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来源：雪涛宏观笔记；作者：天风宏观团队 摘要： 棚改货币化安置比例上升10%增加的500亿成本并不会直接导致PSL、专项建设债的供应加大，棚改货币化安置的资金需求对债市挤出效应几乎可以忽略。当前债市的主要影响因素还是金融监管叠加紧货币带来的流动性风险和信用风险。 未来四年（2017-2020）货币化安置带来的商品房库存去化面积为9.8亿方，占广义库存的1/5，这个影响不容忽视。三四线城市的棚改货币化安置每年去三四线库存2亿方，这个数字相当于三四线16年底的狭义库存（待售面积），也就是说货币化安置缩短三四线城市的狭义去化周期大约12个月。 正文： 过去3年，中国改造了约1450万套棚户区住房，货币化安置的比例从30%提高到50%，每年投资1.5万亿左右。 在债券一级市场大规模取消发行和三四线地产度过春节前后的兴奋期之后，市场逐渐关注棚改货币化安置给债市和房地产市场带来的两个问题： 货币化安置的钱从哪儿来，对债券和利率市场产生什么影响？ 三四线棚改货币化安置对三四线房地产去库存有多少作用？ 一、 关于棚改和货币化安置的背景和情况 “棚户区”一般指的是城市里的简易房屋和棚厦房屋集中区，通常是城市中抗灾性差，功能差，居住环境差，采光通风差，无道路，无绿化，无公共活动场地的房屋集中的地方。 我国棚户区的形成原因主要来自发展过程中的历史沿留：有些是建于上世纪五、六十年代的自建住房，或是在计划经济时代企、事业统一搭建的集合宿舍，还有一些是城乡边缘的农民转为城镇居民之后的居住房屋，即城中村。 2008年以来，作为提高城市化率的关键一环，棚户区改造（简称“棚改”）成为重大民生工程和发展工程。在一系列棚改政策的推动下，棚改速度从2012年的300万套/年上升到2016年的600万套/年，基本超额完成当年目标，存量棚户区下降至2200万套。 2015年之前的棚改安置都以实物安置为主。所谓实物安置，指的是政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积确定安置房对接面积后上靠标准房型对被拆迁人进行安置的方式，一般的面积对接原则是在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。 货币化安置，指的是在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁人将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁人选购住宅房屋自行安置的方式。通过货币补偿的方式替代了原有的实物补偿，解决了重复建设问题，帮助商品房库存去化。 2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置。我国的棚户区改造的补偿模式由之前的实物安置为主转为货币安置为主，叠加我国房地产市场在2014年之后存在库存过剩问题，棚改货币化安置比例在随后几年大幅提升。 货币化安置三种方式
资料来源：国家发改委，天风证券研究所 二、货币化安置增加的成本和资金来源 现实中被征收人的合法产权面积通常小于实际居住面积，如果选择1:1的货币化安置，所得补偿金额不足以购买相同居住面积的商品房，影响货币化安置的积极性，所以实际操作中，货币化安置成本要高于实物安置。有调研数据显示，单位产权面积的货币化补偿一般相当于周边市场价的1.3倍，从这个角度计算，货币化安置成本相当于实物安置成本的1.3倍。 货币化安置资金来源主要包含4部分。 货币化安置资金主要来源
资料来源：各省市棚改指导意见，天风证券研究所 2014年央行创造PSL（抵押补充贷款），并于2015年将贷款投放对象扩大至农发行，以上对棚改资金的来源给予了极大的支持。 PSL是棚改资金的主要来源。央行通过PSL向国开行和农开行贷款，国开行和农开行再通过专项贷款向地方政府贷款。2016年的棚改总投资1.48万亿，其中国开行发放棚改专项贷款9725亿元（占比66%）。由调研数据，2016年农发行棚改专项贷款估计值为3000亿元（占比约20%），其余来自地方资金安排和商行配套贷款。 国开行棚户区专项贷款的货币化安置比例逐年上升。国开行最近三年分别发放了4086、7509、9725亿元的棚改专项贷款，其中的货币化安置比例从34.5%上升到55.9%。国开行棚改贷款余额也从14年末的6362亿上升至15年底的1.3万亿。 2017年和2016年棚改计划均为600万套， 17年的货币化安置比例由48.5%上升到了60%，推算出2017年棚改总投资应该大致为1.53万亿。也就是说货币化安置比例每提高1%，棚改需要多付出大约50亿的成本。按照16年国开和农发的出资占比，17年国开行和农发行大约各需要提供1万亿和3000亿的棚改专项贷款，这部分资金主要通过PSL和专项建设债（数据不公开）融资。 从棚改资金需求的角度看，棚改货币化安置比例上升10%增加的500亿成本并不会直接导致PSL、专项建设债的供应加大，所以棚改货币化安置资金需求对债市的冲击几乎可以忽略。债市的主要影响因素还是金融监管和紧货币带来的流动性风险和信用风险。 三、 货币化安置对三四线去库存的作用 住建部和国开行都直接表示过将因城施策做好棚改与去库存的衔接。要在三线四线城市也包括县城进一步推进棚改货币化安置。棚改货币化安置到底能带来多少商品房去库存？我们根据住建部的数据做个简单的测算。 住建部表示2016年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05亿方，棚改货币化安置从市场购买商品房2.5亿方，一减（保障性住房建设）一加（商品房销售），去库存效果达到了近4.55亿方。根据2016年棚户区改造完成套数（606万套）、货币化安置比例（48.5%）和货币化安置去化商品房库存面积（2.5亿方），可推算出货币化安置购买商品房套均面积为85平米/套，即2.5亿平方米/(48.5%*606万套)。 假设2017年货币化安置比例为60%，则截止2017年末，货币化安置每季度可带来的商品房住宅平均需求大约为7650万平方米。 根据四川、吉林的棚改货币化安置报告总结，实际大约有80%的货币化安置对象购买商品房，我们将其作为全国的平均水平，由此推算2017年的货币化安置实际商品房去库存面积约为30600*80%=2.45亿方，这个数字占全国商品房住宅销售总面积的18%，占2016年底全国住宅待售面积的60%，即使是最广义的库存面积（50亿方）也占到了5%。 根据到2020年底改造3650万套的目标和2015-2017年分步走的三年计划，预计2018-2020年共需改造1800万套左右，与第一个三年计划基本相同，所以继续以2017年的去化面积来测算，未来四年（2017-2020）货币化安置带来的商品房库存去化面积为9.8亿方，占广义库存面积的1/5，这个影响是不容忽视的。 三四线城市的狭义库存（待售面积）高点出现在2015年一季度，而经过近2年的去化，至2017年1月，三线城市绝对库存量较15年高点下降19%，同比下降18%。去化月数也由15年高点的28个月下降至16年的12个月。三四线的广义库存（累计新开工面积*0.9减去累计销售面积，并扣除非住宅的自持部分）16年绝对值在75亿平米，库存绝对值连续两年下降，同比降幅6%，较15年扩大了4个百分点。虽然广义库存依然身处高位，但去化提速同样得以验证。 一二线城市货币化安置占总的货币化安置比例大致为20%，三四线城市占比为80%。粗略计算，未来四年，三四线城市棚改货币化安置每年去三四线库存2亿方，这个数字相当于三四线16年底的狭义库存（待售面积），也就是说货币化安置缩短三四线城市的狭义去化周期大约12个月。 |
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