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艾迪精密:三季报业绩基本符合预期,看好Q4业绩释放与2019年业绩弹性 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：林桢日期：2018-12-19 事件:艾迪精密于2018年10月25日发布2018年三季报。2018Q3,公司实现营收2.46亿元,同比+50.51%;实现归母净利润5299万元,同比+54.16%。2018Q1-3,公司实现营收7.50亿元,同比+59.44%%,实现归母净利润1.75亿元,同比+70.76%。 点评: 三季报业绩基本符合预期,继续看好艾迪精密全年业绩表现。2018Q3,公司营收和归母净利润同比增速分别为51%/54%,增速明显低于上半年。Q3是挖机新机销售淡季,公司破碎锤业务现有渠道中,挖机新机销售对于需求的带动有所下降,同时产能瓶颈限制短期渠道扩张。液压件业务受新购设备延期到位影响,未有效实现生产放量,对总体收入增速的贡献程度不达预期。艾迪两大主业产品力强,破碎锤凭借高性价比与强渠道能力在业内全赛道胜出,中挖泵阀已实现向国内龙头批量供应。公司产能处于有序扩张中,在手订单饱满,目前已排产至年底,我们判断四季度业绩增速将重回快车道,继续看好其全年业绩表现。 折旧增加短期拉低单季度毛利率,研发投入短期拉低净利润率。2018Q3公司期末固定资产5.40亿元,较2018H期末增加1.16亿元,新到位设备产能爬坡使得折旧摊销增量与收入增量短期不匹配,短期拉低毛利率;公司确认研发费用1028万元,较2017Q3增加459万元,同比+80.77%,短期增加公司研发费用率。我们继续看好公司毛利率与净利润率提升:大锤需求爆发改善破碎锤产品结构+液压件技术不断提升,带动公司整体毛利率稳中有增。液压件和破碎锤经过一轮市场竞争后产品价格相对稳定,后期下行空间较小;公司通过加强成本控制对冲原材料涨价,我们认为未来大宗原材料涨价空间小,公司毛利率仍有进一步增长空间。同时,规模效应摊薄固定成本,公司内部管理效率进一步提升,2018Q1-3,艾迪销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.27%/5.73%/0.98%,较去年同期分别-0.12/-3.98/+0.27pct;ROA/ROE(年化)分别为22.78%/25.73%,较去年同期分别+4.85/2.00pct。长期来看,公司盈利能力仍处于上升通道。 营运能力稳中向好,财务风险整体可控。2018Q1-3,公司应收账款受销售额增长带动,增至1.42亿元(+38%),增速低于营收增速,信用销售把控严格;同时应收账款周转天数为39天(较同期-5天),对下游客户继续保持较高议价能力。2018Q1-3,为满足设备采购等产能扩张需求,公司短期借款达到2.55亿元(+2448%),资产负债率达到34.37%(较去年同期+13.14pct),产能扩张期适度举债利好公司规模扩张,公司融资渠道丰富,财务风险总体可控。 估值与评级:维持"增持"评级。公司传统主业液压破碎锤市场空间未来三年有望增加43%,对标成熟行业公司市占率仍有4倍以上增长空间;公司液压件业务持续高速增长,累进式创新有望不断带动公司产品从中低端到中高端、后市场向前市场、从少型号向多型号突破,液压件仍有一定的扩品类预期,有望维持较高的成长速度。维持盈利预测,预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润2.37/3.47/4.58亿元,对应EPS0.91/1.33/1.76元/股,对应28/19/14倍PE。公司增长确定性强,应享有一定的确定性估值溢价,给与2018年30倍PE,目标价27.30元,对应约7%上涨空间。 光大银行:不良生成显著下降,业绩增长再创新高 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：马鲲鹏日期：2018-12-19 事件:10月30日,光大银行披露三季报业绩。前三季度实现营业收入814亿元,同比增长18.3%;归母净利润278亿元,同比增长9.1%,业绩基本符合市场预期。截至3Q18,不良率环比上升7bps至1.58%,较17年末下降1bp;拨备覆盖率172.65%,季度环比下降0.4个百分点。 近五年以来的最高业绩增速、近20%的PPOP增速充分彰显18年利润表迎来历史性修复。光大银行营收端表现在17年略显乏力,继17年连续三个季度营收同比负增长后18年开始扭负为正,而更需关注的是营收改善逐季加速,前三季度营收同比增速已高达18.3%,带动核心盈利能力指标拨备前利润(PPOP)增速升至19.1%高位,而归母净利润增速更是创下自2013年以来新高。具体来看: (1)光大银行的"我与大众不同之处"核心体现在手续费净收入始终保持两位数增长,这在全行业手续费净收入平均增速不到2%的环境下实属不易。9M18光大银行手续费净收入同比增长17.7%,较1H18增速进一步提升,预计这主要由信用卡业务发力贡献,中报披露银行卡服务手续费收入同比增长41.3%。 (2)受切换会计准则IFRS9影响,对货基、债基等业务收入已经调整至投资收益核算,因此事实上净利息收入同比并不可比,若将其还原后净利息收入同比增长17.3%。 基于中报和三季报可比口径来看,3Q18净利息收入环比2Q18增长12.4%,同时我们测算3Q18净息差环比走阔11bps至1.63%,我们相信这在上市银行中已是可观的边际改善。 顺势而为,同业资产持续压降,信贷发力更为强劲。3Q18光大银行同业资产同环比分别压缩19.2%和16.6%,这是在银行间市场利率持续宽松环境下全行业的共同趋势。相比之下,3Q18信贷明显发力,贷款同比增长18.1%,占总资产比重提升至54.5%,而单季新增贷款占比更是高达198.5%。因此,显著增信贷压同业的资产摆布也使得资产端定价能力进一步提升,我们测算3Q18生息资产收益率环比提升15bps至4.22%。相应地,负债端进一步巩固存款基础,存款同比增速时隔两年再回两位数增长达到11.6%(中报增速仅为7.2%)。不良压力缓解使得核销力度有所下降,不良生成放缓彰显资产质量延续向好趋势。3Q18光大银行不良率季度环比提升7bps至1.58%,但较17年末下降1bp。从前三个季度不良率来看,不难发现2Q18不良率改善最为明显,与之对应地1H18不良核销同比提升176.3%,因此我们判断光大银行在上半年自主加大不良处置力度是中报不良率显著改善的主要原因。在不良压力趋缓后我们看到三季度核销力度有所下降,我们根据季度数据大致推算3Q18光大银行不良核销转让规模约为26亿元左右,相比于1Q18和2Q18的53亿元、94亿元(均为估算值)已明显降低。而我们测算3Q18加回核销的不良生成率也环比下降64bps至109bps,这也恰好验证光大集中在上半年进行不良处置的核心判断。同时,1H18不良和逾期90天以上缺口已经补齐,关注贷款占比和逾期贷款占比继续处在下降通道,我们仍有理由对光大银行全年资产质量向好抱有信心。3Q18拨备覆盖率较上年末提升14.5个百分点至172.65%,总体而言拨备水平依然充足。 光大银行连续两个季度营收、业绩增长再提速,在1H18不良与逾期缺口已经补齐、不良生成放缓的情况下全年资产质量仍有保障。我们上调盈利预测,预计光大银行2018-2020年归母净利润同比增长9.9%、10.8%、12.0%(原预测6.2%、7.6%、10.2%),当前估值仅为18年0.76倍PB,维持增持评级。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。 鼎龙股份:业绩环比持续改善,毛利率创新高 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：宋涛日期：2018-12-19 公司发布2018年三季度:前三季度实现营业收入9.88亿元(YoY-20.7%),归母净利润2.30亿元(YoY+1.1%),其中Q3实现营收3.16亿元(YoY-21.2%,QoQ-11.2%),归母净利润0.98亿元(YoY+36.6%,QoQ+18.1%),业绩符合预期。公司收入端有所下降主要系受人民币汇率影响、销售价格及合并报表范围变化所致。一方面,南通龙翔上年同期营业收入1.33亿元,本期未纳入合并范围。如果剔除南通龙翔合并报表影响,公司上半年营业收入较上年同期同比下降11.2%;另一方面,公司外销收入本期平均记账汇率较上年同期减少0.32元/美元,以及部分硒鼓产品销售价格调整,导致硒鼓业务销售收入同比下降。 业绩环比持续改善,毛利率创新高。公司打印耗材核心业务碳粉及芯片发展稳健向上,其中前三季度彩色碳粉业务累计实现营业收入2.30亿元,同比增长15.5%,芯片业务累计实现营业收入1.41亿元,同比增长9.9%。通用硒鼓产品业务实现营业收入6.24亿元,同比下降20.4%,主要是受部分产品销售价格调整及本期人民币汇率等因素共同影响,其营收和毛利率较去年同期有所下降,但公司硒鼓产品的出货量持续提升,市场地位得以持续巩固。公司Q3单季度毛利率40.7%,环比提升6.7pct,同比提升3.2pct,达到历史最高水平,预计芯片等高端产品持续放量带动毛利率大幅提升。公司期间费用率较去年同期小幅提升0.1pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变化+1.0/+3.6/-4.5pct,其中财务费用率大幅下降主要是受益于二季度以来人民币大幅贬值,前三季度财务费用较去年同期减少4752万元,管理费用上升主要来自于研发费用的增加,较去年同期增长1332万元,研发费用占比由4.6%提高至7.2%。 CMP抛光垫销量逐步增长,布局柔性显示基板材料。鼎汇CMP抛光垫项目继续取得新订单,部分产品顺利通过客户稽核。目前,DH3010产品已经实现小批量生产,随着公司一期、二期设备已经装机调试完毕,将逐步释放产能。同时公司于2018年1月顺利通过股权受让的形式收购了时代立夫。时代立夫是国内领先的CMP抛光垫企业,承接了"国家02专项计划",与时代立夫的合作,公司抛光垫产品的市场化推广工作有望进一步加速。未来,两家公司将在产品差异化方向上共享上市公司品牌及资源优势平台,发展壮大公司CMP抛光垫业务。此外,公司依托新设控股子公司武汉柔显科技正在从事集成电路柔性显示基板材料(PI材料)的研发和产业化项目,持续布局新材料项目体现公司强大的研发实力。 投资建议:维持"增持"评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润3.52、4.49、5.97亿元,对应EPS0.37、0.47、0.62元,PE16X、12X、9X。 风险提示:1)产品价格波动的风险;2)CMP项目进展不及预期。 中国中车:业绩增长符合预期,享受最后三年通车高峰红利 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：林桢日期：2018-12-19 投资要点:公司于2018年10月30日公告三季报,2018Q1-3实现营收1353.66亿元(-3.8%),归母净利润75.32亿元(+10.6%)。 业绩增速符合预期,铁路装备和城轨与城市基础设施建设收入保持稳定。1)新产业和现代服务收入下滑拖累业绩:2018Q1-3公司实现营收1353.66亿元(-3.8%),归母净利润75.32亿元(+10.6%),符合预期,营收下滑主要由于新产业和现代服务收入下降;单三季度公司实现营收490.75亿元(-5.5%),归母净利润34.14亿元(+8.8%),业绩增速略有放缓。2)铁路装备和城轨与城市基础设施建设收入保持稳定:分业务看,铁路装备业务实现营收717.17亿元(-1.1%),主要由于货车、机车销量下滑;城轨与城市基础设施实现营收208.55亿元(-2.0%),主要由于本期交付的城轨地铁产品类型不同使收入减少;新产业实现营收314.35亿元(-6.1%),主要由于本期通用配件和新能源汽车等业务实现的收入下降;现代服务实现营收113.59亿元(-15.0%),主要由于本期缩减物流业务规模。本期铁路装备/城轨与城市基础设施/新产业/现代服务营收占比分别为52.98%/15.41%/23.22%/8.39%。 利润率水平保持稳定,新签订单保障未来收入。1)利润率水平基本保持稳定:2018Q1-3公司销售毛利率为22.91%,同比+0.37pct,环比-0.35pct;期间费用率为15.48%,同比+0.28pct,环比+0.04pct;销售净利率为6.42%,同比+0.55pct,环比+0.69pct。2)新签订单大幅增加:2018年7-9月公司新签合同551.9亿元(+94.9%),其中包括约249.9亿元的复兴号动车组销售合同;公司本期存货为807.50亿元(+46.2%),主要由于本期按订单生产及备料增加;预收款项为0.48(-99.8%),主要由于收入准则变更,将企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务调整至合同负债科目核算;本期经营活动产生现金流净额为-7.31亿元(+92.3%),主要由于本期收到的销售商品提供劳务的现金较上年同期增加。 高铁出货量有保障,货车、机车出货量迎爆发。1)高铁:目前公司具有自主知识产权的时速350公里"复兴号"高速动车组批量投入运行,自动驾驶高速动车、时速160公里动力集中动车组、驮背运输车等新产品研制取得积极进展。2)货车、机车:公司积极实施货车业务重组整合,打造2个专业子集团,已于今年成形,未来有望实现研发资源和市场资源的共同利用,将不同货车品种的制造内部协调、合理分配,提高现有产能的利用率。铁总将实施《2018-2020年货运增量行动方案》,加大"公转铁"的力度,未来三年铁总将计划新购置货车21.6万辆、机车3756台。今年截至目前已经招标动车组325列,铁路货车57940辆,机车759台,均超过去年全年。我们预计未来三年铁总货车采购量将达6-8万辆/年,机车采购量不低于1000台/年,公司直接受益于铁路最后三年通车高峰红利。 估值与评级:下调盈利预测,维持"增持"评级。公司是轨交行业绝对龙头,产品布局整车、零部件和后市场全产业链,直接受益于未来高铁招标超预期,以及货运和客运需求带来的车辆采购数量的爆发,下调盈利预测,预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润119.18/131.23/145.83亿元,现预计118.42/128.66/136.02亿元,EPS为0.41/0.45/0.47元,对应PE为20/18/17倍,维持"增持"评级。 长信科技:三季报净利润33%yoy符合预期,引入国资巩固成长性 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：骆思远日期：2018-12-19 事件:1)长信科技发布三季报,1-9月公司收入71.3亿元,同比-18.65%;归母净利润6.08亿元,同比增长32.93%。其中Q3归母净利润2.44亿元,同比增长54.52%。2)新疆润丰和德普特投资将其持有2.71亿股(占比11.81%)转让给芜湖铁元投资,总价为13.9亿元;同时,新疆润丰拟将5%股本的表决权、提案权等股东权利委托给芜湖铁元。 业务模式转变显著,季度利润、利润率、持续提升。三季度盈利预期2.44亿元,同比54.52%,连续三季度环比上升。由于从去年底东莞德普特业务模式由OEM转为OEM和ODM并举,结算模式也出现部分收取加工费模式,营收额下降但利润率提升。Q3单季营收27.55亿元,毛利率17.3%,环比上升2.3pct,同比上升5pct。 独供多款旗舰机全面屏模组,德普特业务进入上升通道。公司已经成为HOV、小米、Sharp、等手机主要供应商,子公司德普特70%业务来自于华为、小米、OPPO品牌。今年发布的小米MIX2S、华为P20/Mate20、OPPOA系列等LCD全面屏模组均为长信科技独供。 卡位高端车载显示与触控。车载公共事业群包括芜湖第五事业部、江西赣州科技全资子公司,加大车载用低反射率触控Sensor和车载使用大尺寸触控显示一体化模组的研发,已进入特斯拉、福特、大众、比亚迪等高端客户前装业务,利润率持续提升,发展前景广播。 柔性OLED模组项目进展顺利。2018上半年长信科技OLED用ITO导电玻璃、硬质OLED高端减薄产品、硬质OLED显示模组贴合产品均已成功打入高端市场并获得国内外大客户的一致认可,目前产线顺利扩产,预计于2019年7月份达产。 控股权改变但管理层不变,合作方式有利于扩展经营。本次股权转让及表决权委托完成后,芜湖铁元拥有表决权占比16.81%,控股股东由新疆润丰变更为芜湖铁元投资,实际控制人由陈奇等九人变更为安徽投资集团。此外,管理层至少维持36个月稳定,有利于公司经营稳定与自治;管理层自公司IPO以来未曾减持,本次转让极大降低因股东资金需求引致的股权风险;安徽省深度布局光电显示、汽车两大产业,与长信存在非常高的协同性。 下调盈利预测,维持"买入"评级。三季报预告符合预期。由于中小屏幕业务模式变化及投资收益预期下降,将2018/19/20年收入预测从134/158/185亿下调至107/135/160亿,将2018/19/20年归母净利润从9.2/12.7/17.2亿元下调至8.7/12.2/16.5亿元。当前股价对应2018/2019年PE13X/10X,看好公司业务拓展性及执行力,维持买入评级。 徐工机械:三季报略超预期,预计2019年业绩弹性较大 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：林桢日期：2018-12-19 事件:2018年10月30日,徐工机械发布三季报,报告期内公司实现总营收340.76亿元(+58.17%),归母净利润15.08亿元(+93.85%),基本每股收益0.195元(+75.68%);其中三季度实现营收101.32亿元(+42.63%),归母净利润4.04亿元(+77.49%),基本每股收益0.048元(+50.00%)。 点评: 风险出清后毛利率有效修复,分期占比较高影响现金流。2018H1,公司"一号工程"夯实使得大量二手机被出清,Q3徐工机械毛利率为19.30%(环比+2.60pct),Q4毛利率有望进一步提升。规模效应摊薄固定成本,2018Q1-3,公司销售/财务费用率分别为5.37%/0.13%,较去年同期分别-0.62/-1.65pct;净利率为4.44%,较去年同期+0.80pct,我们继续看好徐工2018年全年利润弹性。2018Q3公司经营性净现金流为-0.25亿元,应收账款较2018H1增加6.98亿元,主要为分期销售增加导致,但同比来看,公司应收账款/营业总收入为52.88%(-25.30pct),应收账款仍得到有效控制;公司汽车起重机首付比例普遍超过40%,且分期时间严格控制在3年内,客户质量较上一轮周期有明显改善,信用风险总体可控。 更新需求叠加基建带动与环保刺激,我们继续看好徐工2019年业绩表现与利润弹性。更新: 起重机与装载机使用寿命更长,2019年将接棒挖机进入更新换代高峰期,我们预计2019年汽车起重机/履带起重机/随车起重机/装载机销量分别为3.60/0.17/1.20/15.00万台。基建:我们认为近一万亿元的地方政府专项债加速发行,将有效推动大批工程在2018年年底进入密集开工期,为2019年起重机械总需求再添保障。环保:排放标准迭代加速旧车淘汰,新机补量再增需求。徐工是国内起重机行业绝对龙头,随着外协配套厂产能逐步恢复,总体产能处于上升通道,缺货问题有望得到缓解,整体市占率有望稳中有增,我们继续看好其明年业绩表现与利润弹性。 徐工产品定位高端,技术水平提升与品牌效应显现助力公司市场份额扩张。徐工品牌坚定"技术领先,用不毁"的理念,在前期品牌形象树立中研发和渠道拓展投入较多,2018Q1-3,公司研发费用14.71亿元(+40.56%),技术壁垒不断夯实。长期来看,在国内市场,徐工起重机行业龙头地位难以撼动,市占率有望维持在50%区间;在海外市场,徐工G1代产品国际知名度已经打响,徐工品牌全球知名度提升有望有效带动海外营收增长,成为后期贡献业绩的重要动力。 估值与评级:维持"增持"评级。认为徐工上市公司体内利润中心汽车起重机与装载机2019年行业需求仍有20%以上弹性,同时有较强的集团挖机资产注入预期,公司2019年业绩弹性空间较大;公司定增顺利落地,新业务拓展与海外拓展有望给公司带来较强的增长后劲,认为公司估值稳定性将继续增强。维持盈利预测,预计2018/2019/2020年公司实现归母净利润18.47/25.66/29.55亿元,对应EPS0.24/0.33/0.38元,对应PE14/10/9倍,考虑到公司2019年仍具备较强的业绩弹性,给与2018年18倍PE,目标价格4.32元,对应约33%上涨空间。 开润股份:收入规模加速提升,切入东南亚加强代工布局,业绩符合预期 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王立平日期：2018-12-19 2018年前三季度营收增长81.7%达14.4亿元,符合预期。1)2018前3Q营收14.4亿元,同比增长81.7%,归母净利润1.3亿元,同比增长37.5%,主要由于自主品牌B2C业务持续翻倍增长,代工B2B业务新零售客户放量,拉高增速。2)2018Q3营收5.7亿元,同比增长92.4%,归母净利润4442万元,同比增长34.9%,收入规模加速提升。 公司处于规模快速扩张期,收入增速加快,毛利率受收入结构调整有所下滑,但下滑幅度收窄,费用管控向好,旺季加大备货,现金流量稳健。1)毛利率同比下滑5.99pcts至25.5%,净利率同比降低2.99pcts至9.6%,下滑幅度收窄。主要是公司业务结构变动,毛利率低于成熟B2B代工业务的自主品牌B2C业务处于高速成长期,且战略性合作的低毛利新零售客户放量,两方因素拉低整体毛利率。2)期间费用管控较好,继续加大研发投入。18前3Q销售费用率同比下降0.9pcts至8%,管理费用率(含研发费用)同比下降1.16pct至4%,研发费用同比增长72.2%至4421万元。3)电商旺季加大备货+销售规模扩大,存货较期初上升2290万至3.1亿元,经营性现金流量净流入4495万元,总体资产质量稳健。 收购东南亚优质工厂,获取优质客户+输出高效管理,代工业务潜力足。公司拟以2280万美元现金受让PT.FormosaBagIndonesia及PT.FormosaDevelopment公司100%股权。标的公司在印尼拥有较为先进的箱包制造工厂,且与一线运动品牌客户保持了多年良好的战略合作关系。此次收购将进一步完善海外布局,为公司引入一线运动品牌客户资源,拓展产品品类,降低人力成本进而提升产品竞争力。同时标的公司享受GSP国家关税待遇,即对美出口零关税,提高公司应对国际贸易风险能力。 B2C自主品牌扩品类顺利迎接电商旺季,B2B代工新零售客户放量,共同推动公司收入规模快速提升。1)三大品牌围绕出行场景布局明确,自主品牌强势翻倍增长持续。前三季度B2C收入同比增长111%至7.1亿,占公司收入比重已达52.7%。Q3单季度收入同比增长107%,电商旺季来临依然强势。2)B2B代工业务新零售放量,精益化生产+全球布局加速有望进一步提升效率。前三季度B2B收入同比增长68.8%至6.3亿,占收入47.3%。Q3单季度收入同比增长58.2%,受益新零售客户放量增速明显加快。随着海外工厂布局,安徽智能化标杆产业园建设,公司代工业务有望扩品类,提升竞争力,且保持较快规模增速。 公司是小米生态链优质企业,自主品牌保持翻倍增长,全渠道扩展潜力足,代工业务发力,加强精益化生产布局,借力新零售客户增速加快,维持增持评级。受益于新零售客户放量,代工业务如期加速,自主品牌多品牌围绕出行场景快速扩品类,B2C收入维持翻倍以上增长,两因素拉动公司收入增速加快。我们认为公司处于规模扩张期,收入提升的意义大于利润,但考虑到消费环境较弱,我们下调利润盈利预测,预计18-20年归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元(原预测为2.0/2.7/3.6亿元),对应PE分别为39/28/21倍,维持增持评级。 三峡水利:自发电量占比下降致业绩下滑期待配售电改革提速 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘晓宁,叶旭晨,王璐日期：2018-12-19 事件: 公司公布2018年三季报,前三季度实现营业收入8.25亿元,同比增长8.26%;实现归母净利润1.75亿元,同比下降12.25%,低于申万宏源预期(原预期归母净利润增速0%)。 投资要点: 售电规模扩大带来营收增加,自发电量比例下降导致净利润下滑。公司为重庆万州地区发供电一体化企业,今年1-9月重庆累计用电量同比增长13.7%,受益于电力需求回暖,公司售电规模扩大,前三季度营业收入同比增长8.26%。然而,公司下属小水电所在流域前三季度来水不及去年同期,公司控股机组前三季度完成发电量6.02亿千瓦时,同比下降21.89%。公司自发电量无法满足供区需求,不足电量需从国家电网湖北、重庆等分公司购买,外购电成本较高,自发电量占比下滑导致公司前三季度扣非归母净利润下降29.31%。 受益于政府补助及非流动资产处置收益提高,公司本期非经常性损益有所提高,归母净利润下滑12.25%。 三峡集团积极开拓重庆配售电布局,截至目前三峡集团持股比例与公司实际控制人仅相差0.01%。随着国家电力改革的不断推进,三峡集团积极开拓重庆配售电布局,17年成立长电联合公司,顺利完成对重庆乌江电力、聚龙电力股权整合,成功打造重庆区域的配售电业务平台。三峡集团继17年增持公司,成为公司单一大股东并派出董事参与公司治理后,18年年初以来继续增持公司股权,截止目前已累计持股24.08%,与公司实际控制人水利部持股比例仅差0.01%。三峡集团通过多方股权合作积极参与重庆配售电业务,公司作为当地配售电上市平台,未来有望在这一进程中发挥积极作用。 享受电改红利,公司后续有望获得低价电源,降低外购电成本释放业绩弹性。新电改鼓励发电企业与用电企业直接签订协议,国家电网在其中仅收取政府核定的通道费,电力产业利润将在发电企业和电网之间重新分配。三峡集团积极参与重庆配售电改革,与公司及其他地方电网初步建立股权联结。受益电改推进公司后续有望直接获得三峡集团的低价电源,从而替代从重庆电网购买的高价外购电。另一方面,重庆周边区域为我国水电资源最丰富的区域,贵州、湖南、四川等地小水电众多,公司还有望从其他小水电处获得电量,进一步降低购电成本。 盈利预测与评级:公司下调18-20年归母净利润分别为2.29、3.38、3.76亿元(调整前分别为3.24、3.69和3.90亿元),EPS分别为0.23、0.34和0.38元,对应18-20年PE分别37、25、22倍。期待后续配售电改革进程加快,维持"增持"评级。 招商银行:龙头银行,不负众望 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：马鲲鹏日期：2018-12-19 事件:招商银行披露2018年三季报,9M18实现营业收入1882亿元,同比增加13.2%;实现归母净利润674亿元,同比增加14.6%,基本符合市场预期。3Q18净息差为2.54%,季度环比提升1bp;3Q18不良率1.42%,季度环比下降1bp;3Q18拨备覆盖率为325.98%,季度环比提升10个百分点。 17年至今ROE领先同业持续提升成就招行高估值溢价,牢牢把握盈利水平稳稳向上的基本面标杆银行。招行三季报再次证明其自身基本面龙头的地位,9M18净利息收入、非息收入、营业收入、拨备前营业利润及归母净利润同比增速均较中报均继续改善,助推前三季度ROE同比提升41bps至19.07%,稳步向上趋势不改,依然是支撑招行高估值溢价的最核心逻辑。 资负两端各有强处,高且稳定的净息差是招行的核心竞争力之一。3Q18招行净息差季度环比提升1bp至2.54%,前三季度累计净息差同比提升12bps至2.54%,三个季度息差显著高于同业平均水平,且趋势平稳,资产负债配置策略灵活、存款基础强大构筑招行的息差优势。资产端,三季度招行增配零售贷款、压降同业资产。"宽货币"环境下,银行普遍在3Q18压降市场利率逐渐下行的同业资产,招行也不例外。3Q18招行同业资产季度环比下降15.8%,占总资产比重季度环比压缩1.4个百分点至7.8%。在贷款投放上,招行保持自己的节奏,3Q18总贷款季度环比增加2.0%(1Q、2Q18QoQ:4.2%、4.0%)。 而在贷款行业选择上,随着对公贷款定价上行压力显现(2Q18对公贷款收益率季度环比已经开始下降),与上半年向企业信贷资源倾斜不同的是,招行3Q18加大零售贷款的投放。从母行口径来看,招行4Q17-3Q18零售贷款占比分别为53.4%、52.0%、51.4%和52.4%,三季度零售贷款占比反弹向上。负债端,总规模略有下降,存款与"同业存单+同业负债"占比一升一降,活期存款占比仍在60%以上。3Q18招行存款占比季度环比提升1个百分点至72%、广义同业负债占比季度环比下降2个百分点至15%。尽管在今年存款竞争加剧的大环境下,招行存款活期化水平亦略有下降但依然显著高于可比同业,母行口径来看,4Q17-4Q18活期存款占比分别为63.8%、62.4%、62.0%和60.3%。因此,三个季度持续高位稳定的净息差持续巩固招行业绩向好态势。 "零售之王"名副其实,代理业务高增继续带动财富管理手续费收入较中报改善。9M18招行母行口径财富管理手续费收入同比增长7.8%(1H18YoY:+3.7%),尽管资管新规、资管产品增值税及保险政策影响犹存,但代理基金和代理信托计划收入分别同比大幅增长51%和66%(1H18YoY:47%和25%)。在行业理财业务转型普遍承压的大环境下,招行零售业务上的优势支撑其中收保持正数增长,亦是其业绩持续提升的根源之一。(接下页)资产质量稳健优秀,进一步夯实拨备基础。3Q18招行不良率季度环比继续下降1bp至1.42%,3Q18加回核销不良生成率季度环比提升22bps至61bps,我们预计三季度核销处置规模约为51亿元,较前两季度有所上升。但综合前三季度来看,9M18加回核销不良生成率依然同比下降8bps至38bps。在外部环境不确定性加剧的情况下,持续增强风险抵补能力,3Q18招行拨备覆盖率季度环比继续提升10个百分点至326%。 公司观点:招行基本面龙头属性持续印证,核心盈利能力、ROE进一步提升,资产质量稳健优秀,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.9%/16.7%/18.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.4X 18年PB,维持"买入"评级和龙头银行首选。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。 中财网
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