本文转载自新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)——投研交流及高端金融定制服务平台 我们观察到，寿险行业目前分化明显：大型保险公司形成共识，大力发展个险渠道和期缴业务，保费收入稳步提升，业务质量正在改善；而部分民营保险公司走的却是另外一种路径，一方面在负债端主要依靠银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品迅速提升保费规模，另一方面在投资端也保持较为激进的投资策略，通过承担较高的风险获取较高的投资收益率。 上述两种发展策略看似完全不同，但实际上都是围绕寿险公司的盈利模式制定的策略，只是侧重点不一样而已。本文我们通过剖析寿险公司的盈利模式，构建基于利差的 CRIA 模型，并详细解读 CRIA 模型中的三个关键变量和影响因素。透过现象看本质，CRIA 模型能帮助我们清晰地理解寿险行业正在发生的变化。 1. 寿险公司盈利模式 1.1. 寿险公司盈利模式：名为三差鼎立，实为利差独大 寿险公司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。利差是实际投资收益率和定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。目前我国寿险公司利润来源主要来自利差，与成熟市场，如日本寿险行业利润主要来自于死差和费差的状况不同。比如中国人寿2004-2012 年利差在三差中的占比高达 76%-114%，而中小保险公司普遍主要以理财型险种为主打产品，可以推测其利润来源更是主要来自于利差。因此，目前中国的寿险公司的盈利模式本质上是一方面卖保单收取保费，另一方面进行投资获取投资收益，利差为其利润的主要来源。 1.2. 短期内盈利模式不会发生重大变化 基于寿险公司业务结构、险种结构、渠道结构现状以及我国居民对理财的需求大于保障需求的消费习惯，我们判断，目前的保险市场和外部环境尚不能支持中国的寿险公司大力发展主要依靠死差益和费差益获得利润的产品，寿险公司利润来源主要来自利差益的模式短期内不会发生重大变化。 从业务结构看，从 2013 年 8 月传统险预定利率放开以后，健康险占比逐步加大，但是截至 2015 年末仍然不足 15%，与成熟市场的差距仍然较大。由于我国的保险公司很难介入到医院的诊疗体系，且短期内这一根本问题很难得到实质性的解决，因此健康险爆发式增长短期内很难看到。 从险种结构看，2014 年分红险、万能险合计占比近 70%，2015 年分红险和万能险合计占比有所下降，但是万能险占比进一步提升，从 2014年的 23.6%提升至 31.6%，意味着市场对于更加透明的理财型的万能险的需求量在加大，而保险公司也主动顺应这一需求加大力度推动发展这一险种。从我们观察到的情况看，我国居民对于理财型险种的需求较大，在保障型险种方面也比较偏好于返本型产品，纯消费型的保障型产品有效需求不足。 从销售渠道看，2014 年银行渠道的占比近 40%，根据我们了解的情况，2015 年银行渠道的占比高于 2014 年。而银行渠道的销售方式决定了该渠道销售的险种多数只能是理财型的产品。 1.3. 提高盈利能力的三条路径 在盈利模式不发生重大变化的前提下，寿险公司提高盈利能力有三条路径，一是降低承保端的成本；二是提高投资能力，获得更高的投资收益率；三是做大投资资产规模。根据这三条路径，我们对行业的整体判断是：行业分化较大，大型保险公司的生存状态整体优于中小保险公司，部分中小保险公司采取较为激进的方式寻求突破，虽然风险较大，但是存在突围成功和弯道超车的可能性。 在第一条路径上，大型保险公司拥有渠道优势（主要是形成了中小保险公司难以建立的个险渠道优势）和品牌优势，能够以较低的负债成本销售保单获取保费。在第二条路径上，大型保险公司较稳健，更加注重资产配臵，但随着优质资产越来越稀缺，大型保险公司也在探索新的投资方向和投资项目；而中小保险公司投资端的风险偏好较高，同时策略也比较灵活，在风险控制得当的前提下，能够获得优于大型保险公司的投资收益率。第三条路径，大型保险公司稳步扩大投资资产规模，而部分民营保险公司通过大力推动万能险等理财型险种迅速做大投资资产规模，但是随着保监会下发《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》（保监发?2016?22 号），风格激进的民营保险公司也面临调整业务结构、培养长期限产品的开发和销售能力的问题。 2. 寿险公司盈利的CRIA 模型 在寿险公司的盈利模式不发生重大变化的前提下，我们忽略死差和费差，构建基于利差的 CRIA 模型（Cost-Return-Investment Asset Model）：寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。 2.1. 负债成本 在我们的模型中，负债成本指给到客户的真实收益率，包括预定利率和非保证的收益率，不含渠道费用（因为渠道费用是在费差框架下讨论的问题）。其中，传统险的负债成本为预定利率；分红险的负债成本为预定利率加分红；万能险的负债成本为万能结算利率。 首先，负债成本跟渠道结构相关度较高，拥有强大的个险渠道的公司负债成本通常较低。一方面个险渠道有能力销售风险保障型产品，且个险渠道销售的产品缴费期限长、保障期限长，客户购买产品的出发点并不完全是看中收益率，因此个险渠道的客户对收益率的敏感性较低，对产品的收益率要求总体上低于银行渠道客户；另一方面，个险渠道完全由公司自己把控，若需降低负债成本，公司单方面即可做决策，而公司对银行渠道的把控能力较弱，在与银行合作时保险公司往往处于弱势地位。目前四家上市保险公司已经获得了足够的渠道优势，而尚未建立起个险渠道的中小保险公司基本很难再建立起强大的个险渠道，主要原因在于个险渠道的建立前期投入较大，需要先铺设分支机构，全部内勤配备到位后，方可发展营销员队伍，且活动量管理、差勤管理、培训管理、早夕会管理等基础管理工作的标准化和营销文化的建立都不是一蹴而就的，因此已经建立了个险渠道的大型保险公司相当于已经形成了一道护城河，其他未建立起个险渠道的中小保险公司很难在此分得一杯羹。中小保险公司普遍比较依赖银行渠道，因此其负债成本往往较高。 其次，负债成本跟保险公司的产品策略相关度也较高，比如大型保险公司在开门红期间也会销售一些预定利率较高的策略性产品，而一些比较激进的民营保险公司为了迅速做大资产规模主要依靠销售大量高预期收益率的万能险等产品。 第三，负债成本也跟投资端的投资收益率有关，如果投资端长期承压，最终一定会向负债端传导，保险公司会被动调整产品策略和调整相关结算利率。 从 2014 年初利率明显下行以来，保险公司负债端的成本不降反升，一方面是保险公司的资产久期较长，对短期的利率下行不敏感；另一方面2014 年和 2015 年股市行情较好，保险公司投资收益率处于高位，足以支撑较高的负债成本。但进入 2016 年以来，我们观察到上市保险公司负债端成本有下行迹象： 1）部分万能险的结算利率在下调，且根据我们的了解，部分上市公司开门红期间销售的较高结算利率的附加万能险从 4 月 1 日以后已经停止销售，改为销售结算利率较低的其他附加万能险； 2）开门红期间销售的预定利率为 4.025%的产品已经停售。上述出现的负债成本下行迹象主要是由于保险公司调整产品策略带来的，其次也是由于受到投资端压力的影响。
六家在 2015 年有举牌行为的民营保险公司主要万能险产品的结算利率下行不明显，除阳光人寿下调结算利率外，其他保险公司目前没有下调结算利率。我们预计若投资端压力持续得不到改善，最终一定会向负债端传导，后续各家保险公司负债端成本均有下行压力，包括上市保险公司和民营保险公司在内。 2.2. 投资收益率 各上市保险公司 2015 年总投资收益率均创新高，主要由于 2015 年上半年权益市场牛市行情，保险公司及时兑现浮盈锁定收益。但由于受到利率下行的影响，除中国平安净投资收益率逆势上升以外，其他三家公司净投资收益率均不同程度下降。 回顾四家上市保险公司 2009-2015 年以来的投资收益率情况： 2009-2015 年平均总投资收益率排序：中国太保(5.27%)>中国平安(5.16%)>新华保险(4.86%)>中国人寿(4.81%)； 2009-2015 年平均净投资收益率排序：中国太保(4.80%)>中国平安(4.79%)>新华保险(4.46%)>中国人寿(4.45%)。 总体上，中国太保和中国平安的投资收益率略高，新华保险 2014-2015年的投资收益率排名在提升。
从四家上市保险公司 2009-2015 年投资资产配臵情况来看，股票+基金的占比在 10%上下波动，债券+定期存款占比有所下降，非标资产占比显著提升。在非标资产的占比上，中国平安和中国太保的债权投资计划和理财产品占比较高，新华保险的信托计划占比较高，其次为债权计划。
大型保险公司由于投资资产体量大，更加注重资产配臵，其抗周期波动的能力较强，风险偏好较低。未来大型保险公司在增加权益市场投资的灵活性、寻找风险可控且投资收益率较好的优质项目、逐步布局海外资产进行全球资产配臵等方面获得持续的突破。中小保险公司在投资端整体风险偏好较高，在权益资产和风险较高的资产上占比较高。预计 2016 年投资收益率下行压力较大，且随着中国经济增速下行，长期看，保险公司的投资收益率中枢也有下行的压力，但是我们认为，投资收益率中枢下行空间有限。因为尽管中国经济增速下行，但仍然是世界上经济增速保持相对较快的经济体，且外部投资环境变差也会倒逼保险公司在投资上精耕细作，寻找收益相对较高且风险可控的资产，即通过投资的精耕细作能缓冲投资收益率一定程度的下行，因此未来投资收益率中枢有下行的压力，但是下行有底。 2.3. 投资资产规模 截至 2015 年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司的总投资资产规模分别为 2.29 万亿元/1.73 万亿元/8545 亿元/6357 亿元，2010-2015 年年均复合增速分别为 11.4%/17.8%/14.4%/16.8%。
投资资产规模的增长主要来自于两方面，一是来自于承保端新增保费扣除退保、赔付、佣金手续费、业务管理费等相关支出后能够投资出去的现金；二是来自于投资资产本身的增值。 2.3.1. 业务增长带来的投资资产规模增长 由于只有实实在在进入保险公司的现金才能投资出去成为投资资产，因此业务增长带来的投资资产的增长应该以收付实现制为基础进行测算，而不是以权责发生制为基础。我们下面以现金流量表中的相关数据进行测算，因中国平安包含银行等非保险业务，部分项目无法拆分，因此我们以下仅测算中国人寿、中国太保和新华保险的数据。 说明：“退保金”在现金流量表中没有单独列示，各家体现的科目略有不同，中国平安和中国太保是将退保金归集到“支付其他与经营活动有关的现金”中，而中国人寿和新华保险是将退保金归集到“支付原保险合同赔付款项的现金”。
从上述明细数据中能看到： 1）能带来投资资产规模增加的科目主要是收到保费取得的现金，而保户储金净增加额较小（中国平安的保户储金净增加额较大）； 2）对投资资产规模增加有负面影响的因素从大到小主要包括赔付和退保、手续费、支付给职工的现金等。 因此只有保费规模（包括保费收入和保户储金净增加额）的有效增加才能带来资产规模的增加，因此控制赔付支出、改善退保支出、减少手续费等支出对于投资资产规模的稳定积累非常重要，即承保端业务的较快增长和保持较高质量对投资资产的增加影响较大。
三家公司业务增长对投资资产的增长贡献走势略有差异： 1）中国人寿：2013 年以后业务增长带来的投资资产增长金额较 2013 年以前下降一半左右，主要由于赔付（含退保金）大幅增加所致。 2）中国太保：2013 年以后业务增长带来的投资资产增长金额有所下降，但尚平稳，下降的主要原因也是赔付和退保增加所致。 3）新华保险：2014 年业务增长带来的投资资产增长金额较 2013 年大幅下降超过一半，2015 年较 2014 年大幅下降超过 70%，主要由于赔付（含退保金）大幅增加所致。 从保费增长带来的投资资产增长效率上考量，2015 年中国太保的效率高于中国人寿和新华保险。需要注意的是，太保包括寿险和产险业务，由于产险业务多数是短期险种，因此，产险业务保费增长带来的投资资产累积效率低于寿险业务。分析太保寿险和太保产品披露的年度信息披露报告中的数据，太保寿险的投资资产规模积累效率相对中国人寿和新华保险具备优势，而平安寿险和平安产险的效率分别高于太保寿险和太保产险。
2.3.2. 投资资产本身增值带来的投资资产规模增长 投资资产增值主要跟投资收益率有关，从理论上来讲，如果当年投资收益率为正，投资资产本身就应该是增值的，投资资产增值对于投资资产规模增长的贡献应该为正，那么业务增长带来的投资资产增长占总投资资产增长总金额的比例应该小于 100%。但是我们观察到 2010 年国寿、2013 年国寿和 2013 年太保业务增长带来的投资资产增长占总投资资产增长总金额的比例超过 100%。
我们分析相关数据后发现主要有两方面原因造成这三个数据超过100%：一是这三个数据对应的可供出售金融资产公允价值下降幅度较大；二是这三个数据对应的卖出回购金融资产款下降幅度较大，投资时所用的杠杆降低，造成投资资产规模有一定幅度降低。
在投资环境较好和杠杆较高（卖出回购金融资产款较高）的年份里，投资资产本身增值对投资规模增长贡献较大。 大型保险公司的投资资产规模稳步增长，而部分风险偏好较高的民营保险公司近年来通过销售高预期收益率的理财型保险产品迅速做大投资资产规模。从 CRIA 模型来看，如果民营保险公司的投资收益率能覆盖负债成本，则投资资产规模越大对盈利的正向作用越明显。
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