价值投资的鼻祖，格雷厄姆的投资方法如今还适用吗？

“在许多人的罗盘上，格雷厄姆就是到达北极的唯一指示。”

在前面的文章中，我们介绍了价值投资的极简史和背后的理论基础。很明显，价值投资的实践历程带有大师们自身的传奇特质。这引申出一个有意思的话题，我们能否通过计算机在今天大数据的基础上对大师们的投资观点进行量化的实证研究吗？如果确实有效，那完全有可能基于大师的投资理念构建出有效的量化投资策略呢。

这一篇中，我们先来看价值投资的鼻祖，本杰明·格雷厄姆先生的投资方法在我们A股市场中的表现如何？

两个说明：第一，对于格雷厄姆先生生平和主要贡献感兴趣的读者，请参见《价值投资之极简史》中的“本杰明·格雷厄姆|价值投资的开创者”一节。第二，我们将沿用《周期思维之“A股周期实证”》一文中的周期划分，将2006年以来的股票市场划分为三个周期。这种划分方法是我在2017年初的量化研究工作中提出来并沿用至今的，感兴趣的读者可以参考。

格雷厄姆选股法

《证券分析》第一版

在1934年出版的格雷厄姆与多德合著的《证券分析》第一版中，格雷厄姆提出了一种选股方法。他认为，同时拥有以下特点的股票都是值得投资的：

1. 市盈率不超过AAA债券收益率的2倍；
2. 股票的P/E（市盈率）不到最近5年内所有股票平均P/E的40%；
3. 股息率大于AAA公司债券收益率的2/3；
4. 价格低于有形账面价值的2/3；
5. 价格低于净流动资产价值（NCAV）的2/3，净流动资产价值定义为流动资产（每股收益）减去流动负债；
6. 债务权益比率（账面价值）必须小于1；
7. 流动资产大于2倍流动负债；
8. 负债小于2倍净流动资产；
9. EPS（每股收益）历史增长（至少过去10年）大于7%；
10. 在过去10年中，盈利的下降不超过两年。

两类准则

尽管上述十个指标林林种种，仔细斟酌之后，还是能够看出它们各自的侧重。前五个指标都涉及股票的交易价格，在与不同的价格参照进行对比中判断是否“廉价”。后五个指标不涉及股票价格，可以作为一个整体，视作对公司质量的评估。两者共同构成了格雷厄姆心目中价值投资的标准：

价值投资 = 廉价 + 质量

结合中国实际情况的调整

结合我国的实际情况，我们做了如下调整，并将十个指标分成三个类别：

价格类

1. 收益市值比（市盈率的倒数）不低于4%（即市盈率不超过25倍）；
2. 收益市值比不低于所有股票过去5年平均收益市值比的80%分位数；
3. 自由现金流收益率（股权自由现金流量/总市值）不低于4%；
4. 价格低于账面价值的3倍（市净率不超过3倍）；

几点说明：

• 4%对应AAA债券的平均收益率；
• 我国股票普遍分红比率较低，上市公司分红意识在不断加强中，所以采取自由现金流收益率替代股息率。
• 舍弃了第五条“价格低于净流动资产价值（NCAV）的2/3”；

参考知识：自由现金流量 VS. 股息

自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，其公式为：

自由现金流量 = 息税前利润 – 税款 + 折旧和摊销 – 营运资本变动 – 资本支出

这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东的最大现金额。

股息是公司实际分配给股东的现金收益，一般小于自由现金流量。

负债类

6. 杠杆率不超过50%，即债务权益比率，也叫产权比率，不超过1；

7. 流动比率超过1，即流动资产大于流动负债；

几点说明：

• 现代企业流动比率普遍下降，很多白马企业的流动比率都显著小于2，为避免筛除它们，下调至1，确保流动资产能够覆盖流动负债；
• 舍弃了第八条，在总体杠杆率不高（小于50%）的情况下，允许企业负债超过2倍的净流动资产。

增长类

9． 净利润5年复合增长率大于10%；

10. 在过去的8个季度中，净盈利同比下降的季度不超过两个；

几点说明：

• 调整每股收益增长为净利润增长，去除送配、增发等造成的股本变动的影响；
• 缩短考察年限，采取与数据源匹配的最长周期（5年和8个季度）；

价格类指标的历史回测

我们采取逐渐增加条件的方式，进行历史回测。测试的股票池为沪深300指数成分股，并随着成分股调整而动态调入、调出相应的成分股。相应的，测试的业绩基准为沪深300指数。

历史回测的结果体现为几类指标：

• 回报类

  ：包括年化收益率、基准年化收益率和阿尔法；

• 风险类

  ：包括贝塔、收益波动率和最大回撤；

• 风险收益关系类

  ：包括夏普比率和信息比率；

• 其他类

  ：包括年化换手率。

先来看看价格类指标在各个周期的表现情况：

远周期

由于数据源的起始支持时间为2007年1月5日，所以调整了远周期的起点以匹配数据。可以看出，由于起点调整以及后来牛市的疯狂，远周期的历史回测中有很长的一段时间选不出股票从而净值走平。在剩余的时间里，策略的表现不佳，显著跑输了大盘。

中周期

在中周期中，虽然策略取得了正的年化收益，并在较长的一段时期内战胜了业绩基准。但整体而言，策略乏善可陈，最终的年化收益率也输于业绩基准。

近周期

在三个周期中，近周期的表现十分亮眼，从一开始就超越了业绩基准，并且业绩持续保持领先。即使到测试的尾声（2018年的6月30日），其净值仍然超越了2015年的历史高点。

全周期

为了测试的完整性，我们也回测了涵盖三个周期的全周期数据（2007年1月5日到2018年6月30日）。即使大部分时间都输给业绩基准，其累计年化收益率最终仍然超越业绩基准3%。在11年半这么长的时间中，考虑到复利，超越基准3个百分点累积起来也是很不错的。

近周期的综合历史回测

考虑到格雷厄姆的十个指标之间是同时成立的关系，我们在接下来的历史回测中重点关注价格类指标最有效的近周期，来观察不同指标组合的效果如何。

近周期 | 价格类

这个纯价格类的结果作为后续更多指标的参照。

近周期 | 价格类 + 债务类

新增的债务类指标对结果几乎没有影响，要不是仔细看了代码和回测消耗的时间相应的增多，还以为粘贴错了图片。这有几种可能，一种是新增的债务类指标几乎没有进一步筛选掉价格类指标筛选的结果；另一种可能是数据源提供的数据不全。前者需要进一步深入看看设置的债务类指标的阈值是否适当，后者需要仔细的分析数据来判断是否数据不全。这都需要更多的后续工作来跟进了。

近周期 | 价格类 + 增长类

增长类指标的加入，有两方面效果。一是降低了年化收益率和策略的阿尔法、夏普比率及信息比率，这是负面的作用；二是降低了策略的贝塔、收益波动率、最大回撤以及年化换手率，这是正面的作用。

近周期 | 价格类 + 债务类 + 增长类

复合全部三类指标的回测结果和价格类+增长类的回测结果十分接近，从另一方面佐证了债务类指标几乎没有起到作用，这一点需要后续再深入的斟酌。

总结

在美国，查尔斯·李教授及其学生针对本文中提高到格雷厄姆选股法，利用美国股市1999年1月2日到2013年11月9日的历史数据做了类似的检验。

他们发现，这个已经八十多岁高龄的选股方法即使在21世纪也能够有效的预测股票回报！按照这个标准，所选出的更便宜和更高质量的股票在未来3个月内能够获得更高的收益。以年化收益来看，使用这个选股方法选出的前两个十分位数的股票，它们的平均年化回报约为14%，而最后两个十分位数股票的平均年化回报约为5%，两者相差了9%之多。而作为业绩基准的价值加权标普中型股400指数的年化回报仅为8.5%。

也就是说，在离现在不远的14年间，在世界上可以说是最有效的美国股票市场上，选择更便宜和更高质量的股票依然赚取了更高的回报。

尽管我们所做的实证研究发现，A股市场最近的三个周期中，只有近周期该策略显著有效。这也从一个侧面反映了我国股票市场正在发生的深刻变化。

最后，我想说的是，在基本面分析方面，本杰明·格雷厄姆是沃伦·巴菲特、彼得·林奇等投资大师的启蒙者。巴菲特曾虔诚的说过：

“在许多人的罗盘上，格雷厄姆就是到达北极的唯一指示。”

而格雷厄姆的代表作《证券分析》和《聪明的投资者》由于影响深远，成为了一代又一代投资者的投资《圣经》。

所以，我们有理由相信这个选股方法所代表的投资理念的普适性，并在结合我国实际的基础上进一步发扬光大。

格雷厄姆的另一力作《聪明的投资者》