棚改热潮降温，紧缩格局加剧

棚改热潮降温，地产超长景气周期面临政策拐点，地产投资难以将“虚胖”的韧性长期维持下去，国内经济处于信用紧缩和财政紧缩的环境中，内忧外患下货币政策势必会有进一步的结构性宽松空间释放，这种格局下长端利率的下行趋势仍将延续。

一石激起千层浪，国开行棚改审批收紧，棚改热潮降温。

近日，国开行收紧棚改融资的消息突袭金融市场，甚至一度对冲了央行降准的利好，引发周期股、黑色商品期货连续两日大跌。据wind新闻，尽管国开行称棚改各项工作仍有序开展，前5个月发放棚改贷款达4369亿，但棚改融资政策在三个方面发生改变：

1）棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订；

2）仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批；

3）强调实物安置，过去以货币化安置为主。

这意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温。

棚改往事。

城市棚户区是指在城市规划区集中连片简易结构房屋较多、房屋密度大、基础设施简陋、房屋年限长、功能不全、安全隐患突出的区域，包括城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区和国有林场、垦区危旧房等，后来棚改还扩展到了集体土地上的城中村改造。2008年以来，棚改逐渐从实物化安置转向货币化安置，前后分为两个阶段：

阶段1（2008-2013年）：08年金融危机推出4万亿刺激中，棚改作为保障性安居工程全面启动，主要以实物安置即新建安置住房为主；

阶段2（2014-2018年）：棚改加速，2015年提出三年棚改计划，即2015-17年完成1800万套棚改任务，并积极推进棚改货币化安置，包括发放购房券、政府购买存量商品房安置、一次性货币补偿等，2017年我国各类棚户区改造开工609万套，完成投资1.84万亿，棚改货币化安置比例高达60%。17年再次提出第二个三年计划，即2018-2020年再改造棚户区1500万套目标。

地方棚改资金来源主要有4类。

一是中央和地方财政拨款，占比13%左右，其中，中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障支出；二是政策性银行贷款，占比近80%，占据主导地位，以国开和农发行为主，央行PSL投放给政策银行，政策银行再发放专项贷款；三是商业银行发放贷款；四是城投平台等发行的募集资金投向棚改项目的企业债券，以及18年新批的棚改专项债等，合计占比5-10%上下。

央行通过抵押补充贷款PSL对银行的定向宽松，是棚改最主要、最核心的资金来源。从央行PSL余额和累计增速看，截止18年5月末PSL余额达3.1万亿，同比增速为33%，尽管增速放缓但仍维持迅猛增长，2018年前5月PSL余额新增4371亿，相比17年同期的2947亿，资金支持力度仍然较大。

从17年棚改的新增资金结构看，公共财政规模预计在2100亿以上（16年为1722亿），新增国开和农发行棚改贷款为1.28万亿，新发棚改类企业债规模770亿左右。截止2017年末，国开行累计发放棚户区改造贷款3.4万亿，过去3年间，政府在棚改上的总投入量累计超过4万亿。

棚改货币化安置是地产去库存的主要推手。

棚改货币化完全契合了地方政府偏好，在政策的鼓励下，棚改货币化安置比例从2014年到17年经历大跃进，从最初的仅9%左右大幅提升至2017年接近60%的货币化安置比例，部分省市甚至高达70%甚至90%以上。

从全国范围看，货币化安置对商品房库存的去化面积分别达0.4亿平米、1.5亿平米、2.5亿平米和2.6亿平米，占住宅销售面积近20%，在一些三四线城市甚至占到40%，明显加速了过去两年三四线城市房地产去库存速度，短期内大量释放居民购房需求，刺激地产销售向好、房价全面上行，库存降至低位、开发商建房和拿地热情猛增。

在政策刺激的浪潮下，棚改货币化安置引发的一些问题和风险也在积累。

部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”；一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。

一叶落而知秋，棚改项目站在十字路口，货币化安置降温。随着国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，决策层对地方政府隐性债务担忧上升，对棚改安置方式从强调货币化重回以实物安置为主，这预示着棚改热潮已站在了十字路口，政策风向和业务模式将发生调整，由于全国范围内陆产去库存已经接近尾声，未来棚改货币化将会显著降温。

政策风向微调，或将从棚改转向租赁市场。从短期看，很难有资金能取代央行PSL和国开行资金在棚改出资中的关键地位和体量，而政府购买在棚改项目中的融资模式恐怕也面临压缩，尽管地方棚改专项债批准发行，但考虑到两者在规模上的量级差距，短期的对冲作用微乎其微。

这预示着，各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。决策层对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，未来棚改重心和政策支持方向可能会转移到住房租赁及建设等配套措施上来。

棚改审批趋严，地产周期向下，债牛仍将延续。

过去两年棚改货币化大跃进带来的房地产超长景气周期，面临政策拐点，地产投资难以将“虚胖”的韧性长期维持下去。当前中美贸易冲突有进一步发酵的趋势，同时国内经济处于信用紧缩和财政紧缩的环境中，内忧外患下货币政策势必会有进一步的结构性宽松空间释放，这种格局下长端利率的下行趋势仍将延续。

短期而言，跨季资金虽高但融资难度不大，而月内资金非常宽裕，随着跨季担忧逐渐消退，下月初降准的资金即将到位，利率债将迎来新一波的交易行情。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research