导语：“举牌”成了2015年中国资本市场的年度关键词之一，保险公司在二级市场上动作频频让人眼花缭乱。仅2015年一年，就有31家公司发布公告宣布被险资举牌，涉及金额一度超600亿元。如果说，万科与宝能系的股权大战将险资推向了舆论顶点，那么不久前，泰康人寿13.5%入股拥有百年历史的世界拍卖公司苏富比为险资出境也增添了一笔色彩。
险资“涌动”从表面上看，一方面主要是为了寻求投资收益，另一方面也是经济下行环境下，对人民币汇率风险的对冲行为。但资本驱动的原始动能究竟源自何处？近几年，保险资金究竟发生了什么样的变化？接下来就让小编带大家梳理一下吧。
保险行业概况
保险的核心是风险转移，投保人通过购买保险产品、支付保费，将风险转移给保险公司。事实上，保险相当于投保人与保险公司签订的一纸合同，一旦合同约定的事件发生(譬如财产损失、死亡、伤残、疾病等)，保险公司需要依照合约对投保人进行经济补偿。
保险产品根据保险标的划为人身险和财产险。
目前，在我国的保费收入中，人寿保险占据了6成份额。因此我们的讨论聚焦于寿险这一主要险种。
寿险即人寿保险，以人的生死为保险对象，被保险人在保险责任期内生存或死亡，由保险人根据契约规定给付保险金的一种保险。
传统型寿险的主要功能是保障和储蓄。在保单所约定的期限内保障保户的风险以外，一些寿险在保险期不出事的情况下，也会返回一笔钱给保险受益人。
投资型寿险的主要功能是投资和保障。除分红险外，保费收入被分成两个账户：大部分进入投资账户，看做是保户进行投资的本金，由于投资部分没有预定的回报率，在实际收益较高时，客户可享有更大的获利空间；小部分用于保险保障，即使保户在保险期限内可获得身故保险金、全残保险金、满期保险金等基本保障。
寿险公司商业模式
寿险公司的运营首先依靠保险产品向投保人收取保费。一般会事先根据预估死亡率、预定利率、预估营业费用等来确定保费水平。获取保费后，除提取准备金为应对理赔，提取日常营业费用支持运营，其他都可以用作投资，用来获取投资收益。
寿险公司正是利用保费收入时间与实际给付时间的时间差，用保费收入进行投资，以保费和保费的投资增值来完成未来对保户的给付。相较于产险而言，寿险的保费收入与对应的支出有十年以上甚至几十年的时间差，因此寿险公司的投资以长期为主。
寿险公司盈利模式
寿险公司主要依靠承保收益和投资收益的“双轮驱动”来实现盈利。
承保收益由死差和费差组成，依靠寿险公司经营获得。
投资收益依靠寿险公司投资获得，又称作利差，是实际投资收益率与预定利率之差。
假设寿险公司向投保人承诺的传统险预定利率为5%，即到期收益率为5%，相当于寿险公司借用投保人的保费进行投资的资金成本为5%。如果最终的投资收益率超过5%，相当于用保户的钱赚钱了，即利差益。如果投资收益低于5%，那就出现亏损，即利差损。
目前大多数国家的寿险公司其保险业务本身是微利经营或亏损经营，主要通过保险资金投资收益来弥补直接承保业务的损失。而日本寿险行业利润主要来自于死差和费差。
死差益在基础利润中占比非常高，一方面跟其产品结构有关(保障型产品占比较高)，另一方面日本寿险行业定价使用的人口预估死亡率远远高于实际死亡率。同时日本寿险业资产配置风格稳健，投资收益率不高。近年来80%以上配置在固定收益类资产上,股票占比只有6-8%,投资收益率较低,2009-2014年为1.8-2.6%。
中国寿险公司盈利模式
目前中国的寿险公司盈利的两个轮子并不均衡，主要依靠投资收益，承保收益少甚至亏损。
一方面保险产品定价压低价格，另一方面业务费用不断攀升，是导致承保收益空间小的主要原因：
个险业务(即通过代理人渠道对个人客户进行销售)和银保业务(通过银行向客户销售保险产品)是寿险公司的主要业务渠道。个险渠道费用低，利润率高。资料显示，寿险公司个险新业务利润率高达30%-40%，而银保新业务利润率为3%-5%。但个险渠道已经被大型寿险公司牢牢占据，绝大多数寿险公司倚赖银保渠道。银行拥有庞大的客户资源，依赖于银行的品牌，保险产品更容易销售。但是在与银行的议价中，保险公司往往占据弱势地位，不得不支付给银行较高的手续费。根据2011年兴业证券（601377）的数据，大型寿险公司的银保业务资金成本在3.5%左右，中小寿险公司的资金成本大约为4.2%左右甚至更高。
扩大利差的驱动力不断增强
我国寿险行业起步于二十世纪八十年代，最初保险公司销售的都是长期寿险保单，主要起保障作用。起初，由于国家政策对保险资金投资限制，保险公司主要依靠银行存款和债券来实现投资收益。
保险公司承诺给付投保人的到期收益，也就是预定利率，主要根据银行存款利率来设定。预定利率越高，保险产品竞争力越强，但保险公司为此也要承担更多的经营风险。
由于通货膨胀影响，我国经历过一段高利率时期，银行一年期存款利率曾经高达10.98%。由于缺乏对长期收益率的判断，当时寿险公司保单的预定利率均在6%以上，意味着保单到期时，寿险公司要按6%以上的利率向保户进行支付。若利率一直保持在高位，保险公司是可以实现盈利的。然而1993年到2003年期间，央行连续调低一年期存款利率，从10.98%降到1.98%。这就使得我国以存款和债券为主要投资标的的寿险公司在投资端的收益无法覆盖负债端的资金成本，形成巨额利差损，可能会直接导致保险公司倒闭。据估计，仅人寿、平安和太平洋（601099）三家保险公司就出现了高达320亿到760亿的利差损。
为了对制约寿险公司对短期利益的追逐和规范保险市场，1999年保监会颁布2.5%最高预定利率，即传统寿险保单对保户的承诺回报率不得超过2.5%。这一规定虽然使新保单基本消除了利差损，但也制约了保户的购买欲望，加大传统寿险的销售成本。1999年的寿险保费收入增长仅为17%，是90年代保费增长最低的一年。
为了突破寿险萧条，各公司纷纷推出了与投资收益率挂钩的分红险、万能险、投连险等，投资型理财险开始攻占保险市场。理财险往往承诺较高的投资回报率，极大地满足我国居民的投资理财需求，从而发展迅速。同时也加剧了保险公司的负债端成本。获取保费的成本既包含营业费用等(费差)还包括负债成本(利差)。传统险的负债成本为预定利率，分红险的负债成本为预定利率加分红，万能险的负债成本为万能结算利率。
随着理财险的热销，保险公司也承受着巨大的运营压力：负债成本进一步上升，对投资收益的要求逐渐加大。
保险资金运用政策逐渐松绑
一边是业务结构带来的负债端的重压，一边是投资端不断的政策松绑。
特别是2012年以来，保监会出台包括债券、股权和不动产等在内的一系列新政，大大放宽了保险资金的投资范围及比例限制，允许保险公司根据自身配置需要投向各大类资产，既局部放宽了保险投资境内外的传统标准化资产的比例限制，也新增了相对收益率更高的非标资产——在新政的“其他类金融资产”分类中，境内资产管理业的理财产品几乎悉数纳入。
随着政策的放开，险资的投资标的也从银行存款及固定收益类资产等低收益品种逐渐扩大到权益类资产、不动产类资产等高收益品种。银行存款及债权类资产占保险资金运用余额的比重一路下滑，股票及不动产等其他类投资占保险资金运用余额的比重一路上升。
值得注意的是，另类投资资产因其更适合风格稳健、规模大、期限长的险资特点，逐渐在险资中占据重要位置。截至今年6月底，12.56万亿的保险资金运用余额当中，另类投资规模4.30万亿，占比34.22%，已经超越险资配置债券规模(4.21万亿)和比重(33.49%)，成为险资配置的第一大类资产。
保险资产配置领域的拓宽，有效提升了保险资金投资收益率。2015年保险资产运用投资收益7803亿元，投资收益率7.56%，创近七年新高。
寿险资金的投资效率明显提高，投资收益可观，更加刺激了寿险公司扩大保费规模，扩大利差。以“扩大利差，增加盈利”为目的的“投资”业务成为寿险公司经营发展的核心驱动力，激发了一些寿险公司“弯道超车”。
中小寿险公司的激进
利差=(投资收益-负债成本)*投资规模。
寿险公司扩大利差一般有三条途径：
由于大型寿险公司在获取保费成本方面具有明显优势，与中小型寿险公司在扩大利差上有着不同的策略：
大型寿险公司通过大力发展个险渠道，保费收入稳步提升，业务质量正在改善；而中小型寿险公司往往选择一方面在负债端主要依靠银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品迅速提升保费规模，另一方面在投资端保持较为激进的投资策略，通过承担较高的风险获取较高的投资收益率。
大型寿险公司例如中国人寿（601628）、中国太平等利用自身品牌优势和人员优势，通过大力发展个险渠道，可以以较低的成本来获得保费。
目前四家上市寿险公司已经获得了足够的渠道优势，而尚未建立起个险渠道的中小寿险公司基本很难再建立起强大的个险渠道，主要原因在于个险渠道的建立前期投入较大，需要先铺设分支机构，发展营销员队伍，且基础管理工作的标准化和营销文化的建立都不是一蹴而就的，因此已经建立了个险渠道的大型寿险公司相当于已经形成了一道护城河，其他未建立起个险渠道的中小寿险公司很难在此分得一杯羹。中小寿险公司则主要依靠银保渠道来销售保险产品，产品靠承诺高收益吸引保户，同时需向银行支付高额费用，获取保费的成本高。
因此中小寿险公司扩大利差的驱动力主要来自于提高投资收益和扩大投资规模。典型代表为安邦保险与前海人寿。
两家公司以其“凶猛”的举牌风格在二级市场上“翻云覆雨”。去年一年共有31家上市公司被险资举牌，其中安邦人寿举牌8家最多，其次为前海人寿7家。安邦在去年掀起银行股举牌后集中大举进入房地产等蓝筹股，前海还一度成为万科的第一大股东，万科股权之争的硝烟仍未散尽。
最初两家公司都名不见经传，但自2012年开始，安邦开始频频收购银行类公司股份，又在各个地产竞标中多次取得成功，一系列大手笔投资让人眼花缭乱。资产规模从2012年底的5100亿到现在1.97万亿；2012年保费规模近12.5亿，到今年日月，已经达到1632亿元，超越平安人寿，位居行业第二。前海人寿也像坐着火箭一般，以外界看不懂的速度神话般的崛起：2012年，注册资本10亿，当年年底总资产只有17.3亿的前海人寿，到2016年3月底，总资产已超过2000亿人民币。
在这之中，万能险起到了关键性的作用。
寿险公司以远高于银行理财、信托产品的预期收益率吸引客户购买万能险，然后通过免费退保、甚至强制退保的方式缩短万能险的高收益率期限，在短期内迅速增加保单数量，以此推高保费收入。万能险迅速在市场上走红，寿险公司保费规模迅速扩大。
根据保监会规定，万能险的保费收入进入投资账户在会计处理中计做保户储金及投资款。万能险保费的暴增，使得安邦人寿能够在短短几年间资产规模挺近万亿元。
然而自从2016年3月下旬，保监会于今年下发了对中短存续期人身保险产品(以万能险、分红险为主)的限售令，要求立即停售存续期限不满1年的中短存续期产品，并在3年时间内逐年降低3年期以下中短存续期产品的总体规模。这一政策直接导致了依靠短期万能险迅速聚集险资的企业失去了很大一笔资金来源，直逼其“紧急刹车”。扩大利差的驱动力却仍旧存在，中小险企又会选择怎样的方式突出重围，拭目以待。
保险与银行
保险公司的商业模式以及盈利模式与银行非常相似，业务链条都是从负债端开始：
保险公司通过销售保险产品收取保费，承诺未来风险偿付，保费收入用于投资，赚取利差；
银行则通过承诺未来回报利率来吸纳存款，再以更高的利率进行放贷业务，赚取利差。
保险理财和银行理财推出的背后逻辑也十分相似，都是在政策设置预定利率和存款利率上限以保护利差的情况下，为了在负债端扩大保费/存款收入而产生。利率管制下，储蓄以及购买传统保险的回报率低并不能够满足人们的需求，于是理财产品应运而生。
在这里可以参考《监管的逻辑：理财业务深度解析》来理解银行理财产品背后的资本逻辑。
