 特别策划 《中国保险资产管理》2022年第3期 新形势下推动保险机构参与资本市场投资的路径探索（四） 做好资产负债匹配管理 建立健全长周期考核机制 作 者 周立杰 阳光资产管理股份有限公司投资总监 曹 野 阳光资产管理股份有限公司证券研究部金融组组长 摘要：保险资金具有长久期特点，如何平衡投资端与负债端，实现资产负债匹配管理；如何建立健全长周期考核机制，以发挥险资长期投资的“稳定器”作用，是险资需要面对的挑战和难题。目前，我国保险业将进入保障型和理财型产品健康均衡发展的新阶段，资产负债管理也将结束单向主导的阶段，走向“资产负债并行”的新模式，即以资产端匹配负债端为主，负债端在资产端的约束下进行适当地调整，解决好资产负债管理中的两个主要矛盾，即期限错配和投资收益难以覆盖高企的刚性负债成本。在投资端，我们看到美国头部资管公司之所以能取得优秀的经营结果，均依赖于合理的激励机制设计和人才体系建设，以形成人才和长期业绩的良性循环。 受内外多重因素影响，年初至今国内资本市场波动加剧，引发市场风险偏好快速降低，这对保险资金的投资能力提出了更高挑战。保险资金具有长久期特点，应始终坚持长期投资、价值投资、责任投资的理念，如何平衡投资端与资产端，实现资产负债匹配管理；如何建立健全长周期考核机制，特别是在复杂和不稳定的全球金融市场背景下，充分发挥保险资金的“稳定器”作用和“跨周期”配置功能，在市场上出现非理性下跌时为资本市场注入信心，同时兼顾自身投资收益维护好保险行业的持续稳定运行，是当前行业的挑战和难题。 一、平衡投资端与负债端，做好资产负债匹配管理 根据美国精算师协会提出的定义，资产负债匹配管理是企业为达到协调其资产和负债目标所做出的决策及行为；是在给定的风险承受能力和其他约束条件下，为实现企业财务目标而制定、实施、监督和修正与其资产和负债有关决策的持续过程。 我国寿险业发展时间相对较短，资产负债管理经历了三个阶段：2009年，原保监会将普通型人身保单的预定利率上限设为2.5%，大幅降低了行业负债成本，期间投连险和万能险小有发展，行业以“负债驱动资产”为主；2013年原保监会取消了预定利率上限，同时在资产端非标资产的迅猛发展提供了稳健的高收益资产，股票市场经历了2014-2015年的牛市提供了可观的投资收益，带动万能险实现了井喷式发展，行业在此期间从“负债驱动资产”转向了“资产驱动负债”的模式；2016年监管叫停了中短存续期产品，限制“快返”，引导保险业回归保障，保障型产品经历了一波高速增长后已经进入平稳发展阶段。站在当前时点看未来，我国保险业将进入保障型和理财型产品健康均衡发展的新阶段，资产负债管理也将结束单向主导的阶段，走向“资产负债并行”的新模式，即以资产端匹配负债端为主，负债端在资产端的约束下进行适当地调整。 2016年开始险企净投资收益率趋势向下，21年20上市险企净投资收益率已经全面下降至5%以下；总投资收益率因资本市场发展阶段问题，也呈现较大的波动性，这些都使得资产负债管理的问题更加突出。目前来看资产负债管理中最主要的矛盾主要有两点，一是期限错配，二是收益率下行难以覆盖高企的刚性负债成本。 （一）期限错配 期限错配是保险公司资产负债匹配管理中老生常谈的问题。我国寿险业曾经历过两次典型的因期限错配而产生的风险事件：第一次是市场风险。在20世纪90年代，我国寿险保单的预定利率高达到8%以上，但这并不是因为激进展业，而是受制于当时国内的利率环境。彼时银行一年期定存的利率可以达到10%以上。原保监会在1999年发文要求寿险保单的预定利率不得超过2.5%，但由于保单负债久期长，直至2010年代依然使得保险公司承受着重大的利差损。第二次是流动性风险，2013年原保监会取消了对寿险保单预定利率的管制，个别险企开始销售高收益的短期万能险产品，高企的结算利率倒逼险企不得不短债长投，造成了流动性风险。 中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云表示，2019年人身险负债久期是12.44年，资产久期是5.77年。从与欧洲国家比较来看，我国险企资产负债久期缺口属于较高行列，呈现负债久期长，资产久期短的特点（见图1）。  当前，政策正在有序推进我国第三支柱的建设，偿二代II期工程也通过调整各风险因子引导保险公司发展长期保障型业务，预计未来我国寿险业负债久期将继续拉长，在长端利率下行环境下，保险公司的再投资风险将进一步凸显。 （二）高企的刚性负债成本 目前我国寿险保单的预定利率上限设置在3.5%，综合考虑到险企的运营成本和合理的利差收入，实际的刚性负债成本约在5%左右。同时，目前上市公司非投连寿险资金的投资回报假设均在5%以上，这是准备金计提、价值估计的依据，如果不够审慎，会影响未来利润释放和上市险企估值（见图2、图3）。   （三）应对策略——资产负债的动态匹配 1.能力范围内拉长资产久期 险企收窄久期缺口最有效的方式即是加大配置长久期的固收资产。参考海外经验，美国保险公司债券的配置比例约为49%。根据ACLI数据，美国寿险公司新配资产中10年期以上债券占比达到近70%；日本寿险公司也通过加大长期国债的配置比例来不断拉长资产久期。我国险企长久期固收资产配置比例相对较低，一方面与险企自身的投资策略有关，另一方面也与市场环境有关。上市险企定期存款以1-3年期为主，占比在55%-67%之间；平安集团的债权投资中，5年期以上占比达到了53%[1]，已经远超过我国债券市场整体的供给水平。21年20底我国保险资金运用余额中投向债券的规模9.1万亿元，险企负债端久期12.44年，而市场上剩余期限在10年以上债券总规模仅14.0万亿元，所以延长资产久期只能实现久期缺口的收窄，无法完全抹平（见图4至图7）。     2.根据负债端资金特点，制定差异化的长期投资策略 美国将寿险资金分一般账户（General Account）和独立账户（Separate Account），适用不同的资产运用政策，保险公司也针对其负债属性制定了截然不同的投资策略。一般账户资金主要来自寿险保单，保险公司提供保证收益，投资风格稳健。年2020美国一般账户中债券、MBS、抵押贷款合计的配置比例达到了79%，而股票配置比例只有2.3%；独立账户的资金主要来自变额年金、变额寿险和养老金产品等，以获取高投资收益为目标，投保人可以自由操作，风险也由保单持有人承担，监管上基本没有投资范围上的限制。年2020美国独立账户股票资产配置比例达到了76%，通常以长期持有、享受分红为主要目的。 我国保险资金账户分类的探索还在起步阶段，监管和资本市场成熟度是发展的主要约束，但趋势已经形成。投连险的投资账户和美国的独立账户有相似之处，但投资范围和客户操作灵活度都显著弱于独立账户；万能险、投连险、专属商业养老保险的投资部分也通常设置不同的子账户供客户选择，但账户转换成本高、灵活性差。各公司的专属商业养老保险产品均设置了稳健和进取两类账户，进取账户的保底利率低至0-1%，为加大权益资产配置预留了足够的空间，且大部分产品两类账户21年20的结算利率形成了显著差异，探索已经初显成效（见表1）。  3.投资端加大养老健康产业布局，构建闭环，间接降低负债成本 资产负债匹配管理也可以体现在保险服务的运营当中，银保监会《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》中明确鼓励保险公司提供长期直至终身的养老金领取服务，并探索将商业养老金融产品与养老、健康、长期照护等服务相衔接。 保险公司可以在资产端深度参与集中或居家养老、医疗服务的运营，优质的服务在前端可以有效促进医疗险、商业养老险、护理险等相关产品的销售，降低前端佣金率；在后端可以实现服务替代现金补偿，降低赔付率和赔付金额，同时构建出承保-赔付-支付的商业闭环，降低中间的运营费用，增加客户粘性，这些都可以间接降低负债成本。同时，养老和健康产业本身具备较高的投资价值和抗周期属性，可以提供穿越周期的可观的投资收益。 加强对“产品+服务”模式的探索，是保险公司寻求差异化、从“向客户要利润”转向“向运营要利润”的重要方向，也是深度参与我国养老健康产业、践行社会责任的重要抓手。 4.把握机遇降低预定利率 资管新规以前，我国居民端真实的无风险利率并非国债收益率、定存利率、银行间隔夜利率等，而是以刚兑的银行理财收益率来表征。2018年资管新规以来，各类理财产品逐渐完成去刚兑、净值化转型，真实的无风险利率也随之持续下降。当前保险成为了唯一保本保收益的金融产品，其市场认可度会逐渐提升，预计客户对预定利率的要求主要体现于长期稳定而非高收益率。所以，在收益率方面保险产品的竞争压力在持续降低，保险公司应利用这一窗口期适当调降自身负债成本，以降低未来的再投资风险（见图8）。  从专属商业养老保险设计上，长久期产品的保底利率设计一方面已经体现出负债成本下降的趋势，另一方面也体现出险企对于超长久期产品审慎的负债成本设计。 二、国内外金融机构在建立长周期考核机制的经验和案例对保险机构的借鉴作用 资管行业是人力密集型行业，优秀的经营结果依赖于合理的激励机制设计和人才体系建设。保险公司资产负债匹配管理的目标是获取长期稳健、能够有效覆盖负债成本的投资收益，建立健全长周期考核机制，维持人才队伍的高质量、稳定性是做好资产负债匹配管理的重要前提。 从美国头部资管公司的情况来看，其人才队伍建设的着力点主要体现在两方面，一是硬性的激励机制设计，二是软性的文化传承和员工获得感。 （一）激励机制设计——高激励、利益绑定、长短结合 在建立长周期考核机制方面，美国头部资管机构各有其内在的特点，但也有一定共性规律可循：其管理层及员工的薪酬体系通常包括基本工资、短期激励和长期激励，基本工资和短期激励的形式主要是现金，而长期激励计划通常表现为股票或期权。高管和基金经理各司其职，高管的薪酬主要挂钩公司整体的经营业绩和战略目标，基金经理的薪酬体系主要挂钩个人业绩完成情况。总结各机构激励体系的共性——都是通过恰当的薪酬结构安排和递延规则设置，将长短期考核有效结合，激发员工短期工作动力的同时，也实现了客户、员工、股东长期利益的一致性（见图9）  参考景顺集团、贝莱德、普信集团、富兰克林资源的高管薪酬体系重，固定薪酬占比均不超过10%，其中普信集团只有3%，且各家CEO固定薪酬占比又普遍小于其他高管。 从短期激励来看，公司对高管团队当年的考核目标侧重点各有不同，如普信集团的考核目标覆盖投资、销售、产品、战略、人才等五个维度；景顺集团考核中财务业绩和组织健康度的权重分别是2/3和1/3；贝莱德当期财务指标权重占比达50%。但如果我们观察短期和长期激励总包占当年资管业务收入比重，景顺集团、贝莱德、普信集团的这一结果性指标在过去10年均稳定在35%-41%，波动范围极小。可以理解为公司高管固定分享当期的经营成果，一方面给予高激励，另一方面长期激励实质上就是当期绩效的递延，需要达到一定条件才可以真正实现。 在递延的设置上，通常涉及激励落袋的规则和条件。海外资管机构的递延主要是股权激励在未来年度的实现。从景顺集团、普信集团的长期激励来看，通常分为以在职为条件的确定性的基于时间的股权激励发放，和不确定性较强的基于未来绩效完成度的股权激励发放。而对于未来绩效的考核，景顺集团、贝莱德、普信集团、富兰克林资源都选择了相对于行业利润率、ROE和内生收入增速（见图10、图11）。 基金经理考核方面，头部资管公司通常会设置较长的考核期限，以便基金经理去贯彻自己长期的投资视角。如贝莱德鼓励员工在研究公司或行业时，以10年甚至更长的时间维度去判断其投资价值。 晨星2017年的调查数据显示，30家主动管理规模排名前列的资管公司大多考核投资组合1年、3年和5年的相对回报表现，其中有4家明确考虑5年以上回报表现，3家不考虑1年回报表现。部分资管公司还对考核期设置差异化权重（见表2）。 在基金经理与公司利益绑定方面，主要是通过鼓励或要求基金经理自持基金份额。根据晨星的统计，以主动管理见长的基金自持比例显著更高（见图12）。 （二）文化传承与员工获得感——提升投资和人才队伍的稳定性 文化传承在公司人才体系建设中极为重要。市场上的投研人员风格迥异，投研人员的个人风格与性格有关，但更多取决于职业生涯初期受到的熏染。良好的培养体系，一方面可以使员工与公司在文化上更加契合，另一方面也可以提升员工的获得感，是一种软性的长期激励。在我国各种类型的资管公司中，保险资管最为追求长期稳健的投资收益，所以投资风格的培养尤为重要。 美国头部资管公司中，文化建设成果最显著的是普信集团。其创始人普莱斯被誉为成长股之父，他会向年轻的分析师传授核心理念，包括“以客户为中心不仅能产生持续的收入，还将通过客户人才推荐来持续发展公司的长期业务”，以及对成长股等投资策略的认知。同时，普信也非常注重员工的获得感，过去15年普信的美国股票基金的所有基金经理均由内部分析师晋升而来，平均拥有超过17年的行业投资经验，且在普信平均工作超过12年。顺畅的晋升通道大幅提升了人才队伍的稳定性。 设立明星基金经理学院的富达集团，会退休返聘拥有二三十年从业经验的老基金经理，在培训期间导师会从基本面投资、投资理念、技术分析、市场情绪、行为金融、风险控制等与研究员交流。 对比海外成熟的资管机构，目前我国险资在人才建设方面的问题主要在于考核周期短、薪酬体系结构单一、长期激励不足，未来应将长期考核和短期考核有效结合，在加大长期考核权重的同时，丰富激励形式，通过限制性股票或期权授予的方式绑定公司与员工利益，实现共赢。在软性建设方面，应根据公司管理资金的属性，注重员工投资风格和能力的培养，增强员工获得感，提升队伍稳定性。 脚注 [1] 口径包含21年20底利率敏感型债券、债权计划及理财产品中的固定利率资产，主要来自平安集团旗下的保险和银行子公司。 '新形势下推动保险机构参与资本市场投资的路径探索'系列回顾 特别策划 | 国寿资产刘凡等：新时代加快发展保险资管产品的思考与建议 |
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