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来源 | 广州证券固收 作者 | 李理 一、两个平台 平台1：某直辖市的区平台，常住人口87万，2017年GDP791亿元，高于一般县级市水平，一般预算收入70.41亿元，平台的总资产是585亿，规模中等。主要业务除了传统城投的土地出让、项目回购外，还有一块进出口业务（也可看作是贸易业务），且这块业务的收入占比从2015年开始不断升高，到2017年9月末占比已经达到73%。该区除了这个平台之外，还有几个资产规模在100亿左右的小平台，相比而言，该平台有一定的垄断性，未来的发展方向可能是地区的国有资本运营公司。 平台2：某直辖市的县级平台，城区人口30万人，2017年GDP399.59亿元，一般公共预算财政收入24.68亿元，在县级平台中比较靠后。目前发行人是该区从事土地整理开发、城市基础设施建设的唯一运营管理主体，地位尚可，目前总资产313亿元。虽然近年也在尝试旅游开发的业务，但与土地相关的整治与出让在总收入中的占比依然高达80%，可以看出，这是一个中小型的平台，未来的发展方向仍主要是地方的土地开发公司。 二、几点感想 1 城投平台中的马太效应逐步显现 类似于16、17年的过剩产能行业和这两年的房地产行业，在行业蓬勃发展时，不同主体或多或少都能分得一杯羹，但行业进入周期下半段时，不论抗风险能力、融资能力还是外部资源等都开始出现分化。 在前不久，湖南宣布严格限制平台公司数量，将市级平台控制在3个以内，县级平台控制在2个以内，在其他行业中曾经出现的马太效应目前也逐步在城投平台中出现，在走访的过程中，某银行同业表示目前他们只看地区最大的平台也从一个侧面反映了金融机构的态度。 2转型已经开始但是任重道远 城投平台的转型，是一个逐步剥离政府融资功能和隐形担保的过程，在这个过程中，一些在公开市场融资，然后转贷给其他政府平台。 没有具体业务的公司（市场也称为“空壳类”公司）将消亡，后期城投平台可能主要以三种方式存在： 第一种是经营和整合供水、供热等公益性事业的公司（这类业务固定成本高，进行整合有利于降低成本，走访中已有平台开始操作）。 第二种是普通国企，对区域内公司进行整合，类似于平台1。 第三种是主要经营土地整理公司，类似于房地产企业。对于第一类公司，政府后期将更多采用购买而非补贴，所以对于政府购买意愿（如应收账款回款情况）需加以考量。 调研过程中，有的公司已经开始转型，方向是发展旅游、生态环保、养老等业务，既符合国家政策，也能有效利用当地资源，如开发成本不高，且有稳定的客流，不失为一种较好的尝试。 3产业类资产占比提高是好还是不好 类似于平台1，目前也有不少平台公司在传统业务之外，开始发展产业类公司的业务。这类业务占比提高目前还很难一刀切的说是好还是不好。 产业类业务通常与政府的相关性不大，独立性较强，这可能带来机遇，但也可能不是平台公司擅长的领域。 比如上述平台1，外贸业务的收入占比已经超过70%，不仅没有带来很多盈利，还让投资人对其定位产生模糊印象，反而不利于其融资和发展。 再比如今年出现风险的几个平台，比如云南资本、天津市政等，产业类资产占比大，但经营弱，现金流和利润常年为负，最后发生了风险。 产业类资产占比提高是一种尝试，但也需要较好的经营成果才能转化为资本市场实际的认可。 4城投公司的偿债来源 在这次调研中，一个突出的感受是城投公司更加务实了。之前的交流，城投平台还会给投资者讲述很多未来的愿景，但这次交流中，不知是发行人还是投资人的原因，大家将更多的时间放在还款压力和偿债能力上。 以上述平台2为例，目前存量债券74亿，存量有息债务约110亿，这些债务的偿还来源也具有一定的代表性。 一是公司每年开发整治的土地约600亩（主要根据开州区每年城镇化新增2-3万人计算），目前存量土地约8000亩整治完毕，等待合适的时机，可以挂网获得土地出让收入，这一块每年给公司带来6-7亿元收入。 二是已经完成的楼盘正在招租，预计1-3年后，租金每年带来3亿元左右。 三是集团每年约从政府获得3-6亿元补助。 四是集团与政府的委托代建协议，已经签订协议金额82亿，完工的项目约52亿，目前在做项目决算，未来逐步回款。 五是短期内，可以调动银行贷款和债券发行获得资金，解决债务压力。 六是发展其他产业，如旅游业带来的收入。 基本涵盖了土地出让、租金、政府补助、应收占款、再融资和其他业务等渠道，而当地房地产业的发展前景依然比较重要。 三、小结 整体来看，规范化、盈利化是大势所趋。 几家平台即使2017年债务率还在上升，但对于盈利的关注都超过以往，利润表的表现也好于往年。 此外融资环境不再宽松是大家共识，有的政府和平台行动的早，在房地产市场招商引资、在非公益性项目启动较早，则能在这一轮转型中占据先机，自主性与内生成长能力也表现更好。 马太效应将在城投平台中逐步显现，产业类业务的发展还需要质量进行保证，转型过程中，当地房地产发展情况、再融资渠道和政府的还款态度依然是这些平台赖以生存与发展的核心因素，也是后续信用判断的核心因素。 |
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