熊靖宇说宏观 | 从2008年的金融危机看债务如何传导

作者：诺亚财富 首席投资顾问 熊靖宇 

人性是贪婪的……

今年以来，中国债券市场纷纷传出违约，各类债券违约金额超过200亿人民币，大家会开始狐疑，难道中国真的会发生系统性金融危机么？

先安抚一下大家紧张的心情，目前还看不到任何引发系统性金融危机的可能，但是未来会如何发展，这时候我们可以借鉴一下美国的经验，2008年到底发生了什么事情，为什么最终演变成一个差点无法收拾的全球金融危机。

 

2008年引发全球金融危机，最核心的东西，是一个叫做MBS的债券，什么是MBS债券呢？全名叫做“不动产抵押贷款证券”，这个东西为什么最后酿成了一个大祸，我们要先了解什么是“资产证券化”：

比方说一个金融机构做了一笔1000万6%的房屋抵押贷款，正常来说，银行账面上将会少掉1000万的资金，所以这限制住金融机构在资金上面的流动性。不过现代金融讲求的就是什么？叫做点石成金，如果把这笔房屋抵押贷款证券化后，会变成什么样子？这时候要了解什么叫做“证券化”，比方说我把1000万的房屋抵押贷款，切分成1000个单位，每1个单位用1万元销售给客户。这种情况下就会出现MBS债券，客户购买1单位MBS债券可以拿到5%的回报，然后金融机构可以出售这金融资产给投资人，这个时候金融机构就可以瞬间收回1000万的资金，虽然金融机构可能只拿到其中1%的利润，但是好处是风险转移给MBS债券的持有者，当金融机构拿到1000万左右现金后，金融机构就有能力重新发放贷款，接着继续发行新的MBS债券，资金流就这么滚出来了，当规模出现效应的时候，不要小看这1%的利润，可以给金融机构带来非常好的收入。

接下来会质疑为什么会有投资人愿意买入MBS债券呢？因为MBS债券拥有超过5%的回报，而当时美国国债的回报可能只有4%，MBS债券又有房屋作为抵押，看起来安全性颇高，所以当时变成市场热捧的金融商品，不管是各国央行、养老金、退休金、捐赠基金、对冲基金……等等，当时都非常乐意买入MBS债券，现代金融点石成金术，创造了金融机构与投资人双赢的局面，其实这也有点像中国银行的理财产品，或者是信托产品的概念，通常理财产品或信托产品的收益率比银行定存来的高，吸引大批民众把手上存款转成这类产品。

 

不动产证券化之后，几乎让所有的人皆大欢喜，华尔街的银行家更是欢声雷动，这仿佛是天上掉下来的礼物，于是金融机构疯狂去做这些MBS债券，当MBS债券发行越多的同时，金融机构更鼓励一般居民去贷款，所以出现了相当多次级房贷的东西。

“次级房贷”是什么？就是信用很差的人，原来是借不到钱的，因为金融机构在积极发展MBS业务，金融机构认为风险可以转嫁出去，在这种情况下，金融机构开始下降部份人风险测评，可以原来拿不到贷款的人可以拿到贷款，而这些高风险人群所发放出来的贷款就是所谓的次级房贷，巅峰时疯狂到不需要工作证明，不需要收入证明，不需要拿出首付，仍然可以拿到金融机构发放的房屋贷款，这就可以知道当时金融机构的疯狂举动，将会造成了多大的风险了，也埋下了房地产资产泡沫的因子，金融机构疯狂借贷后会创造出更多的货币，多的货币会推动房地产价格的持续上涨，当资产价格脱离了基本面的轨道，巨大无比的金融泡沫就这么产生。

 

人性是贪婪的，金融机构发现了有时候次级房贷并不是这么好销售，于是华尔街精英们又进行一次金融创新，再次点石成金，金融机构把90%优质的MBS债券，跟10%次级劣质的MBS债券捆绑进行销售，这些组合起来产品就变成了一个新的金融资产叫做CDO，CDO全名叫做“抵押债务债券”或称为“担保债券凭证”，金融机构告诉投资人，放心我这个证券里面绝大多数都是优质的资产，整个资产包里面只有很少部分是劣质的次贷资产。基本上是一个相当安全的一个产品，而且这个资产包分散到全美国，可以想想看，或许西雅图出现问题了，但是不代表纽约会出现问题，这样分散后，发生风险几率更低了，负责信用评级机构的竞争非常激烈，也觉得好像挺有道理，而且如果今天我不给这些CDO资产高的评级，别家信用评级机构也会为了抢生意愿易给高的评级，更何况美国的房地产价格当时持续数年的上涨，风险确实貌似很低，于是众多信用评级机构纷纷大笔一挥，给这些CDO资产如同美国国债象征全世界最安全评级的AAA信用评级，现代的点石成金术造就了成批AAA级别的CDO资产，而这些CDO资产的收益率也比美国国债更高，信用评级又如同美国国债，这让全世界范围内再次引发了新的抢购热潮，本来的劣质MBS债券非常不好卖，经过这样的打包变成CDO资产，金融机构就透过这种方式轻松的销售出去了，这让所有的金融机构纷纷参与，疯狂进行更多的金融创新，接下来金融机构发现，如果可以把90%优质的CDO资产跟10%质量较差的CDO资产打包在一起，跟当时用优质的MBS债券跟劣质的MBS债券打包一样，重新组合成为所谓的CDO2，而且这些CDO2比原来的更分散，也貌似更安全，所以信用评级机构一看，一般的CDO资产都可以通过成为AAA的优质资产，为什么CDO2不行呢？于是大量的CDO2也顺利拿到了AAA的信用评级，最后金融机构把它包装成金融产品进行销售，金融机构想说太好了，如果把优质的CDO2以及较差的CDO2继续打包呢变成CDO3行不行，这样不是更安全吗？这些金融资产打着分散的名义，却如同包着糖衣的毒药，当金融资产打包成CDO3的时候，里面或有数千种不同的证券，已经根本不可能搞清楚里面到底有哪些金融资产，分不清哪些是优质的，哪些是劣质的，这就是现代金融炼金术的伟大与恐怖之处。

 

糟糕的事情开始发生，在2006年美国房地产价格见顶之后，一切风云变色，随着2006年下半年，美国房地产见顶之后价格开始下跌，部份次级劣质的MBS债券违约率开始显著提高，资产账面价值也开始减少，投资人开始纷纷检视，自己手上拿的MBS债券，还有手上拿的CDO资产，里面到底是否安全？大型对冲基金、养老金、捐赠基金、各国央行开始降低风险资产的投资，所以劣质的MBS债券开始融不到新的资金，慢慢的也影响到CDO资产，风险逐渐扩散，这时候更多的投资人开始担心自己是不是买到了不良资产，但是当投资人开始仔细研究这些资产的时候，几乎全都看傻了，因为像CDO3这类资产，里面到底持有些什么东西，谁都看不懂，于是交易市场中CDO、CDO2、CDO3这种打包型的金融产品价值大幅下跌，随着违约率越来越高的情况发生，快速的让MBS与CDO的市场崩溃，最终也引发了的轰动世界的2008年金融危机。