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积极型投资者是指意图以更多注意力和精力，以获取比投资普通股更好的结果的投资者。他们都喜欢选择成长股。 成长股的定义是不仅过去的业绩水平超过了平均水平，而且预计将来他的业绩水平也会超过平均水平。 格老的点评：业绩记录良好，而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应都很高。即使投资者对前景的判断是正确的，也有可能得不到好的结果。原因有二：  ①因为预期的收益已经包含在已经支付的价格之中了，或许买入价还有可能超出了预期的收益。 ②对未来的判断有可能是错误的——公司不可能永远快速成长下去。公司成长在到达某一时点增长曲线后就会缓下来。当一家公司已经获得了非常显著的增长时，仅仅因为其规模扩大就会使得他很难再取得以往的成就。 成长型基金PK标普指数通过对1961到1970年十年170种成长型基金的平均收益的比较，绝大多数小型智能基金和以成长相称的基金都没有跑赢标普指数。只有17种大型成长型基金跑赢了标普指数。 这说明两个问题： 第一，成长型公司股票的分散化投资并不一定能带来非常优异的回报。 第二，成长型中小型公司看起来成长空间较大，实际上未来不确定多于成长性。 而且这类股票拥有较高的投资信用级别，他们的借款利率非常低，另一方面，公众对这种股票的热情极高。其股价的上涨速度远远快于其实际利润的增长速度。此时，这种股票的风险就会变得越来越大。 因此，格老不建议、不赞成积极型投资者通常所从事的成长股投资。他认为这种投资领域美妙的未来前景早已经被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率得到了反映。 什么人可以从成长股中获得了100倍或者更高的收益呢？他们与特定公司有密切联系，比如雇佣关系、亲属关系等等，从而使得他们将自己大部分的资金以一种方式投资进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资。期间尽管有许多高价出售的机会在引诱着他们，他们依然继续持有。 面对同样的机会，但和公司没有这种特殊关系的投资者经常会面临这样的问题：第一，以这种方式投入的资金是不是过多？第二，每一次下跌都会加重这个问题，而且内部和外部的压力都有可能迫使他们去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于能够获取的巨额财富。 两条古老的谚语：树高不过天。牛市能赚钱，熊市能赚钱，但猪市从来赚不到钱。 不大受欢迎的大公司 既然市场习惯于高估那些增长极快，或者在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到市场也会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这是股市的一条基本规律，他向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。 大公司不是小公司：虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下，他们的利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此与其它公司相比，大公司有两个优势:第一、它可以借助资本和人力资源度过难关，并重新获得令人满意的利润。第二、市场有可能对公司表现出的任何改善作出较为迅速的反应。 低市盈率的意义：通过对1937年到1969年期间十种低市盈率的股票和10种高市盈率股票对比收益来看，低市盈率的股票的收益率始终超过了高PE的股票收益率，。 购买廉价证券买入证券的内在价值似乎要大大高于其售价50%。 如何寻找到廉价的普通股呢？ ①首先采用评估法，在对未来的利润作出估计之后再乘以特定证券相应的一个系数。如果得出的价格足以高出市场价，而且投资者对所使用的方法有信心的话，那么，他就可以将这种股票称为廉价股。②私人所有者从企业获得的价值，强调资产的可实现价值，其重点强调的是净流动资产或者是营运资本。 选择廉价证券，投资者不仅仅需要勇气，更来自于以往的经验，还依赖于合理的价值分析方法的运用。 廉价股的价格被低估的两个重要因素： ①当期结果令人失望，②长期被忽视或者是不受欢迎，有可能是市场没有了解公司的实际利润情况。 周期股的价格没有周期性：钢铁股以周期性波动而闻名，精明的买主可以在利润低下时低价购买这些股票，等到繁荣的年份，再将其售出，以获得丰厚的利润。这是一个好规律，好策略，但如果这招真的可行，那么在股市中赚钱就容易了。遗憾的是大部分情况会事与愿违。利润和股价下降之后两者并没有在随后出现大规模的反弹。投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的，他同时还要求过去十年或更长的时间内，利润具有较好的稳定性，比如过去没有利润赤字的年份，同时还要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。 这里的理想状态是一家著名大公司的股价大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去的平均的市盈率。这无疑把很多公司排除在外，因为这些他们在股价较低的年份也伴随着较高的市盈率。 最容易识别的一类廉价股是这样的：如果售价比公司的（扣除所有优先债务之后）净运营资本本身还要低，这意味着股票的买主根本没有支付固定资产包括房屋和机器设备的价格和任何形式的商誉价格。 积极型投资者的选股建议积极型投资者企图利用一定的技巧(包括学习经验和天性所带来的技巧)，就有可获得比道琼斯指数更加优秀的结果。能做到这一点的可能性有多大？大量的证据表明，要做到这一点是十分困难的，即使试图这样做的人拥有很高的水平,包括大量的专业的、优秀的基金业绩也未能超过一般水平。这证明了要想获得超出一般的水平的成就是非常困难的。  增长前景最好的产业 许多证券分析师寻求的是增长前景最好的产业，而且这些公司在行业中拥有最佳的管理层和其他优势。这就意味着他们将购买的这些产业或公司的股票，无论其股价有多高。同样他们也将避开前景不太看好的产业和公司的股票，无论其价格有多低。 但公司的情况事实上是完全相反的。只有极少数的公司能够在长时间的范围内连续的高增长。同时少数大公司也会令人意外地遭受最终的消亡，大多数企业相对的历史地位都会发生变化，有上升也有下降，有些企业则会不断的经历从贫穷到富有，再到贫穷，这样的周期性变化。另一些企业会随着管理水平的恶化和改进而发生重大的变化。从以上我们可以看到积极型投资者所从事的工作是一项异常艰难且很有可能是不切实际的工作，无论他们多么聪明，知识多么渊博。 但是如果从标准的选择分析角度来看，股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者完全被忽视，那么聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。 积极型投资者可能会只选择自己认为比较乐观的产业和公司，但格老强烈建议——不要因为你的这种乐观的情绪而购买高价股。 给积极型投资者股票选择的标准：①财务状况流动资产与流动负债的比值至少达到1.5。对于工业企业而言，债务占流动资产的比值不应高于110%。 ②盈利稳定在近五年的数据中没有出现过赤字。 ③股息记录目前有一些股息支付。 ④利润持续稳定增长。 ⑤股价不应高于有形资产价值的120%。 ⑥规模很大（以流通股的份数来衡量）。 ⑦与以前的最高的价格相比，股价较低。 ⑧标准普尔的评级较高。 更简单的方法就是：较低的市盈率 较高的股息回报 较大的资产价值。通过对1968年12月31日到1971年8月31日三个投资组合30种股票的业绩表现来看: 1.质量较差的小盘股在牛市期间会被高估，因此在随后的价格暴跌中，他们不仅比大盘损失惨重，而且其全面反弹也比较慢，而且多数情况下永远无法全面反弹。 2.只有三种股票的业绩优于标准普尔综合指数：评级最高的A 工业企业；流通股份在5000万以上的公司总体没有什么变化。每股售价很高的股票，比如一百美元以上，他们的结果要优于综合指数上涨。 3.与我们的投资理念相反，规模较大，并且在市场价中商誉成分很高的企业在这两年半的持股期内，总体上表现得非常好。 4.同时具备下列优点的公司具有很强的势头。规模很大，过去的利润记录很好。公众预期其利润的增长将在未来持续下去。过去许多年内有强有力的市场表现。即便按照我们的定量标准来看，其价格很高，但基本的市场力量很有可能在一定时期内主导此类股票的发展。 格老在这里承认：“与标准普尔综合指数相比，我们所选择的股票整体上要差很多”。这也再次说明指数的价格稳定性要比一般的公司更好一些。 帕斯卡曾经说过：内心和感性能理解的东西，理智不一定能理解。 人们真的能够在不冒重大风险的情况下，从低价股身上获利吗？可以，前提是——如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化的投资组合，而且如果你在购买后无论涨跌，你仍然具有耐心，有时候可能需要相当大的耐心。 八组公司比较的结论。 ①公司应谨慎地投资和控制业务扩张，将其债务控制管理在适度的范围/额度之内。案例中负债过高的纽约不动产公司最终出现了让人难过的景象。 ②在股票市场剧烈波动的时候，那些盈利能力更强、增长速度更快，但债务过大的公司在市场恢复元气的时候，却表现并没有那么优秀；反而那些支付股息更多、公司运营资本地位更加稳固的公司表现更加优秀。然而前一种公司就是大多数证券分析师的偏爱。 ③商誉是一种坑。如果一家公司的商誉过高，那我们要思考：这要用未来多少年的丰厚利润才能以股息或者有形资产的形式把坑填平？ ④价格高估的成长型公司与价值型公司相比，在市场逆转的时候，价值型公司的反弹增长幅度要远远大于价格高估的成长型公司。 ⑤伪价值股：低市盈率，但是公司庞大、发展停滞，增长缓慢，未来可能价格还会跌跌不休，便宜的可能会更加便宜。 ⑥伪成长股：有些成长股仅仅为概念，其长期增长反而不及价值股或者是相差甚远；当市场风险来临的时候，那些伪成长股就会陷入反弹无望的境地。 综合型大企业、多重概念，充满技巧和浮夸，但市场行情缺乏坚实的内在价值基础，这样的公司在未来将会会给投资人带来痛苦。 避开那些多元化，且拥有很多附属公司的股票，拥抱那些专注主营业务，且连续多年表现稳定/出色的公司。 格老对成长股的忧虑：大多数情况下增长记录良好，盈利能力较强的公司，其PE倍数较大。这符合一般的逻辑，但是我们无法确认这种高市盈率能否被事实证明是合理的，或者能否被未来的发展所证实。 实际上，这些股票不仅仅具有投机性（这意味着存在固有的风险），而且在大多数时间里，他们的过去和现在都存在着明显的高估，大多数证券分析师都力求挑出在将来表现最好的公司，主要从市场的行为来衡量，同时也要考虑利润的发展，坦白讲，我们怀疑这种做法能否收到满意的结果。 总而言之，格老在本篇中重点写的是成长股，但却时刻不忘“炫耀”价值股廉价证券的优势。可以说，老人家在内心里对成长股一直是不愿作重点强调，对成长股投资者的未来充满了担心和忧虑。 |
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