【天赐材料】深度3|向死而生，今年或是天赐的拐点【天风电新】

young1987_tsg 2020-09-25

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本文数据及模型请联系：孙潇雅/薛舟

摘要

公司的拐点不止卡波姆涨价，更重要的是：

1）电解液：行业拐点，降价趋缓、市占率和盈利能力双升。

2）日化：行业进入双位数增长，公司日化业务结构性改善。

电解液降价趋缓，龙头盈利能力持续提升

电解液价格降幅逐渐收窄，价格趋于稳定。CR3集中度不断提升，从2017Q1仅33%提升至2020Q1 66%。从2019年全年看，天赐材料生产4.8万吨，占比26%。

集中度提升的原因：

1）商业模式决定了这个行业成本为王。电解液一般由电解液生产商和电池企业共同开发，双方共同掌握配方，因此新产品难以持续取得超额利润。而行业的超额利润更多来自于对上游的一体化布局，低成本为电解液行业最重要的护城河。

2）2018年，天赐或以低价策略，牺牲短期盈利，提升市占率。同年，公司锂电材料业务营收12.8亿元，YOY-5%，毛利率从2017年38.8%下降至2018年24.2%，降幅达14.6pct，降幅远大于同行新宙邦、江苏国泰。

3）2019年为龙头真正实力的体现，市占率、盈利能力双提升。2019年天赐锂电材料营收17亿元，YOY+33%，毛利率从2018年24.2%提升至2019年27.2%，同比增长3pct。毛利率增长幅度大于同行，同时市占率继续提升，从2018年25%提升至2019年26%。

顺应消费升级，日化业务亮眼

卡波姆紧缺状态持续，若卡波姆价格达到25万元/吨，净利率预计达到59%。公司共有卡波姆产能5000吨，假设二季度满产满销，销量为1251吨，若均价达到25万元/吨，预计Q2卡波姆贡献净利1.83亿元。

日化受益于行业成长性。2018年中国美容个护行业市场规模为4105亿元，YOY+12%。2019年公司日化业务营收8亿元，YOY+13%。

顺应消费升级，日化用品单价、销量均不断提升。2019年，天赐日化业务毛利率达到33.8%，同比提升8.2pct，原因为公司不断推进日化材料在护肤和彩妆市场的销售力度，产品结构高端化带动毛利率提升。而这一趋势有望持续。

投资建议

卡波姆产品由于受疫情影响需求激增，预计在2020年给公司带来超额利润。而展望2021年，公司更多竞争力来自电解液及日化业务。1）电解液有望量利齐升；2）美妆护肤品国产化，公司日化业务结有望持续高端化，因此我们将原预测2020、2021年归母净利润4、6.1亿元上调至6.3、7.4亿元，对应PE 29、25x。将目标价由39.09元上调至40.5元，维持“买入”评级。

风险提示：电解液市场竞争加剧、新能源汽车终端需求不及预期、公司日化产品不及预期。

1. 引言

卡波姆价格自疫情以来一路高涨，预计给公司带来较大业绩增量，但公司的拐点不止卡波姆涨价，更重要的是：

1）电解液行业拐点，降价趋缓、市占率和盈利能力双升。

2）日化行业进入双位数增长，公司日化业务结构性改善。

2.电解液降价趋缓，龙头盈利能力持续提升

2.1. 电解液价格降幅逐渐收窄，格局逐渐清晰

电解液价格具有周期性，目前降幅逐渐收窄，价格趋于稳定。2020Q1数码锂电池电解液价格为4.7万元/吨，环比价格下降1%；动力电池电解液价格4.0万元/吨，环比价格下降2%。电解液价格自2016Q1以来不断下降，在2019年每个季度保持1%-2%的环比降幅，价格逐渐趋于稳定。

电解液价格与原材料六氟磷酸锂价格具有一定周期性。2015年，电解液、六氟磷酸锂随新能源汽车需求拉动，价格快速上升，动力电池电解液在2016Q1达到最高点8.5万元/吨，六氟磷酸锂在2016Q2达到最高点38万元/吨。

CR3集中度不断提升，2020Q1达到66%。行业洗牌、CR3占比提升，从2017Q1仅33%提升至2020Q1 66%。以2019年全年看，CR3共生产电解液10.1万吨，占比55.3%，其中天赐材料生产4.8万吨，占比26%，新宙邦生产3.2万吨，占比18%，江苏国泰生产2.1万吨，占比11%。集中度提升原因系龙头企业成本优势进一步增强。

商业模式决定了电解液行业成本为王。由于电解液的是由电解液企业和电池企业共同开发，双方共同掌握电解液配方，因此新产品难以持续取得超额利润。电解液的超额利润来自于对上游的一体化布局，低成本为电解液行业最重要的护城河。

2.2. 低价策略牺牲短期盈利，19年拐点明确

2018年，天赐或采取低价策略，牺牲短期利润提升市占率。天赐市占率从2017年16%提升至2018年25%，同时锂电材料收入从2017年13.4亿元下降至2018年12.8亿元，YOY-5%，毛利率从2017年38.8%下降至2018年24.2%，同比下降16.4pct。收入下降但市占率提升，同时毛利率大幅下降，我们认为天赐在2018年可能采取低价策略，牺牲短期盈利获得市场份额。

对比同行，新宙邦电解液业务2018年营收10.7亿元，YOY+12%，毛利率从2017年32.5%下降至2018年27.5%，同比下降5pct；江苏国泰化工业务2018年营收12.7亿元，YOY+6%，毛利率从2017年31.6%下降至2018年24%，同比下降6.6pct。2018年新宙邦、江苏国泰毛利率都有下降，但下降幅度远小于天赐。行业在2018年大洗牌，而天赐或以低价策略，牺牲短期盈利，获取更大市场份额。

2018年或为低价策略导致市占率提升，而2019年为龙头真正实力的体现。2019年天赐锂电材料营收、毛利率均大幅增长。2019年天赐锂电材料营收17亿元，YOY+33%，毛利率从2018年24.2%提升至2019年27.2%，同比增长3pct。同时市占率继续提升，从2018年25%提升至2019年26%。天赐在2019年市占率、毛利率双提升，说明成本下降速度快于价格降幅，在提升市占率的同时能保持较好盈利。

对比同行，新宙邦2019年电解液营收11.6亿元，YOY+8%，毛利率从2018年27.5%下降至2019年25.5%，同比下降2pct。市占率2018、2019年都为18%。江苏国泰2019年化工业务营收16.9亿元，YOY+33%，毛利率从2018年24%提升至2019年25.8%，同比增长1.8pct。市占率从2018年13%下降至2019年11%。

2.3. 一体化布局加速，盈利能力持续提升

天赐不断布局电解液原材料、添加剂，盈利能力提升显著。2017年，天赐2000吨液体六氟磷酸锂完工。2018年，300吨新型锂离子电池电解质完工。2019年，2000吨固体六氟磷酸锂完工，3000吨锂离子电池电解液添加剂在建。2018年3月，天赐子公司九江天赐与中央硝子成立合资公司天赐中硝，九江天赐持股比例65%，第一期规划液体六氟磷酸锂3万吨（含原6000吨），第二期产能3万吨，合计6万吨。随着六氟磷酸锂、添加剂等产能不断释放，预计公司的利润水平进一步提升，同时提高产品竞争力。

一体化布局加速，新型电解质产能不断扩充。公司在2019年12月公告，计划生产年产 2 万吨电解质基础材料(五氟化磷、氟化锂等）及 5800 吨新型锂电解质（LiFSi等)项目。并规划年产15 万吨锂电材料项目，包括年产 6 万吨/年液体六氟磷酸锂装置。天赐不断布局原材料、添加剂，预计将领先竞争对手，成本优势进一步增加。

3.日化：不止步于卡波姆涨价，顺应消费升级，日化业务亮眼

3.1. 卡波姆：紧缺状态持续，价格持续上升

紧缺状态持续，若卡波姆价格达到25万元/吨，净利率预计达到59%。3月进口卡波姆941价格158元/kg，4月已经涨至220元-250元/kg（22-25万元/吨）。2017、2018年公司卡波姆销售均价为4.1、4.4万元/吨。以售价4.2万元计算，假设毛利率为日化产品2019年毛利率30%，预计净利率在9%。若卡波姆价格达到25万元/吨，预计净利率为59%。公司共有卡波姆产能5000吨，假设二季度满产满销，销量为1251吨，若均价达到25万元/吨，预计Q2卡波姆贡献净利1.83亿元。不止步于卡波，公司日化业务也业绩亮眼。

3.2. 日化：顺应消费升级，产品高端化拉动利润增长

美容个护行业规模增速约12%，进入双位数增长期。2018年中国美容个护行业市场规模为4105亿元，同比增长12%。化妆品在限额以上商品零售额占比不断提升，从2012年1.44%上升至2018年1.92%。人们在美容个护行业的消费意愿在不断增强，整体行业进入双位数增长期。

顺应消费升级，日化用品单价、销量均不断提升。从销售单价看，彩妆/香水/美妆工具的月平均销售单价从2017年1月48元/件上升至2020年5月65元/件。美容护肤/美体/精油的月平均销售单价从2017年1月82元/件上升至2020年5月100元/件。

从销售量看，彩妆/香水/美妆工具2017-2019年销售量分别为3.2、4.82、7.1亿件，同比增长53%、51%、47%。美容护肤/美体/精油2017-2019年销售量分别为5.86、8.45、12.5亿件，同比增长33%、44%、48%。随着消费升级，日化用品的销量、单价均不断上升。

不同于锂电材料有价格不断下降的压力，日化用品终端有较大提价空间，我们预计日化原材料价格能较为稳定，保持较好盈利空间。

天赐产品品类众多，下游应用多为护肤、彩妆市场。公司产品品类众多，包括表面活性剂、有机硅弹性体、乳化剂、防晒剂等，应用多为护肤、彩妆市场等。细分产品方面，氨基酸表面活性剂尤为突出，针对高纯度、低盐含量的固体氨基酸表面活性剂作为高品质、温和的代表，快速抢占了中高端个人皮肤清洁品市场。

日化业务在2019年营收、毛利率显著提升，产品高端化提升利润空间。2019年公司日化业务营收8亿元，同比增长13%。2019年日化业务毛利率达到33.8%，同比提升8.2pct。在2018年，公司日化业务完成20多项新产品中试和量产。2019年，公司不断推进日化材料在护肤和彩妆市场的销售力度，产品结构高端化导致毛利率提升。2017年毛利率大幅下降的原因为上游原材料价格持续上涨。