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Graham & Doddsville 是哥伦比亚大学商学院的有关价值投资的杂志，每期都会采访一些投资界的大师。本期我们翻译了2018年春季刊关于Bruce Greenwald 和Mark Eagle Cooper的访谈。选取部分精选内容，分两期发送给大家。
Bruce Greenwald出生于1946年，本科和研究生学的是电气工程，分别毕业于麻省理工大学和普林斯顿大学。PHD研究方向是经济学，毕业于麻省理工大学。从1991年后，开始在哥伦比亚大学教授价值投资。之前在贝尔实验室做过研究员，在哈佛大学做过助教。 Greenwald 因其出色的教学能力而获得认可。他曾多次获得奖项，包括商学院的终生成就奖和哥伦比亚大学总统教学奖，该奖授予哥伦比亚最好的老师，以维护该大学长期以来的卓越教育声誉。他的课程申请数量长期持续超额，每年有超过650名学生参加他的课程，如：价值投资，战略行为经济学，市场全球化和战略管理媒体。 自2007年以来，Greenwald先后担任First Eagle 资产管理公司研究总监和现任高级顾问。
Mark Eagle Cooper拥有麻省理工学院的学士学位和哥伦比亚商学院的MBA学位。他是美国前军官，持有CFA资格证，是First Eagle 资产管理公司国际小型股价值战略联合投资组合经理，他曾是Greenwald的学生，现在是他的合作伙伴之一。Mark于2014年5月加入First Eagle's Global Value团队。他还是一名高级研究分析师，负责地面运输和物流，油田服务和汽车这些领域。在加入公司之前，马克在PIMCO是全球范围的研究分析师。在加入PIMCO之前，他是欧米茄顾问公司的合伙人和投资组合经理，重点负责领域是工业，基础材料，商品和能源。Mark过去还在Pequot Capital作研究分析师，商品和货币衍生品的投资组合经理。 布鲁斯·格林沃德和马克·库珀访谈（下） 01价值投资在哥大 MC:我有个问题想问你Bruce,你为什么选择教书？ BG:哦，这个问题简单！我十二岁时就想做名教授，因为我不想做一份每周有超过两天的时间需要9点之前起床的工作。 MC:你在哥伦比亚教书这些年都有什么变革？尤其是在价值投资计划和学生本身，都有什么变化？ BG:第一件事就是关于该计划，你确实需要不断的学习，第一次教经济学和战略行为时…… MC:哪一年？ BG:可能是1993年，或者1994年。该课程仅仅是一个入门级的课程，但是内容比较落伍。它讲的是为何有一些企业没有主导市场。然后通过观察学生逐渐了解到，当你把企业和市场看为一个整体的时候，就已经犯了错误。可能有很多公司并不能主导全国的食品零售行业，但是有一些公司在德克萨斯州南部的公司就可以主导行业。我们要学会从细节和专业角度进行思考。我们最后通过写书实现了这种想法，编辑说：“现在的内容有些落伍了，你能想出一些先进的想法放在这本书中吗？”我想了想说：“当然啊，我们确实有了一些新的想法：专注于你擅长的领域。我们重新编写教材同时加入这一点，你会发现，这种观点立即带来专业化。 再则，事情随着时间而改变，到了在Mark 上学的年代（2000年），我们接受了大约25％的申请人。在过去，每个有资格去上好商学院的人都可以进入一所优秀的商学院。但是这变得越来越困难，因为有更多的国际学生、更多的女性、更多对商业感兴趣的孩子和更多的大学毕业生。 我通常在课堂上的表现不是很好，对学生不是很温和友善。MBA教学的好处之一是：学生不会过多在意我，他们在生活中已经很成功了，所以也不太在意我的否认，现在学生们的抗打击能力更强。 MC: 我在AVI课程的第一天给了你们什么警告？如果你很容易被冒犯或无法接受批评，你现在可能想要离开课堂。因为这节课并不轻松。 BG: 学生们越来越紧张，但是更厉害状态也更好。 MC: 平均而言，你有没有觉得如今的学生们可以将价值投资学的更好，因为如今有更多的书可供选择。 BG: 是的，他们带着更复杂的背景来学习。但这并不总算一个优势。教人的最重要的事情之一是了解你自己的错误。你必须明白： 你会一次又一次地犯错，你必须了解你自己是谁！ 对于那些26岁便认为自己是成熟投资者的人来说，这很难。他们更老练，但这是一个好坏参半的特点。 02价值投资的变化 MC: 作为一门学科，你认为价值投资有什么变化？ BG:我觉得它变得越来越难，最近我接受了一个采访，被质疑价值投资是否仍然有效。我认为上升周期迟缓的问题（late-cycle problems）是其中一个原因，它使一切看起来都被高估了。也有一个非常具体的问题，人们现在正面临着的——从制造业到服务业的经济转型。 服务业的企业都是本地企业，本地企业意味着市场小，小市场意味着更多优势。如果一个企业护城河的宽度是可持续的最低市场份额，那么它在小市场上的占有率要比在全球市场高得多。例如，全球汽车市场占有率可达2％。但用本地手机，只有达到15％，才会活下去。 此外，有着持续互动的服务业务的服务商，比制造商更厉害，这意味着你有更多的顾客被捆绑。护城河在这些业务中的范围更广，因此，即使投资金额较少，也会获得更高的回报。 在20世纪80年代末到90年代，整体企业利润是国民收入的8.5％。今天，这个数值在13.5％至14％之间，而且持续上升，我们一直处于利润持续增长的环境中。价值投资者靠如今的盈利获利，但他们对未来利润增长的情况非常紧张，未来的利润增长除了特许经营业务以外不存在。 许多以前不是特许经营企业的企业，如Deere＆Co.等制造商，现在都拥有庞大的本地服务组件。对于价值投资者来说，这是一个非常难理解的概念。 另一件事是，价值投资者越来越多，尤其在美国。如果你把这三个因素放在一起，整体环境就更加艰难。在Jean-Marie Eveillard那一代，他可以成为一名多面手。现在，我认为你必须专攻，我认为你也必须专注于某些地域。 03企业管理层之于价投者的重要性 G&D:针对这一点——一些企业的价值在未来对于一些有地域性质服务企业来说越来越多，价值型投资者如何克服这一点？ 他们是否必须改变他们对企业业务的看法？ BG:他们必须适应。股市的价值更多的是特许经营业务。但是逐渐特许经营，资产并不重要。但你看看马蒂惠特曼式的投资者，他们真的专注于资产，格雷厄姆真正关注资产，他创建的Net—nets投资策略就是直接依靠资产负债表计算。 MC:我可以补充一下，我们最近卖掉了我们的一个公司的股票。这是一个小规模的企业，它的基本交易价格低于业务的现金价值，但他们的业务战略正在发生变化。它在我看来，他们不明白他们将如何进行竞争。所以，尽管今天它看起来是一个便宜的股票，但我认为他们会在未来五年或更长时间内流血。我们在小盘空间中发现了一些类似的机会，但这些机会并不多。在软管的情况下，随着价值每天都在衰退，你正在与时间赛跑。 BG: 所有价值陷阱都有管理问题。现在管理是一个很重要因素，有很多水平不高的经理人。我所学到的一件事是，如果管理层正在创造价值，正确地使用您投资的资金，开展业务增加收入，并且有效分配收入，谁还会花心思再去寻找新的市场机会？ 如果您以5美元的价格买入股票，回报为1美元，那么无论是否股价达到20美元，您都可以永远享受20％的回报。 G&D: 优秀的管理者不是都很出名吗？ BG: 是的，你需要一个优秀管理者素质清单：他们做事效率如何？是否有一个正在努力从相同资源中获得更多收益？首席执行官是否每天早上都去看看同行？这是非常重要的一点，当他们发展壮大时，他们是否在具有竞争优势的地方发展壮大，并且能够赚取比资本成本更高的价值？换句话说，他们是否了解他们的竞争优势？如果他们不这样做，就会破坏价值。他们有没有完善的人力资源管理政策？他们在资金充足时疯狂招聘，但在低迷期解雇所有人吗？是否有一个体面的继任计划？股价低时，善于利用债务吗？他们擅长分配现金吗？ MC: 布鲁斯把迪尔培养成了一个发展成本地服务业务的公司——这是他和我谈论了很久的股票。我想谈谈一下当我在21世纪初发现它时的情况，以及与过去两年在切换到服务时看到的情况形成对比。布鲁斯在过去几年中发现的东西极大地增强了我对公司的了解。 我在二十一世纪初看到的是一家从表面看来便宜的公司。业务估值偏低，市场情绪低迷，人们对玉米非常看跌。传统观点认为，迪尔股票与玉米价格高度相关，因为玉米价格基本上推动了迪尔的收益。但是，如果你做了足够深入的工作并对这个行业有深入的了解，那么你就可以有一个很好的行业敏感度。 到了二十一世纪初，大多数人都在关注五年前的问题，并问道：“干旱期间，这个（农业）循环像'97和'98一样吗？”每个人都关注循环的最后五年，但真正的问题却是：回顾历史的恰当数据是什么？ 我们回到了20世纪70年代初期，认为这是从商品角度来看，迪尔更具可比性的时期。实际上相信他们有在风口浪尖上周期性复苏的能力，更重要的是，我意识到他们已经开始启动了自助程序。 市场没有意识到他们两个巨大的内部变化。首先，迪尔正在对其制造工厂进行现代化改造。改进制造工艺可以将生产拖拉机的时间从42天减少到6天，从而增强他们的成本优势。 其次，迪尔历史上在周期底部损失了大量资金。那是为什么？ 因为迪尔以传统方式向销售人员支付销售费用。销售人员就不会过分在乎销售其他拖拉机或联合收割机是否有利可图，只要有需求，他们就会出售。在周期性衰退期间，这是特别有优势的，这最终成为资产回报率的焦点。该重点不再仅仅是销售产品，而是关于销售利润。这一切都是公开的知识，但没有人像他们这样做。 当一家公司经历制造业转型时。从我们的角度来看，我们有一个廉价，周期性低迷的公司，拥有长期的业务和一个专注于此的优秀的管理团队。 他们花了六年时间才完全实施这些变化。这个周期大约在两年后开始了，迪尔制造的设备如此之多，以至于花费比预期更长的时间来减缓生产，重新安排工厂。与此同时，他们最接近的竞争对手是从欧洲运来的东西——需要两个月的时间才能在船上运送。通过加快制造时间和降低成本，迪尔创造了巨大的竞争优势。这是基于地方经济，最终，迪尔分销商周围会出现巨大的地方垄断，因为农民可能会从制造商处购买设备，就近享用服务设施。 BG: 而且迪尔的管理层也明白这一点。他们有一个非常集中的战略。 04企业管理层之于价投者的重要性 MC: 在过去的20年里，您的哪个投资理念变化最大？ BG: 哦，一点都没有。我最喜欢推荐的书是简·奥斯汀的“傲慢与偏见”，因为它是关于自我意识的。我已经知道了如何成为一名优秀的投资者，而且我不是个善变的性格。 我知道自己在哪里犯错误。我曾一直试图成为房间里最聪明的人，这其实蠢到家了。上次我犯这个错误的时候是我投资Deere股票的时候。我想抄个大底。我想要一个70美元的平均成本。 我最初以75美元的价格买下了一个大头寸，但随后股价涨到了80美元左右。我知道我应该以这个价格购买迪尔最后的8万股股票，但是我停止了购买，因为我说：“哦，我等到70美元或75美元时候再买。”所以，尽管我认为这股票值150至200美元，我也没有买光剩下的部分。 MC:如果你对内在价值判断正确，那么以75-80美元价格购买并不重要。 BG：是的，我们不会失去那笔钱，但我仍然无法自拔。这就是为什么我不算是一个真正的专业投资者。 MC：成为一名优秀的投资者的可教性如何？ BG：我不认为这是可教的。这是我的教训，当你还是个孩子的时候，你认为自己会赚钱的方式是猜测周期。你猜测油价比其他人猜测的更好。你会预测未来，优秀的投资者从不会推测未来。例如，他们看待哪些石油公司拥有良好的资本配置，因为和他们花在勘探和开发上的金额相比，他们的利润微不足道。 我想说，对于我80％的学生来说，这关乎的是：“石油的价格将会是多少”，或者“周期将要转变，我会恰当地抓住它”，或者“ 这位没有业绩记录的新经理将会把这家公司业绩提高，但我们要首先进入这家公司，然后再赚钱。“尽管我教给他们，要保持足够的自律并且一直专注是非常困难的。 MC: 退休后你打算做什么？ 沃伦巴菲特87岁了，你现在还非常充满活力和动力... BG：我71岁了，所以，你们的学生已经参加了我的价值投资课程，这门课程基于我多年来积累的知识。应该清楚的是：这门课程比我的价值投资书《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特等》要好得多，那本书其实很一般。里面没有认真讨论一个好的经理是什么样的，也没有认真讨论风险管理。对研究过程没有认真的讨论，更没有关于如何评估成长股的讨论，这只是一本不完整的书。所以，我的首要任务是编写第二版，并且希望我能在今年年底之前完成它。转 |
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