬醛垄断供给的瓶颈。 除了VA这个品类，VE在生产工艺、以及原材料供给上，也如出一辙。 VE的化学结构，主要由主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）组成，其合成步骤也围绕此展开，合成过程中的重要原材料为三甲基氢醌。 VE的合成方法可分为两类，一类是主环合成，代表工艺有三种，传统法（ 2,3,6-三甲基苯酚工艺）、巴斯夫法（戊酮工艺）、能特科技法（氧代异佛尔酮工艺）；另一类是侧链合成，代表工艺较多，有：罗氏法、异丁烯法（BASF法）、异戊二烯法、异丁烯氢甲酰化法、法尼烯法。 ▼  — 04 — VA、VE的毛利率波动很大 藏着产业链的秘密 ▼ 你看，VA、VE的核心原材料基本被国外巨头垄断，而同时，下游几大应用领域需求保持稳定。这样的产业链格局意味着什么？ 意味着，分析这条产业链，关键要分析上游。一旦上游核心材料的产能波动、供给出现不足，就会导致下游产品价格的波动。 这直接体现在毛利率指标上。2001年至2017年，新和成的毛利率波动很大。 ▼ 毛利率波动很大的几个关键节点，要注意：2008年、2015年、2016年。 首先看2008年——毛利率从20.5%猛蹿到64.7%，主要原因是：2006年之前，维生素的供给主要外资为主，供需维持平衡状态。但2007到2008年，外资撤退，VE供给不足，下游价格大幅增长。 以VE为例，VE价格一度从5美元/kg增长到26美元/kg。你看涨得有多猛烈，一年不到，价格翻了足足5倍。 ▼  再来看2015年——毛利率从2014年的40%下降到2015年的27.2%。 2008年之后，随着浙江医药、新和成对VE供应量的上升，产能增加，价格逐渐回落，到了2015年，用了整整8年，VE的价格又回归到之前的5-6美元/kg（看上图）。 接着来看2016年——毛利率再次从27.2%上升到45.4%，主要原因有三： 一是，2016年10月，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾（前面说过，是VA重要原材料），修复时间尚不确定，全球维生素A及原料供给收缩，下游价格上涨； 二是，2017年10月，帝斯曼停产检修，持续约6~8周，导致全球VA产量下降10%左右，VA价格飙升； 三是，国内维生素A大部分产能位于杭州，2017年，中央环保巡视组进驻，维生素生产企业停产检修，VA市场货源偏紧。 在此背景下，维生素A价格再次迅速上涨，从 125 元/公斤涨至 530元/公斤。 ▼  注意，图中还有一个细节，100元的重要价格点位。大家可以当做思考题，自己思考一下。 综上可见，VA、VE的原材料，是维生素生产的咽喉赛道，受制于国外巨头的垄断。因此，一旦国外巨头发生停产检修、或安全事故，就会导致原材料价格波动，带动下游产品价格波动，使得毛利率波动很大。 不过，有一点要注意，新和成早已经意识到了原材料的重要性，特别是VA的原材料，柠檬醛。早在2006年，它就开始对这个核心材料下功夫，自主量产柠檬醛，实现自己供给。 原材料突破+技术领先，使得其综合毛利率整体突破了20%的水平，迈向了50%的大关。 我们对比一下其他企业（金达威、浙江医药、安迪苏）的毛利率情况，新和成的表现确实更优。 ▼  看到这里，我们可以总结出新和成的生意核心，为： 1）大力投入研发，技术领先； 2）全产业链布局，关键点位购建固定资产，扩充产能； 3）销售商品； — 05 — 精细化工领域 其实最重要的还是研发 ▼ 上面说了很多关于VE、VA的技术细节，而这些技术细节落实到财报中，就是研发投入。 从研发费用的投入上看——2015年到2017年，新和成研发投入分别为2.02亿元、2.53亿元、3.36亿元，占营收的比为5.28%、5.40%、5.39%，资本化处理额度为零。 这个数据怎么样，对比一下同行便知： 浙江医药（VA、VE、医药制造）——2015年到2017年，研发费用分别为1.81亿元、2.18亿元、2.58亿元，占营收比为4.02%、4.13%、4.52%，全部费用化处理。 安迪苏（动物营养添加剂，如VA、蛋氨酸）——2015年到2017年，研发费用分别为1.99亿元、2.46亿元、3.00亿元，占营收比为1.31%、2.30%、2.89%，其中资本化处理占比为17%、1%、1%。 金达威（VA、辅酶Q10、保健品）——2015年到2017年，研发费用分别为0.34亿元、0.44亿元、0.47亿元，占营收比为2.82%、2.67%、2.25%，全部费用化处理。 从上面可以看出来，新和成研发投入高，占比大，且零资本化处理。 从研发产品管线上看——新和成不仅覆盖VA、VE等维生素领域，目前还在自主研发蛋氨酸。 蛋氨酸，是构成蛋白质的基本单位之一，它不能在动物体内合成，必须从食物中摄取，也是主要用于禽类和猪饲料的添加剂，可以促进禽畜的生长发育，缩短饲养周期。 其采用的工艺，是以天然气、丙烯、甲醇、硫磺、液氨等为原料，采用海因合成法生产。这工艺，技术含量高、工艺能耗少、 产品收率高，多类副产品循环利用，并能降低废气、废料、废水的排放。 读到此处，不得不感慨技术研发的重要性。只要掌握一门工艺，就可能吃下几十亿上百亿的市场。 蛋氨酸巨头市占率超过80%，预计新和成2020年蛋氨酸产能达25万吨，可以跻身全球四大巨头。目前一期项目已建设完成投产成功，保守估计，完全投产后每年可创收超60亿元。 ▼  — 06 — 单位固定资产效率 以及固定资产折旧 ▼ 有了好的技术工艺流程，下一步干啥？自然是拿地、建厂、购买设备、安装，准备生产。这一切，体现在财报上主要就是固定资产和在建工程。 通常，我们通过“当年收入/当年固定资产”指标，来衡量单位固定资产的效率。此处为了平滑在建工程转入的影响，我们采取“当年收入/固定资产平均额”来衡量其对固定资产的效率。 看数据：2015年到2017年，新和成固定资产分别为26.92亿元、31.21亿元、46.48亿元，单位资产对收入的贡献为1.42、1.62、1.61。 这个数据到底是啥水平，对比一下同行。 浙江医药——2015年到2017年，固定资产分别为31.34亿元、35.26亿元、34.31亿元，单位资产对收入的贡献为1.59、1.59、1.64。 安迪苏——2015年到2017年，固定资产分别为61.76亿元、61.91亿元、63.49亿元，单位资产对收入的贡献为2.50、1.73、1.66。 金达威——2015年到2017年，固定资产分别为5.67、5.33、4.97亿元，单位资产对收入的贡献为2.19、3.02、4.05。 综合看来，新和成的固定资产对营收的贡献最低。什么？一个有着研发的公司，尽然最低，有点不可思议吧。 首先，看一下安迪苏和金达威，它们为什么会高？ 2015年，安迪苏数据异常，是因为上市公司蓝星集团（已连亏两年）采用资产置换的方式，收购了安迪苏（法国动物营养添加剂生产商）。同年，金达威收购膳食营养补充剂著名品牌公司DRB（销售终端布局），并不断出售闲置设备之后，固定资产对营收的贡献逐年上升。 接着，看一下，新和成为啥这么低？ 这是由于公司自建25万吨的蛋氨酸项目。一般来说，从建厂，到生产再到收入，这是有时间差的。以2004到2008年新和成的表现来看。 2004年到2005年，新和成开始在建VA工艺重要中间体柠檬醛生产线，其报表上有在建工程。而2005年到2006年，在建工程转固、投产，但是注意，收入在2006年并没有大幅增长，反而是滞后到2、3年后的2007年、2008年，收入大幅增长。可见，在建工程转固，对收入的影响存在1-2年的滞后期。 ▼  ▼  爬坡阶段，是指：新产品上线后，由于存在质量、物料、人员技能等不确定性，不能快速地达到设计产能。 举个例子，设计产能每天1000吨，但，前期原材料性能、员工技能还不稳定，贸然生产1000吨，容易造成质量报废，成本太高。所以，产能从0开始，慢慢增加，200、400、600、800，以检验生产系统中可能存在的问题，并加以解决，直至达到设计产能每天1000吨。[3] 此外，维生素行业有重资产属性，那么，固定资产折旧的会计处理是否谨慎，也要当心。通过对比发现，新和成、安迪苏的固定资产折旧更为谨慎。 ▼ — 07 — 维生素是个好生意 这个赛道谁的实力更强 ▼ 维生素是个超级庞大的家族，光品类就有几十种。它主要有两类：脂溶性（VA、VD、VE、VK ）和水溶性（B1、B2、B5、B6、B12 以及VC、VH、VB3、叶酸、泛酸、胆碱）。 其中，VA、VE、VC三大品类需求量最大，全球年需求量为万吨级别；生物素（又称VH、VB7、辅酶R）和叶酸（VB9）年需量少，分别为百吨和千吨级别。 2016年，VA全球产能为30000t，需求为25000t。而VE为（73000t、50000t），VB3（60000t，50000t），VC（200000t，120000t），VB5（20000t，16000t）VD（12000t，8000t）。 维生素虽然听起来很健康，但其实，这是一个重污染行业，对技术、资金要求高。 其上游，主要是化合物、中间体等供应商，往往寡头垄断，当行业出现供不应求、原料成本上涨时，价格往往会有大幅提升。 其下游，主要有饲料添加剂、医药及化妆品、食品及饮料等领域，除VB12、VB1、肌醇、VC等品种外，大部分维生素在饲料领域中的应用超过60%。 通常，下游的饲料添加要求会规定最低添加量，维生素作为一种刚需，替代性极低，并且成本占饲料总成本的比例仅3%，下游厂商对维生素价格承受范围大。所以，下游周期性较弱，需求平稳增长。 2016年，全球饲料总产值约4600亿美元，产量规模超10亿吨，同比增长3.7%，较2012年增长了19%，其中，美国和中国合计产量占比超 1/3。 总的来说，从产业链上看，维生素领域的咽喉赛道，其实是上游原材料环节，能够生产核心原材料的巨头，在产业链上就能掌握定价权。这个赛道梳理完后，才是中游制造环节，重点要看技术。并且，即便要投中游制造商，也要投能够在上游布局，掌握核心原材料工艺的厂商。 接下来，我们对维生素行业进行细分： 1）VC——行业产能为200000吨，市场集中度高，下游市场主要为医药化妆品、食品添加剂。其主要原材料为山梨醇，山梨醇主要从玉米中提炼，因此，玉米价格直接影响VC的生产成本。VC主要供应商有6家，除DSM苏格兰厂外，其余5家均在我国。 代表企业：石药集团、帝斯曼、山东鲁维、东北制药以及山东天力。 2）VA——VA，行业需求为73000吨，行业集中度高，具有重资金和重资产两重属性，工艺复杂，进入门槛较高。主材为β-紫罗兰酮，而β-紫罗兰酮的原材料是柠檬醛。目前，全球柠檬醛产能主要集中在巴斯夫（占比在60%-70%以上）。 ▼ 代表企业有：帝斯曼、巴斯夫（BASF）、新和成、安迪苏、金达威、浙江医药； 3）VE——VE，行业产能为50000吨，行业集中度高，合成步骤多、技术门槛高，经常受中间体（三甲酚、芳樟醇）制约。 代表企业：帝斯曼、巴斯夫、能特科技、新和成、浙江医药。 4）VD3——VD3，又称胆钙化醇，主要促进肠道钙吸收、防止佝偻病和调节细胞生长。主要应用在饲料行业，占VD3需求70%。 VD3主要原料是NF级胆固醇，2007年以前，市场被帝斯曼、日本精化、新加坡恩凯三家公司垄断。2008年，花园生物联合浙江大学，研发了“分子蒸馏法”，打破垄断，成为行业龙头。 代表企业有：花园生物（市占率31.37%）、海盛化工（15.69%）、新和成（27.45%）、帝斯曼、巴斯夫。 5）VB3——VB3，又叫烟酰胺或烟酸，主要有利于贫血 、 肾上腺皮质功能减退症，70%应用在饲料添加剂，行业集中度高，行业龙头瑞士龙沙占全球市场份额50%。 代表企业：兰博生物、兄弟科技和崴尼达、瑞士龙沙、凡特鲁斯、印度吉友联； 6）VB5——VB5，也叫泛酸，主要用来参与脂肪、糖类能量转化，协助中枢神经系统的发育。 代表企业：亿帆鑫富（市占率40%）、山东新发（30%）、山东华辰、巴斯夫、帝斯曼。 可见，在这个行业VC、VE、VA的用量大，且下游应用范围广、需求稳定，更具有好生意的潜质。 接下来，我们选取几家代表公司，来做个对比。新和成、巴斯夫、帝斯曼、浙江医药、安迪苏、金达威、花园生物和兄弟科技。 从收入体量来看，巴斯夫最大，为644.75亿欧元、其次是帝斯曼（86.32亿欧元）、安迪苏（104亿元）、新和成（62.5亿元）、浙江医药（56.9亿元）、金达威（20.8亿元）、兄弟科技（15.65亿元）、花园生物（4.2亿元）； 从研发投入来看，研发投入最大，巴斯夫18.88亿欧元，占营收比为2.9%，其次是新和成3.36亿（5.39%）、安迪苏3亿元（2.89%）、浙江医药2.58亿元（4.52%）、金达威0.47亿元（2.25%）、兄弟科技0.66亿（4.2%）、花园生物0.22亿（5.3%），帝斯曼2017年未披露（2016年3.09亿欧元，3.9%）； 从固定资产对营收的贡献来看，最大的是金达威4.05、其次是，帝斯曼2.6、巴斯夫2.5，安迪苏1.66、浙江医药1.64、新和成1.61、兄弟科技1.26、花园生物0.99。（金达威的这个数据明显高于同行，值得深究，改天另行分析） 综合来看，国内的这个领域，自然要研究新和成，而在国外，则毫无争议要研究巴斯夫。 巴斯夫，德国企业，成立于1865年，全球化工巨头。其业务可分为六个门类，主要业务有：保健和营养品（制药、精细化工）、涂料和染料（燃料和涂料）、化学品（乙烯，丙烯、中间体）、塑料和纤维（聚烯烃，工程塑料）、石油和天然气（石油）。 来感受下巴斯夫的画风： ▼ （图片来源：英为财情） 综上，本文的研究逻辑如下： 1）之前通过安琪酵母，我们研究了精细化工领域，主要包括医药中间体、营养强化剂、农药、染料、涂料颜料、表面活性剂、食品添加剂、造纸化学品、电子化学品、高分子材料等十个细分赛道，其中应用场景广泛、天花板更高的，一是食品添加剂，一是营养强化剂。 2）本案所处的赛道为营养强化剂，主要包括膳食纤维、维生素补充剂、牛磺酸等。其中，维生素的应用最为广泛，下游包括医药、营养品、食品、化妆品、饲料等领域，市场规模动辄百亿级。而VC、VE、VA，是其中应用最多的支柱品种。除VC主要应用在医疗领域外，VE和VA则大部分应用在饲料领域。 3）本案，从新和成入手，以全球四大维生素生产商为切入点，研究维生素行业的投资逻辑。发现：维生素的产业链咽喉赛道，是上游原材料环节，技术壁垒高，行业集中度高，被全球巨头垄断。在维生素这个行业，谁能掌握上游核心原材料的工艺和生产，谁才能长青不败。所以，握有核心工艺的厂商，自然要优于无核心工艺的厂商。 4）从上游看，关键原材料主要由巴斯夫、帝斯曼等巨头垄断，掌握着原材料的定价权，一旦因停产检修、意外事故等原因造成供给减少，就会牵连原材料价格上涨，传导至下游价格的上涨，这也使得新和成的毛利率，历史波动幅度大。 5）维生素上游核心原材料有多重要？在1989年，世界前几大维生素原材料供应商，形成了“维生素卡特尔联盟”，通过保持高价或控制产量，来控制维生素市场。原材料厂商的话语权，可见一斑。 6）为了控制咽喉赛道，摆脱被上游扼住咽喉、毛利忽高忽低的状态，新和成自建原材料生产线，如柠檬醛（VA的中间体）、间甲酚（VE主环中间体），实现关键中间体的自给自足，从而减少原料供给波动的影响。这两大工艺突破，是其发展历程的重要环节。 7）另外，从中游看，维生素制造环节也一样具有技术门槛高的特点，所以这个领域竞争对手并不太多。 8）而从下游来看，维生素作为添加剂，应用在饲料行业，有最低含量要求，且因维生素占饲料成本低，约为3%，下游厂商对维生素价格承受范围大。所以，下游周期性很弱，需求平稳增长。所以，这门生意可以说是常青的好生意，唯一核心就在于能否掌握上游核心原材料的制造技术。 9）按照以往的惯例，做一个风险提示，目前新和成所在行业平均PE为33.78倍，新和成动态PE为7.78倍、浙江医药PE为7.53倍、安迪苏PE为24.93倍、金达威PE为8.72倍、花园生物PE为24.09倍、兄弟科技为PE21.67倍。 10）同时，今天开辟新栏目，估值概算，粗略按照现金流贴现法（分两段计算，1到10年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现）来计算一下其合理价值：按照保守的算法，以前十年15%增长率、后面永续年份5%，以及8%的贴现率，计算出的企业价值为204亿元，按照乐观的算法，以前面十年20%的增长率、后面永续年份5%，以及8%的贴现率，计算出的企业价值为304亿元。按照DCF粗略计算，合理估值在200亿到300亿之间。目前新和成总市值为419亿元。值得一提的是，DCF是一种粗略估算法，取什么样的数值，取决于使用者对这门生意的判断，不保证完全精确。正如巴菲特所说，模糊的正确，胜过精确的错误。估值细节，欢迎大家留言讨论。 本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。 — 04 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 案例已经看完，但我们的研究还在继续。 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。 这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。 每日精进，必有收获。 |
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