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“价格是你所付出的，价值是你所得到的。” 沃伦·巴菲特 提到价值投资，大家往往想起其代表性人物沃伦·巴菲特，和他的传奇老师本杰明·格雷厄姆。巴菲特以其长达50多年的卓越投资业绩，证明了长期坚持价值投资的有效性，并为无数投资者所追捧。伯克希尔哈撒韦公司一年一度的股东大会，提供了投资者与巴菲特及其搭档芒格近距离接触的机会，从此让小镇奥马哈成为了全世界投资者朝圣的圣地。随着巴菲特和芒格年纪的增长，参与股东大会的人数越来越多。今年的股东大会更是创纪录的吸引了全球超过5万人的参与，其中中国的投资者接近四分之一，可见价值投资的巨大魅力。 价值投资的巨大成功，也吸引着学界的广泛关注与研究。在这一篇中，我们来介绍一下代表性的理论工作。开篇之初，从可读性的角度，曾考虑仅用文字，而不取公式。后再思量，还是保留公式，毕竟简洁的数学语言，能够让具备数学功底的读者一目了然。同时，在公式之余，辅以深入的文字讨论，充分说清楚公式背后的含义，让看到公式就头疼的读者在无视公式的同时依然能够体会其中的妙处。 扔报纸，巴菲特股东大会的保留节目 什么是价值投资？在《价值投资之极简史》一文中，我们提到价值投资的集大成者沃伦·巴菲特的投资理念可以概括为：
《基本面量化投资》的作者张然博士对价值投资给出的定义是：
从这些定义中我们可以看出，廉价买入优质股是价值投资的精髓。既然如此，对股票内在价值的评估（即所谓的估值）就成为价值投资的基础。因此，接下来我们先来看看如何计算内在价值，然后再谈谈为什么市场会出现交易价格显著低于内在价值（即所谓的低估）的情况。 内在价值是多少？未来现金流折现模型 从股东的角度来看，企业存在的价值就是通过持续的投资、融资和经营活动来创造利润，从而为股东提供回报。从这个角度来看，企业在未来所能够创造的所有净现金流入，其折现值就是企业当前的内在价值。（关于为什么需要折现，可以参照《金融思维模型之时间价值》） 在任意时刻t，如果投资者能够基于所拥有的全部信息，对股票未来各期所产生的现金流有一个适当的预期，那我们就可以计算出它的内在价值： 其中，Vt为股票在t时刻的内在价值，Et(Dt+i|δ)表示基于t时刻的全部信息δ对未来第t+i期现金流的预期，r为折现率。 当上市公司的新信息公开后，投资者即时的做出股票未来现金流的新预期以及折现率（对应公司风险水平）的新评估，通过未来现金流折现模型即可得到股票新的内在价值。 对股票内在价值的新评估，推动投资者新的投资决策，反映在股票市场上就是股票交易的新价格。 剩余收益模型 1961年爱德华兹和贝尔首先提出剩余收益模型，然而在理论界并没有引起多大的关注。1995年美国学者詹姆斯·奥尔森在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并从此成为美国财务学、会计学界的热门研究主题之一。 剩余收益模型将公司的内在价值分解为两个部分，当前的账面价值和未来剩余收益的折现： 其中，BVt为t时刻股票的账面价值，Et(RIt+i|δ)表示基于t时刻的全部信息δ对于未来第t+i期剩余收益的预期，r为折现率。 与未来现金流折现模型相比，有两个不同：其一，考虑了t时刻股票的账面价值；其二，采用剩余收益而不是现金流折现。剩余收益的定义为： 其中，ROEt+1为第t+1期的净资产收益率，其与t时刻的账目价值BVt的乘积代表了第t+1期所产生的企业净收益，减去以折现率r与BVt的乘积所代表的资本成本，就代表了第t+1期的剩余收益。 把以上两个公式合一，我们就得到了： 值得指出的是，在剩余收益模型中，t时刻的账面价值BVt相对不重要，未来各期的剩余收益才是研究的重点。原因也很自然，如果不能创造未来价值，那现在账面价值的多少也就没有意义了。 从这个角度来看，所谓“僵尸企业”就是那些不能够有效的创造未来剩余收益的企业，不管它们现在的账面价值有多高，这样的企业于社会效率来说都是没有意义的。犹如一棵中空的千年古木，也许轰然倒塌、回归大自然的循环，为周边更有生命力的幼苗提供养分、释放空间是更好的选择。 为什么会低估？价值投资的开创者本杰明·格雷厄姆有一句名言，也为巴菲特奉为圭臬：
同样的股票，为什么在不同时期其交易价格会有这么大的差别呢？简单来说，投资者多变的心理因素与强烈的情绪波动在其中起到了重要的作用，这也让优质企业的价值低估成为了可能。 20世纪80年代以前，金融经济学家普遍认为驱动股价波动的最主要因素是有关公司未来现金流的信息。也就是说，公司内在价值的变化是驱动股价变化的主因。当时大行其道的有效市场假说认为：在一个有效率的市场中，股价充分反映了可获得的全部信息，当前的股价就是对公司内在价值的最优估计，价格只在新信息到达时发生变动。 这一观点在市场实践中遇到巨大的挑战，因为市场中股价变动不仅在时间维度上过于频繁，而且在空间维度上过于剧烈。这引起一些金融学者将研究视野扩大到人类共同的心理因素上来，成为了日后行为金融学的发端。 罗伯特·席勒，行为金融学之父 这其中的代表性人物罗伯特·席勒在1984年提出了一个简单的二元投资者模型。该模型中考虑了两种类型的投资者：精明投资者和噪声投资者。前者基于基本面信息进行交易，理智而精明；后者在交易中不依据基本面信息，感性而从众。 由这两类投资者共同决定的股票价格为： 其中，Pt为股票的市场价格（现值），由基于t时刻的全部信息δ，精明投资者所做出的对于未来现金流的预期Et(Dt+i|δ)加上以Φ为权重的噪声投资者所做出的对于未来股价的预期Et(Yt+i|δ)，再以贴现率r+Φ进行贴现所得。 公式很复杂，其实表达的是一个两方力量的折衷。当权重Φ趋近于零时，价格由精明投资者完全决定，这个时候就与未来现金流折现模型相一致。而当权重Φ趋近于无穷大时，价格由噪声投资者完全决定，基本面估值在这个时候几乎不起作用。 从套利的角度来看，既然有两个价格，那就存在套利空间。如果我们可以很方便的按照内在价值进行套利的话，交易价格向内在价值回归就很容易；反之，价格回归就很困难。因此，公式里面的Φ也可以看作是套利的难易程度，即套利成本。 从市场实践来看，套利成本低的市场，例如股指期货、指数基金等，交易价格接近内在价值。套利成本高的市场，诸如新兴经济体的资本市场、或者关注度少/交易量小/难以估值的股票，由于参与的机构投资者相对少、市场深度较浅等因素，交易价格会呈现出更大的波动性，更容易偏离内在价值。 就像“是金子总会发光的”一样，基本面良好的公司股票，很难出现交易价格长期偏离内在价值的情形（实质是巨大的套利力量的存在）；而一旦这种严重低估的情形出现时，就是价值投资者大展身手的良机。 总结笔者认为，每一位进入投资领域的投资者，都应该花些功夫去真正理解价值投资的内涵。并透过这个过程，修炼自己对于股票投资的真谛与本源的理解。 尽管投资理念林林种种，宛如十八般武艺，让人眼花缭乱；在“乱花渐欲迷人眼”之中，应该保持一份定力与清醒，去寻找那纷繁现象背后的规律。 这种内心沉淀之后所获得的宁静，会让追寻的投资者在“阅尽长安花”之后收获属于自己的“它在丛中笑”。 |
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