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水星家纺(603365) 公司一季度实现收入5.98亿（+24.8%），扣非净利润7228万（+24.7%）。估算一季度线上/线下收入分别为2.1亿/3.8亿，分别同比+48%/+14%，收入增速符合市场预期。单季度净利率为12.1%，较17Q1基本持平：（1）单季度毛利率为36.4%，较17Q1的36.8%降低0.4pcts。（2）单季度销售管理费用率为21.2%，较17Q1销售管理费率增加了0.7pcts。（3）财务费率降低0.7pcts。 此前我们预期一季度利润增速将高于收入，主要原因为线上毛利率、净利率都更高，线上占比的提升将提高利润率。（1）2017年线上/线下毛利率分别为45%/32%。（2）估算2017年线上/线下净利率分别为8.5%/13.5%。但一季度利润增速和收入基本持平，主要是大力发展拼多多、京东等新渠道所致，新渠道毛利率较阿里等成熟渠道有较大差距。公司是家纺品牌中线上规模最大、运营经验最为成熟的公司，2017年线上收入9.5亿占总收入39%，同比增速为48%。我们估计一季度线上新渠道的收入规模在1000-3000万左右，处于盈亏平衡阶段。从长期来看，公司品牌美誉度高，在新渠道复制成功经验有很高的确定性，规模达到一定水平后预计将会有10%左右的合理利润率。 根据新渠道发展情况，我们调低对线上毛利率预测（2018-2020线上毛利率均下调3.0pcts至42%）。线下收入占比60%，渠道下沉充分，定位、定价、产品力良好，具备长期扩张的实力，且充分受益于竞争格局改善、三四线棚改带动的消费升级，未来3年线下保持8%左右的复合增速。预计全2018-2020年净利润分别为3.3亿（+27%）、4.2亿（+28%)、5.2亿（+24%），当前估值分别对应22x\17x\14xPE。长期来看，家纺行业竞争格局良好，品类天然属性决定了行业中容易产生百年企业、大规模公司，并且头部品牌集中度提升的速度明显加快，继续维持“强烈推荐”评级！ 风险提示：线上竞争格局加剧，新渠道毛利率提升较慢 |
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