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北新建材(000786) 石膏板龙头，具备深厚护城河。 公司深耕石膏板领域 30 余年，通过混合所有制实现了生产工艺、核心原材料、生产管控效率、 财务费用、区域布局等全方位的竞争优势。目前公司市占率已经超过 50%， 产能遍布全国，旗下拥有龙牌、泰山两大石膏板品牌。 石膏板渗透率较低，隔墙化应用+住宅需求提升需求空间。 2014 年末我国人均石膏板使用量为 2.52 平米，同期美国、日本石膏板人均使用量分别为6.27 平米、 4.15 平米，对标美日我国石膏板行业仍有成长空间，具体将落脚在： 1）石膏板在隔墙领域渗透率有望提升； 2）石膏板主攻领域由公共建筑向市场更大的住宅市场转移。石膏板供给侧正在进行，短期长期对供需均有影响（短期供需不匹配造成价格上涨，长期造成行业进一步集中）。产业政策调整限制中小石膏板生产线（淘汰 1000 万平米/年以下产线），从而提高了技术门槛和资金门槛。 内生外延齐推进，持续拓展市场份额，海外布局扩增量： 为满足扩张需求，公司规划进一步建设 21 条石膏板生产线，总产能将达到 30 亿平米。其中母公司北新建材拟新建设 12 条石膏板生产线；子公司泰山石膏拟新建设 9 条生产线。 21 条产线建成投产后，产能布局得到进一步完善，为未来的成长奠定基础。 同时，公司通过外延并购加速全国产能布局和规模扩张，公告收购山东万佳进一步提升在山东、安徽等区域的市场占有率。 未来有望持续借助外延并购，实现加速整合。 投资建议： 石膏板的渗透率提升稳定而确定，公司依托龙头地位进一步外延内生进行扩张的步伐稳定而确定，海外产能在未来几年或成为新亮点。环保和产业政策进一步推动这两个中期趋势加速，短期还可能造成价格的阶段性上扬。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 30.1、 38.7、 46.3 亿元， EPS 分别为 1.78、 2.29、 2.74 元；首次覆盖给予“买入”评级， 考虑公司龙头地位和竞争优势以及未来市场份额持续扩张下的稳健增长，给予公司 2018 年 14 倍 PE（可比公司估值均值为 18.7 倍），对应目标价 25 元。 风险提示： 宏观经济及房地产行业波动产生的风险、原材料及燃料价格上涨的风险、诉讼风险、 海外业务拓展不及预期的风险。 |
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