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中顺洁柔(002511) 事件：中顺洁柔发布 2018 年一季报， 2018 Q1 实现主营业务收入 12.2 亿元，同比增长 18.7%；实现归母净利润 0.99 亿元， 同比增长 30.9%； 实现扣非归母净利润 0.91 亿元，同比增长 29.1%。 公司预计 2018 年 1-6 月经营业绩归母净利润变动区间 1.8~2.0 亿元，前值 1.6 亿元，同增变动幅度 15%~30%。 提价执行到位，盈利能力环比提升，业绩超预期。 木浆价格自去年 8 月开始大幅上行， 截至 18 年 4 月份针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨 43%、 38%、38%， 对生活用纸成本造成较大压力。洁柔品牌影响力使其价格传导较为顺畅，继去年 10 月调整洁柔产品价格（12 月份基本调整完毕）后，今年 1 月公司进一步提价， 对冲成本压力。提价后公司一季度毛利率达到 38.8%，同比上升 2.4pct，环比上升 6.1pct。此外，公司三费占比 29.0%，同比上涨 2.2pct，环比上涨 6.0pct （销售费用、管理费用、财务费用分别增加 21.5%、 53.8%、 34.6%）。在三费率大幅上升的情况下，公司净利率为 8.0%， 同比提高 0.8pct，环比提高 0.1pct，盈利水平符合预期。 消费升级与浆价高企共振， 行业集中度提升。 生活用纸市场规模近千亿元，同时增速在各纸种中最为迅猛， 2011-2016 年市场规模增速稳定在 6.6%以上。但行业内约有 1500 家企业， 前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约 35%的市场份额， CR15 约为 60%，行业集中度提升有较大空间。 一方面伴随消费升级因素， 品牌价值日趋重要。 另一方面， 浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导，催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔作为生活用纸第一梯队品牌，结合行业内较为先进的研发能力和产品结构的调整契机（2017 年本色纸实现 2 亿元收入， 2018 年有望再次大规模发展。而原本的 FACE 和 LOTION 等高毛利的产品占比会再提升）， 有望受益于行业转型机会。 员工持股激励士气， 连续增持彰显信心。 继 2016 年公司实施限制性股票激励计划后， 2017 年 8 月，公司董事会通过了员工持股计划，截至 2017 年 12 月，第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票 166.5 万股，占公司总股本的 2.2%，成交均价 13.77 元/股。通过股权激励叠加员工持股计划，使得核心员工与公司利益进行深度绑定，有利于激发创造力。此外，2017 年 12 月至今，公司董事、高管周启超先生、邓冠彪先生分别完成增持 69.4、 42.3 万股，彰显了对公司未来发展的信心。 产能瓶颈有望缓解，新产能带动新发展。 2017 年，公司新增云浮 12 万吨的产能建设、唐山 2.5 万吨的产能建设。 2018 年 3 月，四川中顺拟扩建 5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求， 项目拟定建设周期 18 个月。 2018 年下半年湖北有 10 万吨产能释放。未来 5 年规划中，每年有约 10 万吨产能投产，产能释放使得中顺洁柔未来的市场扩张更具保障。 投资建议：我们预估公司 2018-2020 年实现归母净利润 4.4、 5.6、 6.8 亿元，同比增长 27%、 26.2%、 22.3%， 对应 EPS 为 0.59、 0.74、 0.9 元。我们给予中顺洁柔 18 年 30X PE， 对应价格 17.7 元，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓张不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险 |
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