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金融科普系列第2期 3月22日，美联储如市场预期宣布联邦基金利率上调25个基点，或者简称为“加息”。 美联储到底加的是什么息，为何要加息，影响又有几何呢？ 加息的背景 追根溯源，还要从十年前的次贷危机说起。 2008年，金融海啸席卷全球，美国自然是首当其冲，道指从2007年底14000的高点腰斩至6000点附近，GDP增长率跌至负数，失业率一度高达近10%，CPI从2008年的5%一下潜到水底至-1.4%。 当经济陷入困境之时，政府最简单直接的办法有两个：一是加大政府投资，直接刺激经济，创造就业，比如我国当年的“4万亿”。 二是调低利率，降低全社会的融资成本，鼓励借贷鼓励消费，也就是所谓的“量化宽松(Quantitive Easing)”。 那么，美国走第一条路有什么困难呢？美国政府想要花钱，必须要国会通过法案，也就意味着两党反复的讨价还价，过程冗长而繁琐。而降息只要通过美联储进行操作即可，相对来说方便可行的多,于是量化也就成了最佳选项。 降的是哪个息？ 具体来说，美联储控制的是联邦基金利率（Federal Funds Rate）的浮动区间，是美国的银行等各储蓄机构相互之间隔夜借贷的利率，同样的利率在国内被称之为同业拆借利率。 重要在什么地方？ 联邦基金利率之所以重要，首先在于它是美国银行体系的基础利率，也就是说以后银行找另一家银行借钱要出的利息提高了，既然银行借钱的成本上涨了，那么银行贷款给你的利率也会相应提高，所以整个美国经济的融资成本都会水涨船高。 然后，美元又扮演着世界货币的角色，美元的利率上浮，或者说融资美元的成本上涨，将直接或间接的影响全世界的融资成本。 量化宽松的历史 2007年9月18日，美联储在议息会议后宣布将联邦基金率的上限从5.25%降低为4.75%，量化宽松的序幕正式拉开。 美联储每年会召开八到十次议息会议，平均分布在一年之中，而无论加息还是降息都一定是在议息会议之后正式对外公布。从近几年的惯例来看，加息多半是在3,6,9，12月的会议后公布。考虑到今年加息次数会是3次或4次，下一次加息很有可能就是在6月14日的会议上。 2008年12月17日，联邦基金利率区间被降为0-0.25%，到了降无可降的程度。这一接近0的利率水平一直持续到2015年12月17日，美联储正式开始加息为止。 货币政策的决定依据 那么，美联储又以什么为依据决定何时加息或是降息呢？实际的影响因素非常之多，本文主要介绍美联储传统上最看重的两个数据：失业率和通胀率，而说到这两个数据，就不得不提到一个经济学中（曾经很）重要的概念：菲利普曲线。 在介绍菲利普曲线的概念之前，笔者想先指出，该理论虽然长期以来对美联储的政策产生着很大的影响，但是该模型的有效性一直受到质疑，某些时期的历史数据甚至能得出和该曲线相反的结论。不过，鉴于它的历史地位，笔者还是介绍一二。 菲利普曲线说了这么一件事：失业率和通货膨胀率成反相关。也就意味着你无法即保持低失业率又保持低通胀，反之亦然。 曾经美联储以此为指导思想进行货币政策的制定，然而美国七十年代的滞涨（高通胀同时高失业率）却让人们认识到，通胀与失业率并不总是呈反相关。今天美联储依然有着较为具体的失业率和通胀率的“目标”：失业率5%，CPI （衡量通胀的主要指标之一）2%，意思是指当失业率降到5%以下，CPI高于2%以后，可以认为经济已基本复苏，便倾向于停止量宽，并逐渐让利率回到一个相适应的水平了。 换句话说，就是该加息了。 可以这样说，量化宽松类似生病时吃的抗生素，既然病好了，那么抗生素自然应该尽早停止服用。 我们小结一下，通胀水平与加息预期承正相关，因为高通胀需要通过加息抽走流动性来抑制；失业率与加息预期承反相关，因为失业率低代表经济进入复苏通道；失业率与通胀水平的关系不确定。 影响货币政策的其他因素 影响美联储做决策的因素当然远不止失业率和通胀，比如近段时间以来，联储就表达了另外一个令他们担忧的问题：流动性过剩导致的资产价格泡沫。 笔者曾经在另一篇文章里讨论过，美国过去几年经济基本面虽然有所复苏但还称不上非常强劲的复苏，然而从2009年年初开始美股一路高歌猛进，每几个月就会创下一次历史新高，其势头明显超过了经济的复苏程度。 究其原因，一来债市受量宽影响收益大幅度降低，于是资金涌入股市，要知道债市的规模远远大于股市，哪怕一小部分债市资金的转移都会对股市造成很大的影响；二来由于宏观经济长期低迷，投资实体经济的收益没有保障，于是资金更加倾向于投资金融资产，比如美股。 当你费时费力的办厂，却发现赚钱还不如人家炒股来得快的时候，自然难以抑制住投资股市的冲动。其实这一点跟国内很多人炒房的心态异曲同工... 美联储量宽的初衷是希望资金进入实体经济，然而量宽再这么进行下去，流动性全都流到了不直接创造价值的股市，那股市的泡沫恐怕又会成为下一场金融危机的导火索。 当然，美股有没有泡沫，是个见仁见智的问题，毕竟爆裂之前的泡沫都不叫泡沫。总之，加息将是未来几年货币政策的主要基调。 除了加息之外，联储还有一个货币政策的重点是缩减美联储自身的资产负债表，具体的含义本文暂不展开，中心思想和加息类似都是缩减流动性的供给，只是方式不同。 利率与债券收益率的关系 为了更好地说明加息的影响，我们先要搞清楚利率和债券收益率之间的关系。 所谓“利率”，狭义的说就是指银行利率，也就是银行自己借钱的成本。而债券收益率其实就是债券发行人付给债券投资人的收益，是发行人借钱的成本，本质上和利率是类似的东西。 在同一个经济体中，利率总是和债券收益率承正相关。虽然短期内债券的收益率可能不会跟随利率上下，但是长期来说二者反应的都是资金的租借成本，其大方向一定是趋同的。所以，虽然最先感受到加息影响的是银行，但是个人和企业很快也就会感同身受了。 对其他国家的影响 那么，美联储加息对其他国家又有什么影响呢？ 在上一篇《美元贬值为哪般？》里，笔者聊过，当一个国家的利率上升时，会将资金从利率更低的国家吸引过来，从而导致本币升值。当今除了美国以外，欧洲和日本都还进行着量化宽松，而且是比美国更加激进的负利率量宽，所谓“安倍经济学”的核心其实也无非就是这样长时间大力度的灌水。 假如你是欧洲或日本的投资者，而当你看见德国或日本的国债收益接近于零甚至为负，而美国国债的收益则逐渐接近3%的时候，你会怎么做呢？自然是将资金换成美元投资美国国债。 当然，你不一定非要投资国债不可，但是国债是一个国家固定收益资产（比如债券）收益的基础，也就是说同样信用，或者说同样信用评级的公司，在欧洲或日本发行的债券收益一定会比在美国发行的收益低。 也就是说，如果欧洲和日本什么也不做，资金就会慢慢的被抽往美国。实际上，同样的情况并不只存在于欧洲日本这些发达经济体。过去几年来由于发达经济体资产收益太低，大量资金涌入新兴经济体，比如印度，东南亚，中东等等。然而一旦发达经济体的收益回升，资金将不可避免的被从这些地区抽走，那么前几年借着低利率的东风发债发的很high的新兴经济体是否会出现债务危机，目前还很难说。 说到资金流向美国，还有一个原因就是前段时间特朗普通过的税改，其中一个重点就是美企将资金汇回美国的税率将大幅降低。 以前美国的企业即便在海外存有天量的现金，也会选择在美国发债的方式筹集资金，原因就在于将资金从海外汇回美国时要一次性缴纳超过30%的税，而发债的利率通常也不过几个百分点。 拿苹果举例，苹果放在海外的资金超过2000亿美金，却依然经常性的发债借钱，就是因为苹果发债的利率前几年只有不到3%，相比超过三分之一的税率，借钱反而更划算。 而去年的税改将该税率降到了15%，大大增加了海外公司将资金汇回的动力。再加上美联储加息之后发债成本的上涨，未来躺在现金上发债的情况将大大减少，也就是说其他国家资金外流的压力必然加大。 去年底，欧洲已经表达了将逐渐退出量宽的意愿，欧元闻声大涨，笔者认为这是导致美元最近几个月逆利率大跌的主要原因。 可以想象的是，各发达经济体将逐渐跟随美联储的脚步开始逐渐停止量宽并稳步加息。也就是说，市场上流动性过剩的局面将逐渐结束。 对中国的影响 相对于大多数国家来说，中国由于资本管制的存在，境内资金无法轻易前往境外，因此是一个相对封闭的资金池，受美联储加息的影响相对较小。 不过，长此以往，资金加剧外流亦只是时间问题。如前面所述，美联储的加息同时，特朗普的税改又降低了美企将资金拿回家的成本，因此资金大举回流美国很可能是之后的一个大趋势。 那么，人民币是不是一定会贬值呢？照理说资金外流人民币自然会承压贬值，不过美元近半年来却一路贬值反而将人民币推回了6.3左右的位置。美元的贬值的原因之前已说过，笔者认为主要是欧洲等其他经济体加息预期增强导致的，而这个预期未来一两年只会进一步加强，换句话说美元短期内还存在继续贬值的可能，所以人民币短期内多半不会随着美国加息而贬值。 事实上，就在美联储宣布加息后不久，中国央行也宣布上调逆回购利率5个基点。是不是大规模加息的开始暂时还不得而知，但是一方面为了控制资金外流，一方面也为了进一步完成去杠杆的目标，中国加息只怕也只是时间问题。 小结 所谓加息，就是美联储调高美国的基准利率，从而从市场中将资金抽走的做法。背景是美联储为了应对08年金融危机而开始的量化宽松政策，加息实际上就是量宽的结束。 其影响在于美元融资的成本将逐步提高，而其他国家早晚也会跟随美国的步伐加入加息的队伍，未来的大趋势将是利率上扬，债券熊市，流动性进一步趋紧。 最近一段时间一个倍受市场关注的焦点就是飙升的Libor（伦敦同业拆借利率，国际上一个主要的美元基础利率），其惊人的快速上行表明流动性被抽走的速度快过了市场的预期，那么债务违约事件的发生只是时间问题，而违约又将进一步推高利率，加剧资金的紧张程度，资金的寒冬恐怕就在不远的将来等着我们。 |
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