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作者：刘兆莹 戴志远 赵晓玲 武晖
中小企业融资现状分析 （一）中小企业定义及地位 中小企业，又称为中小型企业，是相对于行业内的大企业而言，在人员数量、资产规模与经营规模上都比较小的经营实体。工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部于2011年联合印发了《关于印发中小企业划型标准规定的通知》，对不同行业内中小企业的界定标准进行了规范。以零售业为例，从业人员50人及以上，且营业收入500万元及以上的为中型企业；从业人员10人及以上，且营业收入100万元及以上的为小型企业。 中小企业是实施“大众创业、万众创新”的重要载体，在增加有效就业、促进经济增长、推动科技创新与维护社会稳定等方面具有举足轻重的作用。 （二）中小企业“融资难”“融资贵”成因分析 与中小企业在国民经济中所发挥的重要作用不相称的是，中小企业的发展长期受到“融资难”“融资贵”等问题的困扰。造成中小企业融资困难的原因是多方面的。从企业自身来讲，中小企业普遍规模偏小、经营风险大、财务制度不健全，难以从资本市场获得有效融资；从银行方面来讲，中小企业信用记录不完善、抵押担保不足，银行对中小企业授信意愿不强；从资本市场来看，我国金融市场体系不完善，中小企业融资方式单一，融资渠道狭窄，中小企业融资仍以间接融资为主。
供应链融资与资产证券化 （一）供应链融资的特点及常见模式 供应链融资是把供应链上的核心企业与其上下游企业作为一个整体，基于真实的贸易关系而提供的一种整体金融解决方案。不同于传统的银行授信，供应链融资模式下银行对中小企业的信用评级不再单方面强调中小企业本身的资产规模、财务指标和抵押担保等因素，而是关注供应链核心企业的信用水平和贸易的真实性；银行通过对供应链物流、资金流、信息流的掌握，打通了上下游企业融资瓶颈，有效降低了供应链融资成本，提高了核心企业及配套中小企业的整体竞争力。常见的供应链融资模式主要有预付款融资、应收账款融资和存货质押融资等。 （二）资产证券化模式分析 资产证券化是指将本身缺乏流动性，但未来具有稳定、可预期现金流收入的资产，通过“真实出售”的方式转让给特殊目的机构(SPV)，经过信用增级和信用评级后，以资产池的未来现金流收入为支付来源，在资本市场上发行具有固定收益特征证券的过程。 资产证券化在发达的金融市场中应用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款是依靠资产证券化来进行融资的。不同于债权融资，资产证券化通过资产负债表中的“资产”项进行融资，不会提高企业的杠杆率。同时，资产证券化可以将缺乏流动性的资产用现金来替换，极大地改善了企业的财务结构，缓解了企业经营现金流紧张的财务困境。
中小企业应收账款证券化可行性分析 （一）应收账款证券化对中小企业的积极意义 供应链中的核心企业和其上游中小供应商在交易中的地位是不对等的，中小供应商的经营严重依赖于下游核心企业。核心企业凭借其强势地位，通过赊销方式进行交易，使上游中小供应商积累了大量的应收账款类资产，将一部分核心企业的财务成本转移至中小企业。对于中小供应商企业来说，应收账款的存在占用了宝贵的现金流资源。据统计，我国中小企业应收账款占到流动资金的比重是50%，远远高于发达国家20%的平均水平。因此，利用应收账款进行供应链融资对于缓解中小企业经营压力、改善财务结构具有积极作用。 （二）应收账款证券化的市场环境与政策环境 受国际、国内经济下行压力等因素的影响，我国企业普遍出现了资金周转缓慢、应收账款账期延长的现象，使企业应收账款规模不断攀升。截至2017年一季度末，上市公司应收账款存量规模达3.87万亿元，是2010年底1.26万亿元应收账款规模的三倍多。2017年一季度上市公司应收账款比2016年四季度增加0.2万亿元。巨大的应收账款存量规模为中小企业通过证券化方式进行融资提供了广阔的市场空间。 2016年2月16日，人民银行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，明确提出要加快推进应收账款证券化等企业资产证券化业务发展，盘活工业企业存量资产，推动工业去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，加快工业转型升级。2017年5月16日，人民银行等七部委联合印发了《小微企业应收账款融资专项行动工作方案(2017-2019年)》,提出要通过开展小微企业应收账款融资专项行动，丰富中小企业融资渠道，稳步扩大应收账款融资规模，进一步优化企业商业信用环境，促进金融与实体经济良性互动发展。
中小企业应收账款证券化运作模式 中小企业应收账款证券化的运作模式是：多个供应链上游中小供应商将其与下游核心企业交易过程中形成的应收账款通过转让或者委托代理的方式转交给银行；计划管理人设立SPV，通过“真实出售”的方式从银行处购买汇集到的应收账款，形成资产池；SPV聘请信用增级机构和信用评级机构对基础资产池进行增级和评级，同时对基础资产进行结构化分层设计，证券承销机构以此为基础向金融市场上的投资者发售有价证券；SPV利用投资者的认购资金支付中小企业应收账款的转让对价，利用核心企业偿还中小企业应收账款资产池产生的现金流支付投资者的本金和利息（见图1）。 应收账款证券化的具体操作模式可分为以下六个阶段: （一）选择资产 资产支持证券的还本付息以基础资产池产生的现金流为支持，银行须对中小供应商的应收账款从资产特征、核心企业偿还能力等方面设定严格的标准，如应收账款应基于上游供应商与核心企业的真实贸易往来；现金流入应稳定、可预期；应收账款还款合同条款明确；应收账款历史还款记录完善、清晰；应收账款的现金流入应足以覆盖资产支持证券的还本付息要求。 （二）设立SPV 资产证券化管理人设立SPV，其主要目的在于充当发起人和投资人之间的中介机构，起到证券化应收账款与发起人的破产隔离作用。证券化资产通过“真实出售”的原则由银行转让给SPV后，中小企业破产时不会对证券化的应收账款进行清算，从而保障了投资者的利益。 （三）信用增级 应收账款证券化产品的本息兑付以供应链核心企业的现金流偿还为基础，经过证券化操作后，核心企业应付账款偿还的风险由上游中小企业转移至投资者。为了降低投资风险、吸引投资者、节约发行成本，对资产支持证券进行信用增级是整个应收账款证券化过程中必不可少的一个环节。常用的信用增级措施有内部增级和外部增级两种：内部增级包括优先级/次级分层、超额利息覆盖、现金储备账户等；外部增级包括差额支付承诺、回购承诺等。 （四）信用评级 由于资产证券化产品交易结构复杂，资产池现金流偿还具有不确定性，且投资者的风险甄别能力不足，因此由评级机构对资产证券化产品进行评级并出具评级报告成为提高投资者风险识别能力、吸引投资者进行认购的必要环节。 （五）销售发行 在完成产品结构设计和信用增级评级后，计划管理人请证券销售机构对资产支持证券进行承销，发售给市场中的合格投资者。发行后的资产支持证券可以在交易所或者场外挂牌交易流通。 （六）现金流管理及偿付 资产支持证券发行后，资产服务机构（一般由银行担任）负责对核心企业偿还的应收账款现金流进行管理，定期归集和转付至SPV设立的专用账户，并以此为基础完成对证券持有人的还本付息。
中小企业应收账款证券化收益分析 （一）应收账款证券化对中小企业的价值 应收账款证券化很好地解决了中小企业自身信用偏低、缺乏足够的抵押担保、通过传统渠道融资困难的问题，有效地拓宽了中小企业的融资渠道。通过破产隔离、信用增级等方式降低了证券风险，使得利用应收账款证券化进行融资的成本比发行相同期限的债务工具低。应收账款证券化可以使中小企业快速回收资金，节约宝贵的流动资金，提高资金周转率。此外，资产证券化属于资产端的融资方式，不会提高企业的杠杆率，改善了中小企业的财务结构。 （二）应收账款证券化对供应链核心企业的价值 应收账款证券化极大地缓解了处于供应链核心企业上游的中小供应商的流动性资金压力，改善了中小供应商的经营环境，使其有充裕的资金向核心企业长期、稳定地提供产品和服务，为整个供应链创造了更加有利的经营生态，促进了供应链产业的良性、健康发展。 （三）应收账款证券化对投资者的价值 由于进行了破产隔离和内外部增级，资产支持证券的安全性更高。优先级/次级分层设计也给投资者提供了不同的风险和收益组合，很好地满足了不同风险偏好投资者的多样化投资需求。以应收账款为基础资产的证券化产品丰富了市场的投资标的，在“资产荒”持续发酵的大背景下，为市场投资者提供了更多选择。此外，资产支持证券的风险权重相对较低，投资者可以灵活地调整风险资产规模，提高资本充足率，扩大投资规模。 （四）应收账款证券化对商业银行的价值 银行参与应收账款证券化有助于银行转变传统的粗放型盈利模式，提高中间业务收入，实现银行从传统的信用中介向综合金融服务商的角色转换。在传统的信贷模式中，银行对中小企业的授信有限，更多的是关注供应链核心企业的融资需求，应收账款证券化可以帮助银行将金融服务延伸至供应链核心企业上游的中小供应商，在拓展客户资源的同时，更好地服务实体经济。
中小企业应收账款证券化的风险与防范 （一）债务人违约风险 债务人违约风险指应收账款的债务人没有按照约定支付账款导致发行人无法兑付证券本息。在以供应链核心企业及上游中小供应商之间的应收账款为基础资产的证券化产品中，因应收账款的债务人只有核心企业一家，如果核心企业因经济周期或者自身经营业绩影响无法履行偿还义务，则会严重影响基础资产池现金流的归集与偿付。为了应对债务人违约风险，银行在挑选供应链核心企业时应制定较为严格的标准，从国家政策、行业周期、企业运营等层面对核心企业进行全方位的考察，减少供应链核心企业的违约概率。同时，应引入优先/次级分层、差额支付承诺、超额利息覆盖等内外部增级方式，将核心企业违约对证券本息兑付的影响降至最低。 （二）应收账款价值摊薄风险 应收账款摊薄是指因非信用事件引起的应收账款金额减少，例如因产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款金额的贷项通知单，或对长期客户提供的数量及价格折扣。应收账款价值摊薄风险一般通过两种方式来进行规避：一是引入第三方流动性保证；二是使用超额抵押、现金抵押、准备金账户等信用增级措施。 （三）信息不对称风险 投资者对应收账款的风险状况并不了解，无法独立、有效地评估应收账款支持证券基础资产池的信用水平，导致发起人和投资者之间存在严重的信息不对称问题。部分发起人倾向于通过证券化的方式将质量不高的应收账款的回收风险转移至投资者，从而影响投资者对资产证券化产品的投资信心，最终降低整个资产证券化市场的运行效率。信息不对称风险的降低可以通过加强资产证券化各环节的信息披露要求实现，目前，我国已针对企业资产证券化出台了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《上海证券交易所资产证券化业务指引》《深圳证券交易所资产证券化业务指引（2014年修订）》《深圳证券交易所资产证券化业务信息披露格式》等一系列对信息披露进行规范的文件。 （四）法律风险 资产证券化在我国属于新兴业务，仍处于起步阶段，配套的法律法规还很不完善。法律法规的不确定性也给资产证券化的开展带来了潜在风险，需要参与各方认真研究相关法律法规，尽可能地规避法律风险对应收账款证券化的不利影响。同时，国家应从顶层设计出发，进行资产证券化专项立法，完善资产证券化发展的法律制度环境，为资产证券化市场的良性、健康发展奠定坚实的法律基础。
主要参考文献： [1]段伟常.供应链环境下中小企业资产证券化创新模式[J].广州大学学报(社会科学版)，2014，13(3)：32-38. [2]张煜，张海云，郑春艳.基于供应链的中小企业资产证券化模式探析[J].金融理论与教学，2013(4)：62-64. [3]韩同坦.基于供应链金融的中小企业应收账款证券化研究[D]:[硕士学位论文].天津：中国民航大学经济与管理学院，2016.
作者单位：中国农业银行投资银行部 来源：家昌智库 |
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