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证券虚假陈述揭露日认定的主要争议
作者｜黄启蒙(上海市锦天城（深圳）律师事务所律师，微信号：huang_qimeng，邮箱：huangqimeng@allbrightlaw.com)
*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何个案的法律意见或建议*
在证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件中，虚假陈述揭露日的认定具有重要意义。一方面，揭露日直接影响了投资者投资损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系。即投资者在哪一个时间段买入、卖出或持有证券符合索赔条件。另一方面，揭露日也直接影响了基准日及基准价。即投资者能够获得多少赔偿。因此，虚假陈述揭露日的认定往往成为整个案件的争议焦点。
证券虚假陈述纠纷中揭露日占据了如此重要的地位，但司法实务中对于其认定却缺乏统一的标准。各地区、各级别法院的认定标准往往各不相同、莫衷一是，由此引发了揭露日认定的众多争议。
一、虚假陈述揭露日认定标准存在众多争议的原因
2002年1月，《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传〔2001〕43号）发布。人民法院从此开始受理证券虚假陈述民事侵权案件。2003年2月，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称《若干规定》）正式施行，我国证券虚假陈述民事侵权责任制度更加完善。然而截止目前，除2015年发布的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中提及了证券虚假陈述纠纷的受理及侵权责任构成要件外，没有其他法律文件对证券虚假陈述民事侵权问题进行过更为详尽的说明与解释。随着我国证券市场的不断发展，在证券虚假陈述民事责任承担问题，尤其是揭露日的认定上，出现了越来越多的争议。
现行法律体系中，关于虚假陈述揭露日的规定仅仅见于《若干规定》第20条第2款：
上述规定仅仅对虚假陈述揭露日作出了宽泛的定义和笼统的解释。但针对认定标准等问题却未加以规定。因此，现行法律体系中对于虚假陈述揭露日认定的基本原则尚未细化，实务操作中由于案件情况各异、裁判观点不同，难以形成统一的意见。
二、虚假陈述揭露日认定标准的主要争议：揭露是否需要具体明确
根据《若干规定》第20条第2款，虚假陈述揭露日的认定应具备以下三个要素：第一，揭露必须达到全国范围内的传播；第二，存在多次揭露时应当以首次揭露的时间为揭露日；第三，揭露应当以公开方式。
实务中，人民法院往往根据时间的首次性、发布范围的全国性、发布主体的权威性、市场反应的剧烈性等因素将《立案调查通知》公告日、《行政处罚事先告知书》公告日、《行政处罚决定》公告日、《行政监管措施决定书》公告日、刑事判决生效日、媒体揭露报道日等日期作为虚假陈述揭露日。
但最终采用上述哪个日期作为虚假陈述揭露日，持不同认定标准的法院会作出完全不同的选择。在揭露日认定标准的众多中争议中最主要的争议是：虚假陈述揭露是否必须揭露具体、明确的虚假陈述内容。这一争议往往决定了法院是采纳《立案调查通知》还是《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日。
三、《立案调查通知》与《行政处罚事先告知书》的内容与区别
（一）《立案调查通知》一般内容
一般情况下，针对上市公司涉嫌信息披露违法违规，证监会会启动立案调查程序。同时在决定对上市公司立案调查后向其下发《立案调查通知》。《立案调查通知》会载明上市公司因涉嫌信息披露违规或可能实施虚假陈述,证监会决定对其进行立案调查。而上市公司在公告其收到上述调查通知时，除公告调查通知内容外，也会公告其处于调查期间,将积极配合调查工作,并严格按照监管要求履行信息披露义务,敬请广大投资者注意投资风险。
但极少数情况下，也会出现仅提及上市公司涉嫌违反证券法规的笼统调查通知；或者载明了上市公司详细虚假陈述行为的详细调查通知两种特殊情形。如上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述纠纷中，证监会作出的《立案调查通知》中仅仅载明了上市公司涉嫌违反《证券法》这一宽泛的内容。又如北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述纠纷中，证监会作出的《立案调查通知》载明了公司被立案调查的原因系关联关系未披露。
（二）《行政处罚事先告知书》一般内容
根据《中国证券监督管理委员会行政处罚委员会工作规则》，证监会在作出《行政处罚决定书》之前，会向上市公司下发《行政处罚事先告知书》。《行政处罚事先告知书》的出具是建立在证监会已经就信息披露违规问题调查完毕并决定对相关责任人作出行政处罚或市场禁入的基础上。因此会载明上市公司实施的具体的虚假陈述行为。除非证监会认定的虚假陈述行为发生了变化，否则《行政处罚事先告知书》载明的虚假陈述行为与《行政处罚决定书》认定的具体虚假陈述行为是完全一致的。而一般情况下，《行政处罚事先告知书》至少会早于行政处罚决定3个月左右的时间公布。根据揭露日的首次性定义，在事先告知与处罚决定之间，法院会采纳发布时间在先的《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日。
（三）《立案调查通知》与《行政处罚事先告知书》区别
在不考虑特殊情形下，《行政处罚事先告知书》一般都会公布上市公司实施虚假陈述的详细行为以及处罚的具体措施。而在《立案调查通知》中，公告的信息则较为笼统和模糊，通常仅公布上市公司涉嫌信息披露违规。对比同一家上市公司收到的《行政处罚事先告知书》与《立案调查通知》，可以看出立案调查公告的核心是公告该公司可能存在信息披露违规行为，提示投资风险。但投资者尚不清楚该公司具体的虚假陈述行为。而处罚事先告知书则是对立案调查时涉嫌的信息披露违规行为的确认，载明了具体的虚假陈述行为，告知了处罚措施。二者的实质区别在于是否揭露了具体、明确的虚假陈述行为。
故在不考虑其他日期的前提下，持需要揭露具体、明确的虚假陈述行为观点的法院，会以《行政处罚事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日。反之则会以《立案调查通知》公告日作为揭露日。
四、各地区、各级别、甚至同一法院对于是否需要揭露具体、明确的虚假陈述行为观点不一致
（一）不同地区、不同级别法院的裁判观点不一致
面对虚假陈述揭露是否需要具体明确，不同地区、不同级别的法院观点存在不一致。在上海顺灏新材料科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，上海市第二中级人民法院及上海市高级人民法院一致认为应当以《立案调查通知》公告日作为揭露日。以上海市高级人民法院（2017）沪民终438号上海顺灏新材料科技股份有限公司与杨宗艳、潘秀琴、刘明、蔡晖、应国栋、应雯静、朱小波证券虚假陈述责任纠纷为例，上海高院在二审民事判决中认为“顺灏公司于收到中国证监会对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用”。
而在兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，福州市中级人民法院却认为《立案调查通知》不能作为揭露日。以福州市中级人民法院（2017）闽01民初834号吴成文与兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷为例（已生效，因欣泰电气就行政处罚提起行政诉讼故目前案例均为起诉连带责任人），福州市中级人民法院认为“本案中，对于欣泰电气的虚假陈述，欣泰电气于2015年7月15日公告称收到证监会的《立案调查通知书》，该《立案调查通知书》只载明公司涉嫌违反证券法律法规，并未揭露虚假陈述的具体内容，故该日不应认定为本案的虚假陈述揭露日。”
（二）同一地区不同法院的裁判观点也存在不一致
实务中针对揭露是否需要具体、明确，也出现了同一地区不同法院裁判观点不一致的情形。如上海市第一中级人民法院与上海市第二中级人民法院就呈现出完全相反的观点。
在上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，以(2016)沪01民初653号刘坚诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案为例（已生效），上海市第一中级人民法院认为“虽然大智慧公司于该日公告其被中国证监会立案调查，但公告的内容仅提及‘公司信息披露涉嫌违反证券法律规定’，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现……关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。”
上述裁判观点显然与上文提到的上海顺灏新材料证券虚假陈述责任纠纷中上海市第二中级人民法院及上海市高级人民法院的裁判观点相反。
（三）最高院不同案件裁判观点亦呈现矛盾的情形
在（2016）最高法民申3202号钱季平、钱晓雯与上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，最高院认为“创兴公司于2014年3月27日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》仅提及因创兴公司涉嫌违反《中华人民共和国证券法》及相关法规，中国证券监督管理委员会决定对创兴公司立案稽查，并未完整、全面地披露具体的涉嫌违法内容，更未涉及虚假陈述行为，亦未提示投资者注意相关持股情况，尚不足以引起投资者的充分注意。该公告发布之日，包括钱季平、钱晓雯在内的证券市场投资者并不必然知晓涉讼虚假陈述事实的存在，涉讼股票的股价亦未因此而受到实质性影响，故该公告的发布尚不足以公开披露涉讼虚假陈述行为，不应作为涉讼虚假陈述揭露日。”
而在（2017）最高法民申1451号周任航、云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，最高院认为“中国证监会对云投公司立案调查的事实在2010年3月18日公告后，周任航对云投公司所披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎。在周任航决定继续对涉诉股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险”，对二审法院认定的以立案调查日作为虚假陈述行为的揭露日未予否定。
在最高院上述两份驳回再审申请的裁定书中，关于是否需要揭露具体、明确的虚假陈述行为这一问题，存在互相矛盾的裁判观点。但作出时间在后的裁定书是从揭露日的风险揭示意义出发认定不需要揭露具体、明确的虚假陈述行为，采纳了立案调查公告日作为揭露日。但由于该两份文书仅系驳回再审申请的裁定书，并非正式庭审后作出的判决，最高院就此类问题的司法观点，让有待进一步观察。
四、笔者认为不应当要求揭露具体、明确的虚假陈述内容，但至少应揭露涉嫌信息披露违规或可能存在虚假陈述
（一）从“市场欺诈理论”看，揭露日认定应侧重风险揭示，而不是具体内容的揭露
根据虚假陈述“市场欺诈理论”，证券虚假陈述因果关系的认定是基于假定所有重大的公开信息都会直接影响到相关证券的市场价格。投资者在任何时点上交易证券,都是基于其“信赖”相关公开信息而作出的判断。而实施虚假陈述行为后，投资者则是基于“信赖”了虚假的公开信息而进行的证券投资决定，因此揭露日的意义是在于割裂投资者与虚假陈述信息之间的“信赖”。即，虚假陈述的揭露是告知投资者此刻之前的投资存在着“虚假信赖”的现状，告知投资者继续投资存在的风险，希望投资者在揭露后重新判断股票价值与投资决定。
而立案调查公告中往往已经明确提示投资者注意投资风险，已经达到了提醒投资者规避相应风险的谨慎注意义务。此时投资者已得到了明确的警示信号，即虚假陈述行为可能存在。此后投资者即应谨慎决策，若其基于对市场的判断继续进行投资，则属自担市场风险的行为，其投资损失属于证券市场的固有投资风险，与虚假陈述行为无关。
事实上，投资者只需要知晓存在虚假陈述行为这一事实，就能够对相关证券的投资作出具有风险的判断。并不必然要求知晓具体作出了什么虚假陈述行为才能作出风险判断。做个不太恰当的类比，当林区公告森林内野生猛兽出没提醒游客不要前往时，游客并不需要知晓林区内到底是老虎、熊抑或狼出没，就已经能够对进入林区的风险性作出判断了。可能存在虚假陈述行为这一事实判断本身就具有影响投资决定的作用。是否揭露具体的虚假陈述内容对于割裂投资者与“虚假信赖”的关系并无影响。
（二）从立法本意看，以风险警示原则认定揭露日更符合因果关系的推定
从立法本意来看，虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系而追溯的一个时点。《若干规定》第18条第2项规定投资者具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：“投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”。《若干规定》第19条第1项、第2项规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资”。
上述规定是基于“市场欺诈理论”推定，即在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关证券交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，因此产生的损失与该虚假陈述之间存在因果关系。之所以以揭露日为界限，将揭露日前卖出证券、揭露日后买入证券的交易行为排除在认定存在因果关系的范围之外，是因为揭露日前虚假陈述行为尚未被公开，投资者并不知道存在虚假陈述行为，其卖出证券的决定自然不会受到虚假陈述的影响，因此所导致的投资损失也是由于虚假陈述之外的因素造成的。同样，揭露日之后，因为虚假陈述行为已经被公开，投资者的交易行为已经不再会是基于对虚假陈述的“信赖”而作出的，因此，投资者即使在揭露日后买入相关证券，影响其投资决定的也不是对虚假陈述的“信赖”。
因此，揭露日的意义就是在于对投资者、对证券市场发出警示、提醒信号，提醒投资者重新判断股票的价值与投资行为。如果在风险警示后，投资者仍然又买入相关证券，所导致的损失实属投资者决策失误、甘冒风险的后果。当公告上市公司因涉嫌信息披露违规证监会决定对其立案调查时，虽然该公告未表明是针对上市公司哪一阶段、哪一文件或针对哪一虚假陈述行为进行的调查，但由于公告中载明了“因涉嫌违反证券法律法规”、“涉嫌信息披露违法”等明确指向，已经为投资者指出了上市公司存在虚假陈述的风险。
同时，证监会并不会毫无根据的贸然启动调查程序。在决定对上市公司立案调查前证监会需要掌握一定的证据。如证监会会在立案调查前就相关涉嫌违规事项向上市公司发函询问。实践中鲜有证监会立案调查后却未发现信息披露违规的情况。因此，证监会的调查公告具有较为权威的警示性，使得投资者可以对投资风险产生预判。
（三）从市场反应看，应以揭露日附近市场反应更为剧烈的日期作为揭露日
将虚假陈述揭露日作为损失因果关系认定的关键节点，正是因为揭露的信息影响了投资者的交易决定，使得股票交易数量激增，导致交易价格发生变化，进而产生了剧烈的市场反应。因此，司法实务中，人民法院也常将揭露日后市场反应是否剧烈作为判断揭露日的标准之一。而在具体操作中，市场反应常常以股价作为量化标准。
事实上绝大部分上市公司在《立案调查公告》日附近股价均出现了大幅下跌或者跌停的现象，甚至还出现了连续跌停。如京天利2015年6月23日发布《立案调查公告》，京天利股票价格立即呈现出连续12个跌停板。又如千山药机18年1月17日公告公司涉嫌信息披违规被证监会立案调查，随后股价连续5日跌停。
但与之相反的是，在《行政处罚事先告知书》公告日附近股价跌幅却并不明显。如京天利在16年1月26日公告公司收到《行政处罚事先告知书》后的第一个交易日其股价还上涨了2.87%。又如*ST皇台16年6月18日公告公司涉嫌信息披违规被证监会立案调查，随即连续3日跌停。而其在16年9月29日公告《行政处罚事先告知书》后的第一个交易日股价还上涨了1.92%。
根据相关研究，在证监会《行政处罚公告》附近时间段平均遭受-2%左右的市场负反应，而《立案调查公告》附近时间段则引发了更大幅度的投资者损失，达到了约-6% 的市场负反应。（参见吴溪、张俊生：《上市公司立案公告的市场反应及其含义》，载《会计研究》2014年第4期）。这意味着从市场反应看，将《行政处罚决定书》或者《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日，将明显低估上市公司虚假陈述行为所导致的投资者的财富损失。
从上可以看出：一方面，投资者在《立案调查公告》日应当已经能够意识到公司虚假陈述、信息披露违规行为可能存在。因为交易行为与决定影响了交易价格，交易价格又反映了交易行为与决定。剧烈的交易价格波动显然是投资者交易决定的反映。这恰恰印证了此时投资者已经受到了揭露信息的影响。另一方面，由于市场负反应更为剧烈，投资者在《立案调查公告》日附近遭受了比《行政处罚事先告知书》、《行政处罚决定书》公告日附近更为重大的投资损失。从最大范围保护投资者财产、维护证券市场秩序的角度看，应当以市场反应更剧烈的日期作为揭露日。
（四）揭露至少应揭露涉嫌信息披露违规或可能存在虚假陈述，否者将丧失风险揭示的指向性
虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应着重考察揭示行为能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用。
上文曾提到上海创兴资源于2014年3月27日发布公司收到证监会调查通知的公告中仅提到“本公司接到中国证券监督管理委员会通知，因公司涉嫌违反《中华人民共和国证券法》及相关法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司立案稽查。”在此情况下，虽然公司也公告了其被证监会立案调查，但公告的内容仅提及涉嫌违反《证券法》及相关法规，并未指出具体是哪一类行为违反《证券法》。而依照证券法律法规规定，上市公司违反《证券法》的行为包括内幕交易、违法减持、违法收购、信息披露违规等多种内容。该公告仅提示市场公司存在违规嫌疑，但未明确是否存在信息披露违规嫌疑。故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与虚假陈述或信息披露违规建立联系，缺乏风险揭示的指向性。投资者无法将此公告与其作出投资决定时的“信赖行为”产生联系，客观上不具备受到警示、割裂“信赖”的条件。
因此，揭露至少应揭露涉嫌信息披露违规或可能存在虚假陈述，不能笼统表述为违反证券法规。否者将丧失风险揭示的指向性，无法实现揭露的警示意义。
综上所述，笔者认为，对于虚假陈述揭露日的认定，应当以全国性、首次性、公开性为前提，以风险警示为原则，着重考察揭露行为是否已经充分揭示投资风险。不必然要求揭露具体、明确的虚假陈述内容，但要求至少揭露了上市公司涉嫌信息披露违规或可能实施虚假陈述。综合考虑揭露后对投资者决策和涉诉股票市场产生的实质性影响等因素确定揭露日。 |
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