【德晟专题】商业地产并购基金

　　根据2012年麦肯锡对中国29个主要城市，随机抽样700位中国高净值客户的调查显示，中国投资者的资产配置以不动产和基础类金融产品为主，其中不动产占中国高净值人士可投资资产的30%左右，具有明显的投资偏好性。

　　目前房地产投资的主要方式有两种：(1) 直接投资不动产；(2) 通过购买以投资房地产为标的的金融产品。从经济学的角度来看，投资房地产类金融产品比直接投资商业类不动产有两大好处：1）将有效降低交易成本，提升投资效率。如果投资者为个体，则需要承担较高的调查、评估及监管成本，而私募房地产基金作为一种集合投资方式，对于房地产项目的调研、评估及项目运营的监管、交易成本都可以得到一个很有效的分摊；2）减少信息不对称所引发的逆向选择和道德风险的发生。因为房地产市场是一个不完全竞争市场，同时也具有信息高度不对称的特征。从地产项目投资前的项目选择和投资以后的各个监管、运营环节，都会贯穿着信息不对称的问题。而基金管理人一般都是具有丰富经验的房产及金融界精英，使他们在选择、评估、监管项目方面具有较大优势，同时自身也占有较多的信息优势。基金经理人可以通过加深项目投资前的尽职调查及投资后的监管、营运程度，以减少信息不对称的发生。这也就是为什么近几年越来越多的投资者倾向于投资房地产私募基金的原因。

　　随着我国商业地产进入“存量时代”，房产企业面临的现金压力及融资成本都有所增加，越来越多的并购机会涌现，不动产的投资方式进入了“并购时代”。

　　一．并购基金的定义

　　并购基金是为了实现并购目的而专门设立的基金，是专注于对投资目标进行并购与重组的基金，属于典型的私募基金。其投资手法是通过收购投资标的股权或资产，获得对投资标的的控制权，然后对其进行一定的整合、重组及运营，持有一定时期后，通过上市、股权转让、资产出售或管理层回购等方式退出。

　　并购基金与其他股权类投资，如VC、PE不同表现在：其他股权类投资一般对企业控制权无兴趣，且大多数会在企业初创时期参与投资；而并购基金选择的对象是成熟的、具有稳定现金流的标的物，意在获得标的物的控制权。

　　并购基金可以分为资产并购和股权并购。资产并购就是只参与收购目标公司的资产，不继承目标公司的债权债务；而股权并购则是指收购目标公司股权而成为公司股东，于此同时也承担了目标公司的债权债务。当然，如果项目公司本身做了债务剥离，则股权收购也将不涉及债权债务的承担问题。

　　二．为什么会参与商业地产并购

　　很多人会认为我国的房产进入了萧条期，但其实从我国统计局公布的房地产类数据来看，我国的房产依然处在了卖方市场。从图2可以看到，除了2008年和2011年左右，其它时间内商品房的销售量增速明显是高于了同期的竣工面积增速，而商品房新开工面积的增长率在有统计数据的14年间也基本都低于同期销售面积增长率。从宏观经济上来看，由于中国人口规模大，国家又正处于转型之中，出口驱动力日显颓势，内需将会成为我国将来的主要经济驱动力；同时考虑到中国的城镇化进程远未结束，中国的商业地产总规模、总体量还是会有很大的增长空间。当然目前局部的城市、地区由于受到政府规划和集中开发上市的影响，出现了短期供应量过剩。特别是2010年，新开工面积激增，但销售面积的增长率却出现了回调，所以市场在近几年会有一个自我调整修复的过程。但从长期趋势来看，中国房产投资依然会是我国经济的重要驱动力之一。

　　这种趋势我们也可以从房产的交易价格（图3）中看出，自2000年起至2013年间，各类房产的价格都是出现了不同程度的涨幅，特别是办公楼，别墅、高档公寓及商业营业用房的价格涨幅都已经基本达到了200%左右；中间即便出现小幅回调，也很快恢复上涨。这也就不难理解为什么越来越多的金融机构选择和地产公司合作，特别是商业地产的合作。因为对于房产企业来说，商业地产门槛高，产业链长，要把定位、规划、招商、运营、资产、金融等一系列的工作都做到完善，才能把一个商业地产项目运作成功。房产企业需要金融公司参与解决流动性，特别是在地产行业消化吸收存量房产、资金短缺、融资成本上升的时期，这给金融机构进入地产行业带来了良好的时机；而对于金融业来说，商业地产所产生的租金、管理费等可以产生稳定现金流的收入都可以做成独立的金融产品，从而把资产价值最大化。大资管时代给金融机构带来丰富的资金来源，可利用的金融工具更为充足，这将会是一个非常有吸引力的投资标的物。特别是在今年年初，央行及住建部都在推进REITs在中国的试点，相信我们会看到越来越多的房产、金融企业互相合作。商业地产并购基金主要就是参与房地产行业的并购基金，通过并购房地产企业、房地产企业的资产、物业公司等参与这个行业，以期获得超额收益。

　　三．商业地产并购基金的模式

　　对金融行业来说，商业地产的吸引力主要来自于它稳定的现金流和地产本身的增值空间。因此当地产并购基金进入一个地产项目中时，都会对其收购的资产做一个整合和管理，以达到现金流的增值和地产价值的上升。商业地产主要可以分为租赁住宅、办公楼、零售商铺和产业大楼。根据投资方式和投资标的的不同，目前市面上比较基本的商业并购基金模式主要可以分为3类，机会型、增值型和核心型，如表1所示。欧洲非上市房地产投资协会（INREV）2013年投资意向调研显示，投资者资产配置计划中首选增值型基金的占比由2012年的21.9%飙升值42.90%，而将机会型基金作为投资首选的占比则下滑了23.6%，这就是本次金融危机给投资者投资意向带来的改变，从风险较高的机会型转向了风险较低的增值型基金。

　　目前中国的房产金融时代处于初级阶段，很多具有稳定现金流的房地产项目由于原股东的资金面临短期流动性紧缺而折价出让，因此产生了核心增值型并购基金的投资机会。核心增值型的并购基金兼具了核心型地产基金的稳健性和增值型地产基金的高收益性特征。核心增值型并购基金的投资理念是以较低的折扣获得已具有稳定现金流的资产，并进一步通过运营改造提升资产价值，然后选择持有一段时间后变现退出。被收购的资产通过改造升级和运营调整，可使租金和出租率再次得到提升。按照常用的商业地产估值方式：经营性净现金流／资本化率，也可得知并购基金所收购的物业价值会有相应的上升。通过核心增值型并购基金的投资和管理，物业升值和租金的提高都能为投资者带来较为可观的投资收益。

　　商业不动产价值的稳健增长从新加坡REITs的表现也可以明显看出。如图4所示，除了在2007-08年金融危机期间，新加坡的REITs指数出现了异常波动外，其余时段基本呈现了一个稳定的增幅，每年大约是12%左右。而REITs价格的变动基本可视为物业增值率和净租金回报率之和。对于一个追求稳健型的长期投资者来说，这种收益率还是非常可观的。

　　四．何时进入

　　对于投资来说，何时进入是一个很关键的问题。很多投资者喜欢在市场火爆的时候进入，怕错失机会。其实在投资学中很重要的一个概念就是反经济周期投资，尤其是对投资周期比较长的品种。因为只要市场经济制度持续，经济的周期性波动就会一直存在，而市场中的投资者往往喜欢追涨杀跌，这也就给另一部分投资者带来了很好的投资时机。在反经济周期的时候发现被错杀的投资机会，在经济过热的时候退出。因为在经济处于低谷时往往很容易以极低的价格拿到优质的资产。趁经济周期的低点，并购或收购行业中被错杀的资产，并对其进行改造和战略布局，等待价值回归再对其进行出售或者上市，是一个既稳健又具有高回报的投资战略。因此反经济周期投资是一个长期且明确的并购基金投资主题，只有最优秀的投资团队才会有这样的眼光和决策，才能把握好这样真正需要超高能力和技巧的投资主题。因为低买高卖说起来简单，但是很少有人能在实际的操作中，面对市场高点或过热时保持冷静，而在市场最悲观和绝望的时候仍能看到优质资产的真正价值。

　　从图5来看，近8年来我国地产行业的并购出现了一次2010Q4至2011Q3的小高峰和2013Q1至2014年Q3的大高峰。如果我们结合图2，可以看到在2008年及2011年期间商品房的竣工面积增长率都是高于同期的销售面积增长率的，考虑到地产企业财务现金流紧缺的滞后性（基本就是两年），就不难理解为什么上面两个时段分别会出现两次的并购高峰，这两个时期也就是我们说的顺周期并购。从图5还可以看出目前市场的并购频率正处于一个下降趋势，考虑到近期地产公司财务危机新闻不断，地产企业财务现金流危机可能在2年后真正爆发式呈现，下一个并购高峰时间估计不会距离太远。

　　因此如果我们在一个并购频率下降但地产负面新闻不断的情况下进入市场，往往会有很多优质资产找不到收购或并购的意向者，就会以很低的价格折价出售。对投资者来说，只需要等待价值回归或者并购高峰的再次来临就会有获得很好收益，这就是我们说的反周期投资及前瞻性的投资眼光。

　　五．退出通道

　　目前在我国市面上私募房地产基金的退出模式主要包括股权回购、物业出售、资本市场退出等方式，REITs的方式可能也会在今年推出。

　　股权回购在我国房地产私募股权投资基金尚未完全建立起与股权投资模式相符的投资结构时，更类似于一种“过桥投资”基金模式，是房地产企业为了弥补短时间的融资缺口，向房地产私募股权投资基金寻找过桥资金以用于补充拿地资金、项目开发资金、项目收购资金等。而私募基金为了保证资金的安全性，一般会采用“股权 债权”的方式并要求一些结构性担保，债权投资的方式同时也可以满足投资者投资期间要求得到一些回报的诉求。

　　物业出售一般是以较低价格收购物业，然后通过对其进行重新包装，再以较高价格出售获利的一种退出方式。如领汇基金在2014年年报中披露的东熹苑之商铺与停车场，兴田商场、华贵商场及英兴商场4项物业就采用了物业出售这一退出通道。

　　资本市场退出是收益率回报最高的方式，即实现IPO退出。房地产企业通过上市，则房地产投资基金所持有的股份便可以在公开市场上进行交易转让实现退出，或者将成熟物业打包注入上市公司，实现退出。但这并不是每一个房地产项目都可以实现的，需要地产公司的行业影响力足够大，或者具备较好的上市公司资源，如恒大、碧桂园、SOHO（中国）、万达等在港交所上市。

　　对于我国中小型企业的商业地产类项目，REITs应该会是一个值得期待的退出通道。如新加坡凯德置业的“REITs 私募地产基金”模式，房地产私募基金前期孵化和培育投资物业，待物业成熟后，私募基金为REITs输送成熟物业，即REITs为私募基金提供了退出渠道。

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