2017美国公司证券法十大论文摘要(下)

6. 信息缺口与影子银行

Information Gaps and Shadow Banking

Kathryn Judge

VIRGINIA LAW REVIEW，2017，Vol.103:pp411-480

摘要：本文研究认为，信息缺口（在口袋中藏着的一直存在但却不为所知的信息）是影子银行的一个副产品，同时也是系统性风险的一个非常重要的根源。得出这一结论的依据是将监管影子银行体系的监管制度与支持该体系的市场参与者的激励并列起来考虑的。与银行一样，影子银行同样在很大程度上依赖于旨在避免债权持有者参与任何有意义的信息收集或分析的短期债务主张行为。适用于资本市场的证券法律，同样假设并且依靠资本提供方的这一行为模式。通过深入的整合不同的文献以及对监管架构的不同理解，本文首次提出了一套完整的基于信息相关的关于资本和资金索取的激励框架，用以解释证券及银行监管中的很多核心特征。

本文的主要理论贡献在于为机构的内在脆弱性提供了一个基于资金索取为视角的解释。现有的文献通常将银行挤兑解释为是存款人之间的协调问题或者是存款人和银行经营者之间的信息不对称问题。但是本文提供了第三个解释，为什么依赖短期债务会导致银行的脆弱性?可以对既定范式提供一个新的解释。一方面，信息缺口增加了恐慌的可能性，因为它增加了信号传递的范围，使人们怀疑市场参与者一直把短期债务当作“金钱”来对待是否仍有足够的信息不敏感。另一方面，信息缺口阻碍了市场和监管机构的反应，一旦恐慌蔓延，市场和监管机构的反应就会减弱危机冲击的影响。2007-2009年金融危机证据恰好与本文关于影子银行如何造成信息缺口以及这些缺口如何加剧脆弱性的主张是一致的。

法经笔记短评：银行储户和股票持有者对于资金提供方而言，都是资金的来源方式，但是作为银行而言，银行储户短期持有属性和股东的权力行使方式不一样的。公司股东由于无法从公司抽取资金，所以需要公司进行大量的披露，以了解公司的财务和经营情况，从而确定是否继续持有股票还是进行二级市场的转让，但是银行储户由于可以随时取走其存款，因此在银行监管方面并没有要求相应的信息披露要求，主要通过资本充足率等方式进行监管。而这种信息披露的差异却在影子银行领域产生了实质的影响，影子银行的资金提供方某种程度上可能会陷入一种类似于银行储户一样的信息匮乏之中，但是却又承担着类似股东的较高的风险，这种信息缺口的存在加剧了金融市场的不稳定性。

7. 普通法下的公司：在英美商业历史中信托的力量

The Common Law Corporation:The Power Of The Trust In Anglo-American Business History

John Morley*

COLUMBIA LAW REVIEW,2016,Vol.116:pp2145-2198

摘要：本文通过对传统英美商业历史的叙述提出了挑战，从而质疑在历史上公司的组织形态是否有它所被认为的重要。本文的研究表明，那些公司组织所必备的法律概念和关系，例如有限责任、可交易的股份、破产独立、法人制度等，这些制度在推动历史进程产生的作用并没有我们所一直认为的那样重要。这些制度力量可通过另外一个贯穿于现代历史的，尽管研究不足但却意义重大的制度——普通法的信托制度来替代。无论是在19世纪中叶有关公司的规则通过以前抑或是通过以后，信托制度都被非常广泛而且有效的应用于英格兰以及美国，用以规范非法人的合伙财产和协会财产。信托在维系类似于公司组织的法律关系方面的成功正好说明了公司在法律历史中的作用，比我们对它所定义的要小很多，至少说明了与我们过去的认知是有局限的。本文因此着重对公司组织形态以及它在现代商业历史发展中的地位做一个全新的分析。

法经笔记短评：作者通过对19世纪早期英美商业和法律制度的演讲，论述了公司这一被誉为“人类最伟大的发明创造之一”的制度并没有人们所认为的那种独一无二，特别是在公司法律制度出现之前以及之后的很长一段时间里，信托制度中英美两国的商业生活中都扮演着绝对主导的作用，但是却并没有法律史学者和社会的关注，作者指出包括资本维持、有限责任、法人制度等重要的公司制度实际上都与信托制度是密不可分的。信托制度的确越来越受到关注，我们在学习研究过程中的确有很多的偏爱和忽略。

8. 受监管的创业家精神

REGULATORY ENTREPRENEURSHIP

ELIZABETH POLLMAN* & JORDAN M. BARRY

SOUTHERN CALIFORNIA LAW REVIEW，2017，Vol.90,pp383-448.

本文论述了那些被我们称为受监管的创业家精神这一概念，这些人从事的行业将改变法律作为他们商业计划中非常重要的一个部分。受监管的创业者并不是新鲜事物，但是近年来随着Airbnb，特斯拉、Draftkings到优步等企业而变得出名，他们某种程度已经成为了法律变革的一个助推器。我们分析了这些企业所采用的策略，包括在法律的灰色地带运行、变得“大而不能禁”以及动员用户争取政策支持等。

此外，我们还对促进“受监管的创业家精神”的商业和法律的相关因素进行了理论推导。资金充足、规模扩大、关系网络扩展、具有广泛吸引力的初创企业有其独特优势，特别是当它们针对州和地方法律，并在政治领域而不是在法庭上提起法律主张时。

最后，我们预测，由于国家和地方的政策倾向，对具有持续技术进度的初创公司进行强有力的体制支持，最终受监管型的创业家将有所增加。我们探讨这将如何促进新的产业联盟形成，并降低他们政治参与的成本，改善政府决策。但是，当公司的利益偏离公共利益时，也可能导致消极后果。

法经笔记短评：近年来，有大量的知名企业从事的经营活动涉及的资金巨大同时服务对象群体也众多，例如我们熟知的优步、滴滴、爱彼迎甚至是最初起步时候的移动支付，此外还有那些我们至今仍然没有搞清楚的区块链、ICO等等活动，这些公司都面临着巨大的法律政策风险。这些新兴的领域从法律和监管的角度来看往往是含糊不清甚至是完全禁止的。这些公司创始人可能一夜暴富也可能一夜破产，不仅仅取决于市场对他们的看法，更取决于法理是如何看待他们这些可能离经叛道的经营活动的。这篇文章所描述的就是这些企图改变法律监管以顺应他们的经营活动的行为，也就把这些人称为受监管的创业家。

9. 管理层收购的交易过程设计

 Deal Process Design In Management Buyouts

Guhan Subramanian

HARVARD LAW REVIEW, 2016，Vol. 130,pp590-657

摘要：管理层收购(MBO)是一种重要的具有经济和法律意义的交易类型：它们不仅平均每年交易总额超过100亿美元，而且在界定每一家上市公司的内部和外部股东之间的关系方面也发挥着重要作用。

特拉华州的法院和律师在交易实践中严重依赖“市场检验”程序，以确保退出的股东在管理层收购中获得公允价值。这篇文章指出了在市场检验方法中造成不公平竞争的四个因素：信息不对称、价值管理、管理层为阻止出价过高而采取的激励措施，以及交易的“分秒必争”问题。

对这四项因素的分类使得特别委员会及其顾问能够评估管理层收购中的公平竞争的程度，以及“市场检验”能够在多大程度上对收购价格提供有意义的检验。然后，本文确定了特别委员会可以用来衡量公平竞争更有力的交易流程工具：例如，管理层允许董事会运行流程的合同承诺；签约前而非签约后的市场检验；信息权而非匹配权；事前诱导费；以及多数无利害关系表决权的批准。本文还确定了，特拉华州法院可以鼓励在适当情况下使用这些更为有力手段：通过“绝对公平审查”的威慑、适用Revlon规则的审查义务，以及在评估程序中对交易价格的重视。本文的最终目的是改善管理层收购的交易流程设计，从而改善整体经济中的资本形成过程。

法经笔记短评：管理层收购，一直以来是上市公司收购中一个非常重要的类型， 它是一种必然存在利益冲突的交易行为，因为高级管理人员本身对公司是具有忠实勤勉义务的，他们有义务对于作为卖方的股东争取利益的最大化，但是它又自身作为买方需要压低交易价格。美国特拉华州法院已经针对相关的管理层收购交易提供了一套市场检验和法院检验的方式和原则，但是本文认为由于存在若干因素的干扰，这些原则和方法可能不能达到预想的效果从而损害了公司股东的利益。我们就来探究一下，在中国已经很久没有出现的管理层收购行为，在美国是怎么去检验他的公平合理的，以作为今后完善我们制度的一个借鉴。

10. 忠实义务的协议化：关于公司机会豁免的实证分析

Contracting Out of the Fiduciary Duty of Loyalty:

An Empirical Analysis of Corporate Opportunity Waivers

GABRIEL RAUTERBERG & ERIC TALLEY

Columbia Law Review, Forthcoming 2017

Columbia Law and Economics Working Paper No. 549

摘要：数百年来，忠实义务一直是信托义务的核心，被广泛认为是为数不多的强制性“公司法”规则之一。然而，这种观点已不再正确。从2000年开始，特拉华州大大背离了传统，赋予法人实体法定权利，免除忠诚义务的一个关键部分：公司机会原则。其他州也跟随特拉华州的脚步，同样允许公司执行“公司机会豁免”。令人惊讶的是，在进行这一改革试验的15年多来，没有一项研究试图系统地衡量公司对这些改革的反应，或评价这种反应的影响。本文首次对这一领域进行了较为全面的实证分析。与传统观点不同，我们发现，数千家公众公司采取了豁免规则-范围很广、程度很深。因此，我们确立了一个核心的经验性事实，这是展开进一步讨论的一个重要基线：上市公司对于允许自由放开将忠诚义务外包的制度安排有着巨大的兴趣。我们的分析还揭示了关于受信义务和合同自由之间存在高风险的规范性讨论。哪些类型的公司选择围绕默认的规则订立合同？当他们这样做时，这些措施是倾向于促进还是阻碍股东福利？我们开发了一种有效的契约方法来解释为什么公司-及其股东-可能会倾向于调整忠实义务，我们据此提出了评估特拉华州试验的好处的证据。

法经笔记短评：公司董事、高管的忠实义务一直以来被视为是公司法的核心原则，在很多国家的公司法中都被视为是默认条款或者说是强制性条款而不得更改。但是在2000年以后特拉华州公司法进行了公司机会豁免（Corporate Opportunity Waiver）的改革，从而引发了对于传统上被视为无法变更的公司高管的忠实义务免除的一个缺口，并引发了若干州的效仿。本文对这一制度变化进行了实证分析，并最终提出了对于公司治理机制设计、股东权利与社会福利、公司法强制性等问题的思考。