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天赐材料(002709) 投资要点 1.2018 年 1 季度收入增长 14.95%，扣非归母利润下滑 77% 天赐材料 2018 年 1 季度完成收入 4.36 亿，同比增长 14.95%；归母利润4.12 亿，同比增长 543.43%，扣非归母利润 1419 万元，同比下滑 77.05%。一季度公司日化业务经营稳健，电解液出货量实现 60%以上增长，带动收入端提升；受益于一季度公司出售容汇锂业获得 3.97 亿税后利润，公司归母利润实现大幅增长；而扣非利润的显著下滑，主要受公司 1 季度电解液产品售价下滑所致。 2.天赐材料 Q1 综合毛利率 25%，背后是电解液行业的激烈竞争 天赐材料 2018 年 Q1 综合毛利率 24.98%，较去年同期综合毛利率 33.91%下滑 9 个点左右。电解液方面，我们预计公司电解液毛利率为 25%-26%，较去年同期下滑幅度超过 10 个点。 一季度公司期间费用率为近 19%，主要是正极材料等子业务并表推高管理费用。扣除新并表业务带来的影响，公司 18年 Q1期间费用率为 15%-16%。 3.成本优势助力天赐材料不断提升市占率 我们在 2017 年年报点评中，比较了天赐材料与国内其他电解液企业的盈利水平，可以看到天赐材料有领先于行业近 10 个点的毛利率优势。凭借公司电解液业务纵向一体化布局和在六氟磷酸锂环节的技术进步，天赐材料在电解液市场的市占率已近从 2016 年 22%左右提升至 2017 年 26%左右，我们预计 2018 年有望达到 30%及以上水平。 客户方面， 2018 年天赐材料除稳定为 CATL、国轩高科等大型电池企业电解液供应以外，覆盖面也开始向中型规模客户扩张，如星恒电源等。海外动力电池客户方面， LG 化学的动力电池电解液送样测试正在进行。 4.电解液市场总需求量回升，是公司完成 2018 年股权激励方案要求的关键条件 根据前期公司管理层股权激励方案，天赐材料 2018 年需要完成 3.56 亿归母利润（不考虑股权激励发生的管理费用），其中电解液业务为最主要贡献点。 1 季度以来，虽然动力电池行业出货量情况保持增长，但是受下游库存清理的影响，动力电池生产节奏同比来看尚未显著提升。天赐材料年初以来调整市场策略，定位为提高电解液市场份额，所以未来 3 个季度动力电池生产节奏带来的电解液总需求量规模， 料将是天赐材料电解液业务盈利规模是否能够达到预期目标的重要条件。 5.新业务落地是公司业绩的边际增量 一季度，天赐材料持有正极材料、磷酸铁项目、氢氟酸等项目尚未正常生产，所以在一季报中此类业务还是利润表的成本费用项。根据与公司交流，磷酸铁项目 4 月份已经开始调试和试生产， 2 季度将逐步进入正常运营节奏，原为成本项的经营性业务将逐步成为利润贡献点。 另外，公司计划在下半年投产的碳酸锂选矿及加工项目，或在 4 季度开始为公司贡献利润。 6.投资建议： 我们对于天赐材料在电解液领域的长期竞争力继续保持乐观，同时公司围绕下游客户开发和上游成本降低的布局，正在不断强化公司此业务的领先优势。 短期看， 2018 年一季度以来市场环境变化导致公司盈利下滑，但是我们认为随着下游市场需求节奏的提升， 2~3 季度或是电解液市场销量和销售价格的拐点，届时天赐材料电解液盈利水平有望得到提振。 考虑天赐材料 2018 年江苏容汇锂业财务会计准则调整及股权处置，带来的投资收益的变化， 我们预计公司 2018~2020 年 EPS 为 2.39/2.10/2.70元，对应 PE 为 18/20/16 倍。扣除掉投资收益带来的利润影响，参考公司2018 年业绩及行业估值 35 倍， 维持目标价 56.5 元， 维持“强推” 评级。 7.风险提示 国内新能源汽车产业发展低于预期， 天赐材料业务布局进度低于预期，天赐材料所在行业竞争激烈导致全年盈利显著低于预期。 |
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