|
$老板电器(SZ002508)$ $格力电器(SZ000651)$ $华帝股份(SZ002035)$ 随着消费升级红利的不断释放，a股诞生了不少大消费十倍大牛股，其中以必需品著称的电器板块更是独领风骚，而电器板块更是机构调研必修课之一，空调洗衣机电磁炉等都诞生出各自领域里的大牛，个人对于电器领域的调研跟踪说起来也近20年的时间，今天谈一谈定位橱柜高端品牌的老板电器。 该发生的终究还是发生了，老板电器在2018年第一季度预告一经发出，股价便像刚从窑子里出来顺便吃了巴豆的醉汉一样从山顶上开始毫无节操的往下秃噜，股价短短几个月从53到28砍去一半，导致这位一直考满分的优等生腹泻又肾虚的原因就是它这次给出的答卷没有让投资者老师们满意，这位一直让市场满意的优等生这次考这么差仅仅是偶然还是它发展过程中的必然，基因还得从老板的生意模式说起 先说说产品属性，老板定位于高端厨房电器，本身电器行业就是一个长周期的消耗行业，你不管买空调洗衣机还是油烟机一般都在10年左右的使用周期甚至更长，所以在这个领域里面你指望吃重复性消费这碗饭依然不可能或者说比重很小，说到底在一个固定长周期内这块蛋糕只会越吃越小，注意，这块蛋糕是个选择性蛋糕，高中低端互相侵蚀和竞争，对于消费者而言，一旦选择某个档次便也意味着放弃了其他的选择，这是由产品的非重复性消费属性所决定，这也是行业逃不掉的基因和软肋，电器行业的必需品属性从一开始就决定了它的蛋糕有多大，同行业产品的需求属性也不能一概而论，即便在同一电器领域的空调洗衣机和油烟机消费者对于他们的需求程度属性也不会相同，这种需求属性是计算不出来的但可以明显感觉出来，就像人与人之间的疼爱，虽然计算不出来但却可以感觉出来，个人调研得出的需求属性程度：洗衣机大于空调大于油烟机大于消毒柜和洗碗机，这只是大概率下的统计调研，或许对于很多人来说却是正确的废话，但调研之后对于自身的感触却更深，当然可能对于有些人来说洗碗机对洗衣机更重要，那另当别说，这个需求属性的基因正是决定了当下国内空调洗衣机和油烟机的出货量和市场渗透率的巨大不同，在同步消费升级的背景下，2017年空调销售量在6500万台而油烟机则在2500万台左右，所以格力海尔和美的能在大消费升级的背景下比老板方太华帝等油烟机公司快速达到百亿利润就是基于这个属性，而市值上也差出几倍除了这个因子之外还有公司战略规划的不同，这点稍后说 电器行业的发展所谓吃蛋糕吃的就是增量隐形蛋糕，这个增量蛋糕需要预估一下，我国城镇每百户油烟机拥有量为 75台，理想状态下为一家一台，事实上城镇每百户空调、冰箱、洗衣机的保有量已达 到100台以上。农村每百户油烟机渗透率为 20台，空调冰箱洗衣机的保有量分别为 50，95，90，也就意味着油烟机相对于空调和洗衣机而言正处在00年附近的水平，而城镇油烟机的渗透率已趋于饱和，农村三四线城市的渗透率依然很低，跟随空调和洗衣机的增量逻辑，油烟机作为需求属性降一级的产品将会继续跟随消费升级的逻辑，只是这个需要时间来慢慢渗透，那么问题来了，定位高端厨房电器的老板在城镇化油烟机煤气灶等厨房电器日趋饱和的背景下去哪里开拓另外的市场，难不成让城镇消费者都以旧换新？ 所以一个很赤裸裸的现实就摆在面前，现房的厨房电器依然趋于饱和，而再想去开拓新市场必须有新房子，这就必然不得不跟一二线的增量地产挂钩，如此看来老板在市场增长方面也是一条腿走路，而且越走越困难，前期的高端定位让它在房地产发展的黄金时期大把的赚着大钱但同时对于公司来说也要知道，它迟早会面临这样一个难题，根据惯例，行业饱和滞胀期必然会有大股东减持套现，这个都能理解，问题是有没有趟出新的路子 很多人总在说老板定位高端电器所以它的竞争对手就是高端领域的方太，拿高端化成了一条线来界定竞争对手是极其错误的观点，对竞争对手的标准判断一定是基于消费者这个中心，而非私设公堂般的自我划定，个人调研期间，对于某些老板电器的意向客户进行过调研问答，事实上他们中很大一部分买老板也非那么的坚定，也非非高端不买，他们也是游离在中高端之间，后续调研跟踪调查显示，百分之20左右的人最后选择了中端，这个比例不算低，但也能透露消费者的购买心理，油烟机领域里的高端潜在客户对于客户的黏性选择远没有白酒医药强，既然如此，为何老板的利润会从几千万到十几个亿，很简单，增量蛋糕足够大，而老板的增长对于整个油烟机行业的增长无异于杀鸡取卵式的增长，通过所说的调研经验，既然消费者对于高端的黏性不大或者处于中高端的摇摆不定的状态本身就说明了一个简单的道理：老板的竞争对手理论上来说是所有的油烟机公司，客观的说是所有中高端厨房电器公司，他们作为增量市场中的一员在8年内基本上只有一次投票权，若是投给了华帝，就不能投给老板，至少两个不会一起投，因为每个增量市场都代表一个增量单元，个人把中高端作为一个整体竞争区域，把中低端作为一个整体竞争区域，因为中高，中低可以互相大概率的侵蚀和占有，而高低之间则很难，所以竞争对手方面，方太是高端最直接的对手也是离它最近的对手，从增量市场的占有来说，中端无疑是老板最大的杀手，与其说中端对他来说是威胁倒不如说是老板自断双手，因为中端市场往上延伸到高端很难，而高端延伸到中端却容易的多，像格力走的品牌包饺子式战略就是中高通吃，甚至低端也吃，因为这个蛋糕就那么大，低端吃一口中端就会少一口 而在中低端上面依然是渠道为王大品牌吃香，对此老板依然处在奋力开拓开店阶段，个人在服装调研长文中提到过线上是对于高端的辅助对于低端品牌的侵蚀，定位高端的老板同样在互联网线上很彻底的发挥了自己的品牌优势，线上占比百分之60，线下采取代理制占比40，线上由于成本的降低毛利比线下要高，线上销售同时也加速了对全国高端市场这块大蛋糕的消化，这也是它常年高增长的利器所在 行业竞争格局方面对于定位传统油烟机煤气灶的老板来说，集成灶几乎是以一种革命家的身份来对传统油灶业进行革命，从14年开始集成灶便开启了爆炸式的增长，远超传统油灶行业，集成灶无疑是对高端厨器的强有竞争者，个人调研过不少高端客户对集成灶和传统高端油灶的看法，后者还真占不到太大的便宜，即便集成灶维修麻烦但对于高端消费者的敏感度不是很大，高端领域里无疑又多了一个革命性的竞争对手来瓜分蛋糕，对于集成灶来说，因其技术高度，龙头的吸金效应更强，事实上在一二线城市不管是传统分体式油灶还是集成灶都已趋于饱和，基本上都是增量蛋糕的博弈，毕竟消费者不可能立马抛弃掉使用好好的传统油灶去换成集成，随着一二线地产的饱和，房子只会越来越少而不会越来越多，地产开发商也开始转战三四线，未来集成灶的渠道跟随传统油灶同样开始下沉，那么老板为什么不做集成灶，用老板的话说，现在不做不意味着未来不做，事实上集成灶在2010年以后便开始增长耀眼，老板还不想在行业对集成灶试水的时候去介入，从实质强说集成灶和老板一样都是优先枪战高端市场一二线城市，但问题是老板也看到了一二线的饱和，再去拿出巨额成本和精力去在有限的蛋糕里面抢的更多一些无疑有些得不偿失，毕竟新技术的革新还需要消费市场的沉淀适应和认可，在老板交出18年业绩滞张答卷后，集成灶的老大浙江美大也在6月份抛出了6亿多的减持计划，之后股价一字跌停，美大主打集成灶这条革新的路走起来比传统油灶更难，接下来就是三四线传统和集成的比拼，个人通过对产品消费属性的理解认可高端对于集成灶的接受逻辑，但放到三四线能不能吃得开，个人觉得短期在三四线市场还是传统的天下，他们既然不会去花五六千买一个油烟机，而短期让他们花上万去对厨房做一个整体置办，对他们而言，产品的需求属性依然是最大的弱点，换句话说，还没到那种需求的程度，很多三四线压根连油烟机都没有，你让他们一步到位到集成这显然有些不切实际，况且这个市场还没有成熟到能达到一流的售后服务渠道，随着消费的不断升级，集成灶的技术优势决定了它在十年以后的产品更新换代上面能具更长期的优势，但短期在三四线跟传统的比拼上面依然差点事，现在传统油灶可以迅速通过渠道去占领三四线市场，如此一来直接在速度和渠道上侵占了消费者的选择性机会，而集成灶现阶段能吃的只能是增量蛋糕中的一部分，在速度，渠道和消费者认知上面依然比传统油灶差点事，就那块蛋糕，谁先吃完吃的快吃的多谁就是赢家，可以类比一下，把各大公司比作各路诸侯王，把所有增量的消费者比作所有单身女性，谁先娶下谁就抢占了单身女性的选择权，所以个人对于老板前期不介入集成灶的战略持认同的态度，但不可否认的是未来集成灶将会占据重要一席之地。 老板本身的高端定位从一开始就决定了高端蛋糕吃完后的尴尬，那么老板的高端蛋糕是从哪里吃的呢，电器都是依附房产的，事实上老板高端蛋糕一受益于消费升级二受益于房地产的发展尤其是一二线地产的增速，而一二线地产对于高端厨房电器的增长可以说是最直接的，公司百分之80的收入来自新房装修，其他20来自换新，可见公司对新房的依赖程度，公司甚至可以跟一二线地产开发商直接对接，可以说一二线发展的黄金时期就是高端厨房电器发展的快速时期，也是电器发展的黄金时期，逻辑都是相通的，一套房带动一套电器，那么问题来了，一二线地产开发停滞了，你高端电器的出路在哪里，三四线的消费水平还远远达不到普遍去购买高端电器的能力，事实上随着2017年一二线地产的增速放缓，高端电器的老板和方太也开始出现了业绩增长的放缓，这青黄不接的局面怎么破，其实生意模式本身就已经决定了这块蛋糕迟早有一天会吃的很费劲，因为蛋糕只会越来越小而且还不能重复消费，我个人也经常拿老板跟同样相似生意模式的阿胶进行对比，虽然二者行业不同，但同样在高端这个深水区寻找出路，结局确实在2018年表现的惊人的相似：市盈通通被市场打回了20以内，二者都面临着增长瓶颈的痛点，阿胶比老板更好的是它属于重复性消费，涨不上去可以进化成现金奶牛软着陆，而老板不一样，蛋糕变少容易跨啦一下从天上摔下来摔个稀碎，而逻辑很简单，如果整体市场为10的话，那么1到6的复合增长会很容易，因为基数小蛋糕多，而到6之后再去往剩下的蛋糕里钻就没那么容易，因为基数绝对数本身就已经很大，而蛋糕越来越小越来越难渗透，这就必然导致一旦市场趋于饱和再去获得高增长将会变的更困难，而对于投资市场对老板重心完全在增长率而非你利润的绝对值，否则都去买银行得了，当然，老板管理层对这个问题也头大，怎么办呢，强行渠道下沉发展三四线，我们来分析下这个策略通不通 有人说老板只做高端不做中低端，那说明你根本不够了解老板，老板在油烟机行业几十年能不知道这个道理？但在高端的温水中游的太久再游到中低端去吃食能否成功还得需要正确的战略转型，渠道和品牌的沉淀，这是不容易的，老板其实早就尝试试水三四线，通过旗下子公司中端品牌名器来接力老板的高端，听起来好给力的样子，其实呢，你会发现老板并没有像阿胶那样将自己的品牌和渠道输出给中端，而是自立品牌，如果高端更重品牌的话，那么中低端无疑于更重渠道，所以首先你所具有的品牌并未通过输出给中低端来对接你的优势，再者对于三四线城市不是光有品牌就能完事，更多的是在渠道和口碑上的深耕细作，这一点华帝和万和早就深耕多年，除了一起吃这块增量大蛋糕之外能获得发展，你拿什么跟那些在二三线盘踞数十年的其他厂商竞争？通过刚才的数据显示三四线的渗透率不高，前期把渠道打通可以相安无事的吃蛋糕，只是这块蛋糕吃的没有高端那么容易，而名器虽然是老板子公司，但后期若主力发展三四线，那么无疑虽然表面上还是那个上市公司老板电器，但实质上早已大换血做起了中低端，除了资金和经验能输出给中低端，在其他方面依然任重道远需要推倒重来，早知道之前老板的渠道基本都在一二线城市，由于区域销售的不可变更性导致你的高端渠道对中低端渠道的回补更是于事无补，而事实上中端领域里的名器依然抵不过在中端鏖战多年的华帝 那么开展渠道下沉怎么办呢，那就是不断开分店，据董秘所说老板每年需要开店400家来强地盘，这是一笔不小的费用，那么问题又来了，你之前做的是高端电器，毛利率达到百分之五六十，比格力美的都高，净资产收益率和收益增长率也很给力，市场估值也远远高于同行业的格力美的也远远高于二线的华帝，那么你现在将矛头指向中低端无疑对于公司的财报就是一份大洗牌，做高端你可以对着那些不差钱的金主不断提价来赚取更丰厚的利润，中低端跟高端完全不是一个逻辑，他们更注重性价比，价格是一个很重要的因素，所以跟着下沉的不仅仅是渠道还有价格，起码你不能跟定位中端华帝有太大的出入，这样一来你的毛利净利肯定会下滑，再加上每年不断投入开店的成本，公司的日子比高端不是难过的一星半点，高端的饱和加上公司主攻三四线的战略，让我们知道这已经不是原来的老板了，这似乎是一家公司介入了一个新的产业，上游产业链顶端那最好吃最容易吃的肥肉已经快吃完，现在你要到食物链中端找肉吃了，这样的话，市场之前对你高估值高市盈的逻辑就荡然无存！！ 高估值的逻辑又在哪里呢，高发展，高想象空间，高毛利，高净利，高溢价，高roe高增长率高预期，这一切带来高市盈高估值，这种高预期是市场给的也是公司给的，而现在的情况是高增长开始停滞由百分之50跌落到百分之20，这种停滞绝不是高增长停滞这么简单，而是透露出行业的饱和度，而这正是市场隐忧的，好吧，停滞不要紧，市场期待你重新拾回高增长，公司的战略依然不能支撑这种巨大的想象空间，一线走不动了去走三四线，市场精的跟猴样，哪里能领的了这个情，所以市场之前的资金投入的是高端高速发展的老板而非现在高端饱和后寻求走中低端的老板，如此一来之前为高估投过票的资金必然也会因为滞张而继续有脚来投票卖出，高预期一旦被低增长破掉留给市场的便是一地鸡毛的行情，有人会说，格力美的不也是一样的增长率？为何他们没有像老板一样腰斩，因为市场给予他们的本身就是低预期，这就好比我本身就预估你考试60分，结果你考了61分我不会太失望，若是我预估你考试95分结果你考了80分，我就会很失望，这就是市场的情绪和心理，而老板在公司发展上面没的说，每年都在力求更多的利润，但这跟股价的涨跌完全是两个逻辑，老板还是那个老板，只是市场前期戴着有色眼镜把它看高了，前期个人一直说过，电器这个行业即便有百分之70的渗透空间给予30以上的市盈依然是存在很大风险的，除非这个蛋糕可以连续重复吃，否则一旦遇到瓶颈，市场将会一窝蜂往外窜，届时股价的大幅腰斩会害惨一批人，而任何高端回归中端的战略随之带动和改变的必然是市场预期和估值逻辑的改变，这也是任何固定蛋糕行业公司逃不掉的大概率命运，我一直将增长率比作飞机的油，将市盈比作飞机飞行的高度，而主板中小创业板就是那机道，上市公司个个都是飞机，一旦油不够你飞的越高摔的越惨，最佳的配置是油多而机低，而飞行的难度就在于我们都在对飞机能否续油进行假设和预期，这也是投资的难度 所以未来增量市场不管是地产还是电器主要向三四线拓展，那么对三四线增量市场的把控依然不属于老板的优势，而在产品品质上，像抽油烟机这种耐耗品高端跟中端的差异其实不是很大，这种差别依然不是三四线客户的敏感点，实用耐用能用性价比高即可，对于他们而言，有钱可以考虑买中低端但没钱一样会选择不买，这是个人在调研三四线城市期间所能直观感觉到的一点，所以在三四线搞高端依然不可取，即便是中低端，他们的需求痛点依然没有像洗衣机和空调那么强劲，在高端领域老板是有竞争优势的，但到了中端面对的就是海尔美的这样的牛逼公司，竞争环境不可同日而语 那么定位高端的老板有没有提价能力呢，，有但很弱，用数据来说话，老板在去年微弱提价后线上销量直接敏感下滑，之后公司又不得不调回原价，从产品属性上来看，高端油烟机的护城河没那么宽，智商税不会一直收下去，市场只会越来越聪明，格力空调无论必需品属性还是品质都不比油烟机差，你油烟机有什么逻辑提价比格力狠？ 而产品属性的需求程度也决定了空调和洗衣机从一二线走进三四线要比油烟机容易，一个是满足需求一个是引导需求，二者的程度是截然不同的，即便格力美的这些巨头做油灶也可以利用自己的三四线渠道和品牌售后做到老少通吃，事实上他们已经做的很不错，所以老板从高端走下来到民间，所面临的竞争只会更加剧，那么高端的估值依然结束，中低端你也没有起色，即便给你一个中低端的估值在逻辑上来说也是偏高的，因为市场是按照利润增长来定预期，随着蛋糕越吃越少，高端停滞之后必然会有一个极速的利润下滑，而十几亿的利润这块窟窿需要中低端来填充，这种青黄不接的局面必然会导致利润在一定时期内波动不定，因为你高端之前的利润基数很大，所以以后就相当于用自己的中端跟自己之前的高端去拼，即便是拼过高端也未必让市场满意，而在中端盘踞多年的华帝年利润也仅在6个亿左右，老板17年利润15亿，可见你即便让一个成熟的中端跟高端之前的利润比拼也占不到什么便宜，何况还是发展中的中端，如此一来，市场对于老板发展三四线抱有的高预期希望依然很渺茫，市场把估值一路向下打压至十几倍就不奇怪了，显然老板这门生意越来越难做，就像在安全的浅水区躺着吃肉的鳄鱼如今要跑到深海区跟其他鱼儿抢食一样，对于投资者而言，更不要简单的只看业绩对于市盈的变化和影响，最根本上还是生意模式的转变 盈利点方面还是各大公司通用的老套路，关联嵌入式厨房电器，除了老三样还加入洗碗机烘烤机等，这些产品需求属性依次降低，中端跟高端最大的不同在于其线上对于产品的把控力要更弱，线下销售和服务渠道方面的构建显的更为重要，这样一来，成本的增加加上中端的定位必然导致净利率的下滑，这必然会造成估值中枢的下移 再来说说未来的三四线市场，中国现在5亿家庭，按照正常百分之30的未来渗透率来说，大约会有1.5的销量，按照出厂价2000来计算会有3000亿的营收额，净利打百分之20会有600亿的利润，这个利润要分摊到诸多同行业公司以及诸多年份，所以能达到几十亿的利润依然很乐观，而事实上老板已经去年达到15亿利润，未来利润增长的难度依然很难直接给出定论，中端市场竞争更加剧烈，行业龙头效应凸显，现在给老板定位中低端什么样的地位都为时尚早，但可以确定的是，这块蛋糕还足够大家相安无事吃一阵子，但这不代表你老板具备在三四线高速增长的特质，这个增长不是跟你三四线一开始的基数比，而是去跟你过去庞大的基数比，最后必须要提及的是，公司发展的越大，其估值也就回归行业的平均估值，像格力美的海尔随着营收的增加其市盈回归10倍左右，这些巨无霸也会风卷残云般大口吞噬掉剩余空白市场，老板从发展上来说，最大的优势是利润基数绝对值依然不大，但这依然需要匹配合适的市盈和估值，否则即便营收翻倍，你40倍市盈也占不到什么便宜，随着蛋糕的越来越小，市场给予估值杀的逻辑就越来越合理，所以电器行业领域，那些前期高速增长高估值的公司也一定会随着市值的增加回归行业均值，这是个必然的结果，所以对电器领域里的那些高发展高市盈公司进行估值杀是迟早的事也是必然的事，而业绩的滞张则必然会成为杀估值最大的导火索，而市场对老板在三四线上面的布局依然没有持太高的预期，或者说不愿意为未来三四线的不确定性付出过高的溢价，这是当下老板估值回归最主要的逻辑，老板季报预告的发出直接提前让市场进入重新洗牌期，慢杀转为快杀，而这个位置的市盈提现出的是对于未来高端高增长的怀疑，该位置的市盈对未来三四线市场的厮杀预期依然意义不大，这其中需要考量的因子上述已提到过，估值方面市场需要重塑，三四线厨房电器的厮杀依然激战正酣，未来继续关注老板在渠道下沉之后的看管理层怎么在三四线厮杀 @今日话题 |
|
|
