【深度】保险资产负债管理迎来“硬约束”

国信证券经济研究所金融团队

董德志、李锦儿

感谢 张梦昕 协助

摘    要

■ 主要逻辑与结论

保险资产负债管理贯穿于保险公司经营决策的全过程，其主要目标在于防范利率风险、保持保险公司充足的偿付能力等，良好的资产负债管理是支持保险业稳健发展的重要保障。从20世纪末美国和日本的寿险业危机中可以看出，利率风险是保险资产负债管理面临的重要风险，当利率大幅波动时，资产负债错配所暴露出的风险将引发保险公司的偿付危机，从而影响整个保险行业的平稳发展。国内之前的保险资产负债管理制度都比较松散，直至2018年3月，保监会发布了《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》，建立起行业统一的资产负债管理监管体系，保险业的资产负债管理迎来“硬约束”。

■ 保险业资产负债管理较为复杂

资产负债管理是在给定的风险承受能力和相关约束条件下，持续调整资产和负债相关决策的过程，涵盖包括财务管理、风险管理和战略管理在内的多项职能。保险公司由于“短资产、长负债”的结构，在寻找合适期限的资产配置以与寿险中长期的保险责任期限匹配上面临较大难题。此外，负债评估的不确定性和面临的利率风险更为复杂等特征都加大了保险资产负债管理的难度。

目前，国内的保险资金运用余额稳健增长，资金运用渠道逐步拓宽，投资收益率在一定程度上与股市脱敏，同时风险因素也不断增多。当前保险资产的配置结构主要以债券投资和其他投资为主。但国内债券市场缺乏长期品种，期限结构问题对保险资金配置造成了实质性的制约。

■ 从寿险业危机看利率风险对保险资产负债管理的影响

利率变动是影响保险业资产负债匹配风险的首要因素，从美国和日本寿险业危机的经验来看，危机发生的原因主要包括两点：（1）寿险行业竞争加剧，促使保险公司提高保单预定利率；（2）市场利率下降，资金运用环境恶化，为了维持负债端较高既定成本的偿付需求，保险公司进行激进投资，而高风险资产价格的快速下滑，造成巨额利差损，引发财务危机。

从国内的市场环境来看，目前对于寿险业的利率风险无需过多担心：（1）国债收益率水平明显低于海外寿险发生危机之前的利率水平；（2）1999-2013年间对寿险保单预定利率设置不得超过年复利2.5%上限的直接监管，显著降低了行业定价利率风险暴露，2013年后虽然逐步放开预定利率，但面临目前国内保险行业的低渗透率，短期内预定利率出现明显提升的概率较低。

■ 新规对保险公司实施差异化监管，利好龙头险企

保险资产负债管理监管规则从定性和定量两方面对保险公司资产负债能力进行评定，并根据评分将保险公司进行分类，对于能力高、匹配好的公司给予支持性的监管政策，对于能力较低或匹配较差公司实施针对性的监管措施。龙头险企在负债端大力发展长期保障型产品，缴费期限结构不断优化，资产端维持稳健审慎的资产配置策略，更大概率获得监管政策的支持。

目  录

一、资产负债管理理论框架

    1. 资产负债管理是什么？管什么？

    2. 保险业资产负债管理更为复杂

    3. 国内保险业资产负债管理面临的环境

二、利率风险的挑战：海外寿险危机的启示

    1. 美国寿险业危机：利率剧烈波动环境下对资产负债管理经验的缺乏

    2. 日本寿险业危机：泡沫经济时期的错误经营策略

    3. 中国寿险业的风险分析

三、国内保险资产负债管理迎来硬约束

    1. 监管约束加强，严控资产负债错配风险

    2. 促进行业回归本源，利好龙头险企

四、风险提示

保险资产负债管理的主要目标在于防范利率风险、保持保险公司充足的偿付能力等等。从20世纪末美国和日本的寿险业危机中可以看出，当利率大幅波动时，资产负债错配所暴露出的风险将引发保险公司的偿付危机。国内之前的保险资产负债管理制度比较松散，2018年3月，保监会发布的《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》，建立起行业统一的资产负债管理监管体系，保险业的资产负债管理迎来“硬约束”。

一、资产负债管理理论框架

1. 资产负债管理是什么？管什么？

资产负债管理最初是针对利率风险管理定义的：当利率波动时，公司通过调整资产负债结构，使资产和负债的久期、现金流等指标能够匹配，以保证投资收益足以偿付未来的负债。后来，资产负债管理的概念被逐步提升至公司整体经营管理和财务管理的高度：资产负债管理是在给定的风险承受能力和相关约束条件下，为实现公司的经营目标而制定、实施、监督和修正资产和负债有关决策的持续过程。

对于金融机构而言，资产负债表是在某一时点上财务状况的静态体现，资产负债管理则是对表内外资产负债的动态管理。从对“资产”、“负债”及“所有者权益”在内的所有科目进行系统化计划筹措的财务管理，到对流动性风险、利率风险、汇率风险等进行规避的风险管理，再到平衡金融机构自身的盈利性、流动性和安全性目标的战略管理，资产负债管理逐步涵盖了企业管理范畴内的多项职能。

（1）财务管理。财务方面的资产负债管理主要是根据财务目标要求制定资产与负债的配置计划，主要包括三个方面：在资产端，跟踪各业务单元的发展情况，引导各业务线的资产布局以提高资金效率，提升资产收益；在负债端，设定合理的杠杆倍数，在资本风险限额可控的范围内，积极布局融资计划，及时融入长期稳定资金，把控负债质量；权益端则侧重于资本结构规划与资本指标监控，在利用财务杠杆实现机构价值最大化的同时也要严控风险。

（2）风险管理。风险管理的主要目标是规避流动性风险和利率风险：金融机构流动性管理的核心在于有效运营资金，维持合理的流动性储备，对于流动性风险的控制考察了金融机构在面临资产负债的期限错配和现金流缺口时，以合理成本及时筹措资金的能力；利率风险则是无法完全规避的一类市场风险，只能通过搭建利率敏感性或久期敏感性缺口模型，以资产负债期限与定价结构调整等手段来控制，或利用IRS等利率衍生品对冲工具来进行转移。

（3）战略管理。从战略层面看，资产负债管理在各个阶段都发挥着重要的作用：在战略制定阶段，资产负债管理通过对外部环境的分析研判，明确资产负债组合中的风险与收益；在战略执行阶段，通过量、价的控制手法，有效引导业务，强化战略意图；在战略评价阶段，将经营数据与外部环境及同业对标分析，及时调整战略方案。

2. 保险业资产负债管理更为复杂

保险公司的资产端和负债端主要对应的是投资业务和承保业务，根据侧重的不同，资产负债管理模式也可以分为负债主导型和资产主导型。

（1）负债主导型：以负债为主导的资产负债管理模式以承保业务为主，投资业务为辅，保险公司会先根据市场需求确定保险业务结构，再根据负债特点进行资产投资的规划以保证保险业务的偿付资金需求。在这种模式下，承保业务作为一种被动的负债，在特定经营区间内是较为固定的，而在负债既定条件下进行的资产投资则是由公司主动掌控并灵活调整的。

（2）资产主导型：资产主导型的资产负债管理与上述模式相反，更偏重于投资业务的经营，保险公司会在资金运用预期结果的基础上，再进行承保业务的布局调整。这种管理模式下，承保业务不再以市场需求和客户偏好为核心，保险产品的设计和销售更多是为了匹配资产端投资组合的期限及风险收益特征。

以上两种资产负债管理模式都是针对资产或负债单方面的管理和控制，而保险机构对于资产端和负债端的管理也处于长期的割裂局面，缺乏一体化管理的经营布局。融合上述两种管理模式，使承保业务和投资业务相互协调、相互联动，建立资产负债并行的管理框架，将是未来保险机构努力的方向。

由于保险公司在业务结构、负债特征、资产负债之间的关系等方面相比其他金融机构都更加复杂，对于资产负债的管理难度也更大。我们以银行业作为比照，对保险业资产负债管理所面临的挑战进行分析。

（1）银行和保险的资产负债期限匹配不同。银行的资产端主要由贷款构成，贷款业务又以盈利性较高的中长期贷款为主，而负债端占比较大的是以短期性质为主的储户存款，相比之下，资产端的期限一般更长，体现出“长资产、短负债”的特征。同时，由于银行资产和负债的利率都是可以浮动的，期限结构匹配的压力相对小。对于保险公司而言，保险产品尤其是寿险产品的期限往往较长，一张长期寿险保单的保险期限通常在20年以上，而在现行的法规与市场环境下，资产端缺乏期限足够长的资产可供投资，造成保险公司“短资产、长负债”的结构，寻找合适期限的资产配置以与寿险中长期的保险责任期限匹配是保险公司面临的一大难题。

（2）保险公司负债的不确定性加大负债管理难度。对于银行而言，存款业务是银行最主要的负债来源，存款业务一旦发生并计入资产负债表，在到期之前，银行对客户的负债是基本确定的。对于保险公司而言，保险产品的销售要求保险公司对被保险人承担一定的保险责任，从而形成保险公司的主要负债。为承担未来的负债责任，保险公司必须提取一定的保险准备金，但保险准备金的评估往往是不确定的，与折现率、死亡率、发病率、退保率等因素都有关系。保险公司对于负债端的分析相较于银行更为复杂，管理难度也更大。

（3）保险公司面临的利率风险更加复杂。对于银行而言，由于“短存长贷”的特点，当利率上行时，会导致负债成本上升，但银行可以在贷出款项时采用浮动利率将部分利率风险转嫁给借贷人从而在一定程度上规避利率风险。但对于保险公司而言，由于保单的预定利率是固定的，负债端成本提前锁定，利率下降产生的利差损会影响寿险公司经营的稳定性。同时，利率波动不仅直接影响保险公司资产的收益，不同的利率环境也会引起投保人行为的差异，大幅升息和降息都有可能对保险公司产生不利的现金流。

3. 国内保险业资产负债管理面临的环境

保险业快速发展，保险资产规模稳健增长。保险公司的资产增长主要有两个来源：一是承保业务产生的新增资产，即保费收入与赔偿给付支出的差额，二是保险资金运用产生的投资收益。目前，国内保险业的资产增长主要依靠保费收入的增长，偏向负债驱动模式。自改革开放以来，国内保险业迅速发展，从2000年到2017年，国内保险行业总保费收入从1596亿元增长到36581亿元，年复合增长率达到20.2%；同期保险业资产规模也迅速扩张，由3374亿元增长到16.75万亿元，年复合增长率达到25.8%；保险资金运用余额随之增长，年复合增长率达27.1%，高速的资金流入加大了险资配置的压力和投资难度。截至2018年3月，保险业资产规模已经达到17.22万亿元，约为2000年资产规模的51倍；资金运用余额15.26万亿元，占保险业总资产的88.6%。

保险资金运用渠道逐步拓宽，风险因素增加。1995年的《保险法》对保险资金的投资范围进行了规定，包括投资于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式等。随着保险业的发展，2004年之后，保险资金运用渠道开始逐渐放开。2004年10月，保监会发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，首次放开了对股票资产的投资；2006年至2010年，又陆续放开了商业银行股权、境外资产、基础设施和不动产等投资渠道，保险资金开始由虚拟市场向实体经济、传统投资向另类投资、国内市场向国际市场拓展；2012年，保监会相继出台了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》和《基础设施债券投资计划管理暂行规定》，非标资产投资占比开始大幅提升，成为继股票资产后又一显著影响险资收益率的重要资产。随着保险机构投资工具的多元化，交易对手增加，操作方式更加复杂，风险因素也不断增多，对保险机构的风控手段和管理能力都提出了更高的要求。

保险资金配置结构随市场因素和政策环境不断调整，目前以债券投资和其他投资为主。在2004年以前，保险资金配置以银行存款为主，最高占比超过80%，此后随着投资渠道的放开逐年下降，至2017年末已下降至12.9%，为历年最低水平。股票资产的配置则随着资本市场波动而不断调整，在2007年和2015年分别达到17.7%和15.2%的高位，近两年维持在12%-13%的配置比例。债券资产作为规模和收益都相对稳定的保险资金投资的主要渠道，在2012年以前的十年间，投资规模占保险资金运用总规模的比例始终保持在45%-55%之间，2012年后，随着非标资产投资的放开，其他类投资占比不断提升，债券资产配置比例下降。至2017年末，其他类投资占比已经达到40.2%，超越债券投资（34.6%）成为险资运用的首要渠道。但受到监管新规对于投资非标类资产提出更为严格规定的影响，至2018年3月，其他类投资占比相较2017年末下降1.1个百分点至39.1%，未来保险行业的资产配置中非标资产占比或将继续下降。

债券市场期限结构问题对保险资金配置造成实质性制约。按照资产配置的风险匹配原则，债券作为固定收益产品，与保险资金的匹配性好，能够满足流动性管理的需要，成为保险资金最为适合配置的资产之一。但就目前国内债券市场的期限结构而言，短期债券占比较高，缺乏长期品种，5年期以下的债券余额占比70%以上，而10年以上的债券余额占比仅为5%。假设10年以上债券品种的剩余期限为15年，则目前存量债券的平均久期为3.93年。保险负债端的资金期限一般长达10-30年，与之相比，国内债券市场缺乏合适期限的品种与其匹配。具有发达债券市场的国家如美国，则能够为匹配寿险较长负债久期提供适当的资产工具，根据美国人寿保险协会数据，2016年美国寿险持有的美国政府债券和公司债券剩余期限在10年以上的占比分别超过50%和30%。

保险投资收益率水平在不同阶段体现出不同的特征。2004年以前，保险资金的投资渠道主要为银行存款和债券等固定收益类资产，整体投资收益率水平偏低，在5%以下。2004年起，保险资金被允许进入股市，股票资产配置的提升为提高投资收益率创造了条件，在2004-2012年间，险资收益率也与股市波动表现出高度的相关性。2006、2007、2009年，权益投资收益率分别达到29.46%、46.18%和22.71%，带动整体投资收益率提升至5.8%、12.2%和6.4%；而2008年资本市场动荡加剧，权益投资出现较大亏损，导致当年保险投资收益率跌至1.9%的历史低点。权益类投资的高波动性特征促使保险资金寻求其他的投资渠道。2013年起，随着政策的放开，保险资金运用中具备较高稳定收益率的非标资产配置提升，投资收益率的稳定性增强且持续向好，开始改变了过去跟随股票市场大幅波动的无奈困局。2017年，保险资金实现投资收益8352.13亿元，投资收益率为5.77%，同比小幅提升0.1个百分点。

二、利率风险的挑战：海外寿险危机的启示

利率变动是影响保险业资产负债匹配风险的首要因素，根据利率走势，可以分成利率上行风险和利率下行风险。当利率上升时，负债端保单贷款和退保率增加，资产端存量资产价值下降；利率下降时，寿险公司需要计提的责任准备金将增加，同时对投资的盈利产生影响，若资金运用不能获得较高收益会形成利差损，影响公司偿付能力。从海外寿险业经历过的危机来看，利率下行引发的风险影响更加深远。

1. 美国寿险业危机：利率剧烈波动环境下对资产负债管理经验的缺乏

寿险行业竞争加剧，为寿险危机埋下诱因。20世纪70年代至80年代是美国利率波动最为剧烈的时期，也是寿险业竞争加剧的一段时期。一方面，美国寿险公司数量急剧上升，从1970年到1988年，美国寿险公司数量从1780家扩张到2343家，行业竞争格局急剧变化；但另一方面，寿险业在美国金融业中管理的资产份额却在下降，到80年代中期，寿险业管理的资产份额已经相较50年代下滑近10个百分点，这主要是由于当时寿险公司的投资限制较为严格，相比之下投资限制较少的养老金对于市场提供了比寿险公司更具有吸引力的投资回报。寿险业的竞争加剧促使保险公司销售了较多高预定利率的保单以维持市场份额，同时向投保人提供提前退保或保单贷款等多种优惠条件，这都为后来危机的爆发埋下了引线。

市场基准利率下降，寿险公司配置高风险资产。在美国寿险业危机发生前，保险公司一直保持着较为稳健的投资策略，1950年，寿险公司资产配置中债券占比在60%以上，抵押贷款和股票投资占比仅为25%和3%。而随着美国货币政策的转向，市场基准利率开始大幅下降，资金运用环境恶化，为了维持负债端较高既定成本的偿付需求，美国寿险公司开始实行较为激进的投资策略，一方面加大股票资产投资，另一方面选择投资于高风险资产如垃圾债券、抵押贷款、不动产等。在70年代的危机爆发初期，寿险公司资产配置中抵押贷款和股票投资的占比已经提升到36%和11%。从80年代开始，抵押贷款的拖欠率开始明显提升，由1980年的1.0%上升到1992年的6.4%；同时，不动产资产价格的下滑也使寿险公司资产大幅缩水，这种激进的投资策略导致很多公司出现偿付能力不足的问题甚至破产。

寿险危机爆发，寿险公司破产数量急剧增加。由于利率风险的逐步积累，越来越多的寿险公司偿付能力不足，出现破产。1976至1995年间，美国破产的寿险公司数量共达到385家，最严重的仅1991年就破产了58家。美国这次寿险业危机主要是由于在市场利率出现剧烈波动的环境下，寿险公司普遍缺乏资产负债管理的经验，负债端的产品定价问题和资产端激进的投资策略，共同引发了整个寿险行业的危机。

2. 日本寿险业危机：泡沫经济时期的错误经营策略

利率风险也是引发日本寿险业危机的主要原因。在1986-1990年的泡沫经济时期，日本市场利率上行，股票与房地产等市场投机利润高涨。面临加剧的竞争压力和高额投机利润的市场环境，寿险公司一方面加大销售高预定利率的保单，寿险产品预定利率不断攀升，至1984年预定利率已经提升到6%以上；另一方面增加对房地产和股票等高风险投资。在泡沫经济时期，日本寿险公司在资产和负债的经营上都出现了重大失误，为追求规模扩张而大肆销售高利率的保险品种，以及对资本市场和不动产市场未来走势的乐观估计，是日本寿险公司在泡沫经济崩溃后出现巨额利差损的重要原因。

市场利率下降，投资收益率降低造成巨额利差损。1990年日本泡沫经济崩溃后，利率步入下行通道，市场投资资产的收益率出现普遍下降，尤其以股市和房地产价格急剧下跌。1990-2003年，日经225指数和日本城市商业土地价格指数最大跌幅分别达77.4%和58.6%。基准利率下降带动资产快速去泡沫化，日本寿险公司的投资回报率也随之逐年下跌，面临前期销售的高预定利率保单，寿险公司的利差损迅速扩大，伴随着退保率的激增，先后7家寿险公司破产倒闭，行业的保单利率也下降了3个百分点左右，对整个寿险行业的发展都造成了较大的负面影响。

3. 中国寿险业的风险分析

总结海外寿险危机发生的原因，主要是保单高预定利率的产品定价问题叠加市场利率高点回落对投资端的影响。从美国和日本的经验来看，这两个国家发生寿险危机的共性在于，在负债端采用了较高的保单定价利率，在资产端市场利率从高点快速下滑，由于寿险公司负债久期显著高于资产端久期，利率波动造成的利差损快速提升，资产和负债无法匹配，从而导致寿险公司面临偿付能力不足的压力。

从国内的市场环境来看，目前对于寿险业的利率风险无需过多担心。（1）从利率水平看，目前国债收益率水平（3%-4%）明显低于海外寿险发生危机之前的利率水平（美国20%左右，日本10%左右）；（2）1999年6月，保监会下发的《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》中规定寿险保单预定利率不得超过年复利2.5%的上限，对保单定价利率采取了直接监管的方式，显著降低了行业定价利率风险暴露；2013年8月，随着费率改革的启动，人身险预定利率2.5%的上限逐步放开，但由于我国目前寿险行业的低渗透率，保险密度和保险深度都远低于美国、日本等国家，寿险业的竞争剧烈程度还未达到需要通过预定利率抢占市场的地步，短期内预定利率不会出现明显提升。

三、国内保险资产负债管理迎来硬约束

1. 监管约束加强，严控资产负债错配风险

定性评估 定量评估，综合评定保险公司资产负债能力。2018年3月，保监会下发《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》，新规涵盖财产险公司和人身险公司的能力评估规则和量化评估规则，以及资产负债管理报告内容。其中能力评估主要从保险公司的基础环境、控制流程、模型工具、绩效考核和资产负债管理报告五个方面进行考核，而量化评估则通过对资产配置情况、资产信用状况、负债产品信息以及期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配等相关的具体指标进行计量和检测，以防范资产负债错配的风险。定性和定量的双重评定，有利于规范保险公司的自身业务经营和投资行为，逐步建立健全的资产负债管理体系，新规的实施也推进国内保险业资产负债管理由“软约束”向“硬约束”的转化。

新规有助于提升保险公司资产负债管理能力，建立资产负债协调并行的管理框架。上文我们曾提到保险资产负债管理分为负债主导型和资产主导型，前者以负债增长即承保业务的扩张为公司的经营重点，资产配置主要选择固定收益类资产和现金等流动性管理工具，资产负债管理意识不足；而后者以部分激进的中小险企为代表，实施资产驱动负债的战略，销售的保险产品期限较短且结算利率高，需要加大对高收益资产的配置以保证对成本的覆盖。这两种模式下都容易出现资产负债错配的风险，新规的出台要求保险公司密切跟踪和关注资产负债管理各项评估指标的变动，加强资产负债持续双向的沟通，从而建立资产负债协调并行的管理机制。

2. 促进行业回归本源，利好龙头险企

根据评分对保险公司实施差异化监管，提升行业整体风险意识。此次发布的资产负债管理规则在正式运行后，保监会将根据管理能力和匹配状况将保险公司划分为A、B、C、D四大类，对于能力高、匹配好的A类公司，适当给予支持性的监管政策，对于能力较低或匹配较差的C类、D类公司，实施针对性的监管措施。量化评估中对于期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配等指标的计算都将影响评分结果，从负债端来看，相比于主打短期理财型产品的险企，偏重长期保障型产品的险企将更受评分优待；而从资产端来看，稳健审慎的资产配置风格将优于配置较多高风险资产的激进风格。在承保业务与投资业务都更具稳健经营优势的龙头险企有更大概率获得监管政策的支持。

龙头险企大力发展长期保障型产品，缴费期限结构不断优化。（1）从产品结构来看，龙头险企坚持以健康、养老、意外等保障型产品为主的产品策略，以中国平安为例，2017年长期保障型业务实现新单保费收入535.88亿元，同比增长17.4%，占全部新单保费收入的31.2%，近几年长期保障新业务的新单保费占比也均在30%以上（上半年保障类占比往往低于全年平均）；（2）从缴费期限来看，龙头险企主动压缩趸交业务，重视期交业务的发展，2017年，平安、太保、新华、国寿的首年期交保费收入占首年保费收入的比例分别为90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，同比提高1.8、5.0、5.1和37.7个百分点；同时，期交业务向长期发展，以新华为例，2017年十年期及以上期交保费183亿元，同比增长30%，十年期及以上期交业务占首年期交的比例由60%提升至66%。

接下来我们对四家上市险企的资产配置结构进行比较分析，观察他们的投资风格。

（1）中国人寿：定期存款占比最高，非标资产配置提升。在资产配置结构上，中国人寿始终保持较为稳健的风格，2017年固定收益类资产占比提升2.5个百分点至80.8%，其中定期存款占比虽然同比下滑了4.6个百分点至17.3%，但仍大幅高于其他上市险企；债券占比小幅提升了0.2个百分点至45.8%；非标资产投资大幅增加，占比由2016年的10.7%提升至目前的17.6%，主要是由于债权型金融产品配置的增加。同时适度增加了股票投资，占比提升1个百分点至6.7%。

（2）中国平安：资产配置结构相对均衡，定期存款占比下降，非标资产占比提升。中国平安的资产配置较为均衡，其中对标准化债券的投资依然占据了大部分，2017年为43.7%。定期存款占比持续降低，由2016年的10.3%下降至目前的6.6%，同时继续加大对股票类资产的配置，股票类资产占比达12.5%，在同业中处于高位。2017年，平安非标类资产规模也有所提升，在投资资产中占比13.7%；从非标资产信用水平上看，平安所持债权计划和信托计划外部信用评级95%以上为AAA，5%左右为AA 及AA，整体风险可控。

（3）中国太保：稳健的资产配置风格，股票类资产配置持续低位。中国太保在资产配置风格上始终坚持稳健投资的理念，具体表现在对股票类资产的持续低配上。2017年股票和权益型基金占比7.4%，较上年末上升2.1 个百分点，但与同业相比仍然较低。定期存款占比降低4.4个百分点至9.6%，低于国寿（17.3%），但仍高于平安（6.6%）、新华（6.1%），定期存款占比的降低是未来趋势，太保仍有改善空间。其他类资产配置相对均衡，债券占比48.2%，非标类资产占比16.9%，现金及等价物占比2.8%。

（4）新华保险：非标资产配置比例最高，资产配置风格相对激进。新华保险的资产配置结构相对激进，2017年债券配置占比为38.3%，大幅低于平安、太保和国寿；非标资产配置比例继续提升，由2016年的28.6%提高至29.0%，远高于同业水平。同时，定期存款占比降低5.7个百分点至6.1%，股票类资产提高1.8个百分点至13.1%。

通过比较可知，太保和国寿的资产配置风格比较保守稳健，平安相对均衡，新华略显激进。在同一口径的分析框架下，2017年，四家保险公司的定期存款和现金及等价物占比均有所下降，股票资产和非标资产占比则有显著提升，债券配置策略有所差异，其中平安、太保债券占比下降，国寿、新华债券占比提升。在新的保险资产负债监管规则下，各家保险公司或将加大投资长期稳定的固定收益类资产，对于股票和非标类资产的配置则将更加谨慎。

四、风险提示

保费收入增速超预期下滑；国债收益率短期大幅下滑。

1.报告原标题：保险资产负债管理研究：资负管理硬约束，利好龙头

2.报告发布日期：2018年6月5日