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一 医疗服务行业简介 医疗服务是一个高度分散的行业，诊疗需要医生与患者之间面对面进行，出于方便考虑，患者会一般会选择附近的医院就医，因此医疗服务行业具有地域粘性的消费特征。同时，我国的医疗保障体系也引导患者就近看病，这导致该行业长期呈现“全国分散、地区集中”的竞争格局。 因此，对于专科医院来说，固定区域内的医院在发展成熟后业务量会趋于稳定，要提高市占率和营收规模，必须拓展基础单元的分布。对于民营专科医院来说，公立医院拥有较强医师和硬件资源，因此需增强自身基础单元下沉能力，获取患者资源。 在专科医疗细分领域下，包括心血管科、骨科、眼科、肾脏科、神经科、肿瘤科、儿科等等，其中，眼科对医生的依赖度较低，相对其他细分领域更易于快速异地复制，扩张规模。 二 国内眼科市场规模 2005年-2015年间，国内眼科专科医院的住院人数和收入分别实现了20.9%和24%的复合增速，是专科医疗成长最好的细分领域之一。  三 公司情况 1.公司简介 爱尔眼科成立于2003年，是我国目前最大规模的眼科医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学眼光配镜。服务产品分别有屈光（全准分子激光近视手术、准分子激光原位角膜磨镶术、飞秒激光、全飞秒激光、晶体植入术）、白内障（人工晶体、超声乳化术）、眼前段、眼后段、视光服务（验光配镜）项目等。 公司于2009年创业板上市，是中国首家A股IPO的医疗服务公司。实控人为陈邦，持有爱尔眼科56.28%的股份。  2.经营模式 公司的经营模式为“分级连锁”， 即旗舰医院、省会、地市、县级，通过内部资源共享，从上到下，提供技术支持、培训。旗舰中心医院不仅接待患者，还作为集团的科研和学术中心，解决转诊疑难眼病；省会医院作为区域性中心，治疗下级转诊的患者，并且管理和促进省区内下级医院的发展；地市医院和县级医院医治普通眼病，覆盖基层人群。  2017-2022年，地级市门店将是公司最主要增长点，2022-2025年县级门店将成为公司最主要增长点。预测2017-2022年，公司收入结构中地级市门店占比从25%增至51%，可见2017-2022年地级市门店将成为公司最主要的增长点。预测2022-2025年，公司收入结构中县级占比从4%提升到21%，可见县级门店将成为2022-25年公司主要成长点。   3.市场占有率 根据测算公司的收入及国内眼科市场的规模，预计2017-2025年公司市占率有望从7%提升至17%，公司在国内眼科市场市占率、品牌影响力将发生质变。  4.核心竞争力 （1）覆盖范围广 爱尔眼科基础单元分布覆盖面广，基本覆盖全国，优势区域逐步增多，正进一步形成和巩固自己的品牌优势。截至2017年底，公司已经在中国大陆地区29个省份布局了眼科医院。公司在全国的营收结构较均衡，华中地区营收占比最高，为31.15%，其次为西南和华东，营收合计占比30.76%。  （2）并购基金帮助公司高速扩张 爱尔眼科的开新医院并不由上市主体直接自建，而是同时在体外培育多个医院，待培育成熟后，挑选出盈利成熟的公司装入上市公司，从而实现营收、利润及市值的增长。公司主要通过参与有限合伙并购基金的LP份额，实现标的资产的体外孵化。 根据天眼查，截至2017年12月31日，爱尔眼科设立的投资眼科医院的并购基金已经达到5个，总规模52亿元，体外总医院数量121家，并购基金的设立帮助公司医院数量高速扩张。公司体外培育的医院情况是未来业绩成长的关键因素，可以重点关注。   （3）全球发展战略格局 公司2017年通过定增完成了东莞、九江、滨州、佛山等9家体外爱尔眼科医院的收购和并表，同时还通过现金收购了松原和广州两家医院。海外布局方面，完成了对美国精品眼科中心AW Healthcare Management, LLC和欧洲最大眼科连锁机构Clínica Baviera. S.A的收购。至此，爱尔眼科医疗网络已遍及中国、中国香港、欧洲、美国，初步奠定了全球发展的战略格局。 （4）人才储备和科研能力成为长期竞争壁垒 高学历人才的储备是其获取市场份额的关键，爱尔眼科具有优质的学历结构，公司拥有医疗业务人员9046名，其中博士、硕士889人，占比9.83%，本科2996人，占比33.12%。本科以上学历占比42.94%。  公司科研能力匹敌公立医院。目前北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属等少数几家公立医院在临床和科研方面是爱尔眼科主要的竞争对手。2017年爱尔眼科先后成立了“院士专家工作站”、“博士后科研流动站协作研发中心”，爱尔眼科“产、学、研”一体化体系进一步完善。同时，爱尔眼科眼底病学组专家团队与合作伙伴成功研发眼科智能诊断系统，该系统对病患基数巨大的糖尿病性视网膜病变（DR）和年龄相关性黄斑变性（AMD）的诊断准确率目前已达到95%以上，达到了国际领先水平，推动了眼科行业人工智能诊断技术提高。 另外，公司下属医院武汉爱尔、长沙爱尔、广州爱尔3家医院获得了国家食品药品监督管理总局颁发的《国家药物临床试验机构资格认定证书》，成为具备GCP 资质的医疗机构。2017年爱尔眼科在各类期刊共计发表论文98 篇，其中国际SCI/Medline 收录论文25 篇、中文核心期刊收录/中国科技论文统计源期刊收录73篇，获国家级、省部级、市局级等科研项目40 余项，举办和组织参加各类国内外学术交流活动78 次。  5.公司经营情况 （1）体内医院增速强劲，营收和净利润增长亮眼 2017年公司体内医院增速十分亮眼，根据公司已披露数据的医院看，大部分成熟医院依然能保持很高的增速，成都、衡阳、长沙、重庆、株洲等开业十年以上的医院收入端增速分别为26%、22%、20%、23%、16%，均较2016年出现了一定幅度的提升。 十年来，爱尔眼科营业收入年复合增长率达35%，归属净利润复合增长率超过45%。2017年，公司实现收入59.63亿元，同比增长49.06%；实现净利润7.93亿元，同比增长39.79%，公司业绩增长亮眼。 对比同行业： 公司作为医疗服务行业的领军企业，2017年其净利润位于行业第一。
（2）营收占比及毛利率占比 2017年，公司的屈光、白内障、眼前段、眼后段和视光服务项目营业收入占比分别为32.39%、23.77%、13.19%、8.01%和19.65%，毛利占比分别为36.96%、19.62%、11.37%、6.36%和22.79%，是公司主要的毛利来源。 2017年公司各服务项目发展较为均衡，其中屈光和白内障业务表现亮眼： ◆ 屈光项目收入同比增长69.23%，一方面是境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步大幅提高，形成量价齐升；另一方面是因为海内外并购、本期并购欧洲ClinicaBaviera.S.A经营规模扩大所致。 ◆ 白内障项目服务收入同比增长44.43%，主要是受白内障市场的快速增长以及高端多焦晶体，全飞秒术式的应用带来收入的大幅提升。 （3）毛利率 2017年，公司毛利率为46.28%，比上年同期提升0.17%。 （4）门诊数量 2017年，门诊量突破500万人次，同比增长36.99%，手术量达51.76万例，同比增长37.21%，增速明显高于去年同期。明显高于去年同期。公司单位门诊量和单位手术量带来的收入继续保持稳定增长，单位门诊收入达到1175元/次，同比增长8.81%；单位手术收入达到11520元/次，同比增长8.63%。客流与客单价的同步提升。 （5）三费情况 从期间费用角度看，销售费用率由2016年的12.80%上升至2017年的12.98%，主要由并购医院增加与原有医院加大市场推广力度，广告及业务宣传费、人工费用等增加所致；管理费用率从15.68%下降至14.19%，公司管理体系进一步成熟；财务费用率增长较快，从0.14%增至0.72%，主要由境外子公司贷款利息增加所致。 三 盈利预测 预计公司2017-2019年净利润分别为7.40、9.87、12.90亿元，同比增33%、33%、31%，对应EPS分别为0.47、0.62、0.81元/股，18年PE 83倍。 四 可比公司估值 世界最大的连锁医院Healthcare of America（HCA.N）折合人民币市值为2131.4亿元，市盈率为15.29。从市值来看，国内医院与HCA还有很大的差距。但从市盈率来看，目前国内医院标的已经到了相当高的水平。 五 总结 医院这门生意几乎没有天花板，具备强大的可扩张性。而医院扩张的关键在于对于医生的依赖性，越少依赖于医生，越能快速扩张。眼科相对其他细分领域对医生的依赖较小，更易于扩张。爱尔眼科通过并购基金模式帮助公司快速扩张，成为国内规模最大的连锁眼科医院。2018年，公司将加快地、县级医疗网络连锁布局。目前已形成体外医院“参与—培育—收购”闭环，一季度新设湖南亮视长银并购基金，预计后续外延扩张继续提速。目前公司旗下医院已经达到236 家，眼科龙头地位日益凸显。爱尔眼科动态PE为80.63，短期来看，公司的估值已经明显偏高，不过从更长远来看，这个领域仍然值得持续跟踪研究。 |
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