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美凯龙(601828) 事件 4月26日晚间，公司披露2018年一季度报告，公司2018年Q1实现营业收入为28.89亿元，较上年同期增25.36%；归属于母公司所有者的净利润为11.82亿元，较上年同期增30.76%；实现扣非净利润8.00亿，同比增37.35%。基本每股收益为0.3元，较上年同期增20%。 公司当季收入、净利润明显超预期。 我们的分析和判断 18Q1委管商场新增2家，公允价值变动无虞，共驱收入利润双超预期。 （1）收入端上，公司2018年Q1实现营业收入为28.89亿元，较上年同期增25.36%，超出市场之前预期15-20%区间。公司主要采取委管+自营商场双轮驱动模式，2018年Q1公司自有及租赁商场数量无变动，委管商场增加2家，分别位于重庆市及福建省福州市，关闭1家商场，位于浙江省桐乡市。截至2018年3月31日，公司有25家筹备中的自营商场（其中自有22家、租赁3家）；筹备的委管商场中，有348个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。公司已开业自营商场（不含联营合营公司）2018年Q1营业收入17.36亿元，同比上年同期增长9.8%，毛利率为78.7%，相比2017年同期毛利率基本持平。 （2）利润端上，公司2018年Q1实现净利润11.82亿元，较上年同期增30.76%，公司净利润中有较大公允价值投资收益占比，截至2018Q1，公司以自持物业经营51家投资性房地产账面价值为720.2亿元，投资性房地产公允价值变动收益为4.98亿元（2017Q1为4.63亿），占公司利润总额的比例为30.33%。若剔除公允价值变动影响，公司2018Q1利润同比约增49%。我们认为，公司公允价值变动主要计量是建成物业的未来租金收益的折现值，预计随着公司自有物业租金上涨，以及公司继续投资建造新的自持物业，未来投资性房地产规模仍将继续增加，公允价值持续性无虞。 毛利率同比微降，期间费用率控制良好。 （1）毛利率上，公司2018Q1毛利率同比微降0.54pct至70.58%，其中公司已开业自营商场（不含联营合营公司）毛利率为78.7%，相比2017年同期毛利率基本持平，公司毛利率水平整体仍然维持高位。 （2）期间费用率上，公司2018Q1销售费用率同比下降2.48pct至9.00%；财务费用率同比下降1.04pct至10.12%；管理费用率同比提高0.96pct至9.89%。整体期间费用率下降2.57pct至29.01%。公司期间费用率控制良好。 家居商场行业集中度低，公司新零售、模式驱动新成长 （1）家居商场行业集中度低。据弗若斯特沙利文（美国咨询机构，参考公司年报及招股说明书）的统计，2017年我国家居装饰及家具零售市场的零售金额为29532亿元，同比增长13.7%，市场份额最高的美凯龙在连锁家居装饰及家具商场行业的市占率为13.5%，在商场行业的市占率为5.3%，行业集中度仍偏低，龙头发展空间依然广阔。 （2）新零售、新模式驱动新成长。一方面。公司搭建互联网零售平台，线上线下全面打通消费链条，截2017年末，公司互联网零售平台累计实现11781家商户签约入驻。公司自2017年9月在互联网零售平台推广尖货“闪购”活动至2017年末，线上“闪购”订单1.1万单，销售额1737万元；通过线上平台优惠券向线下门店引流6.8万单，销售额24.4亿元。 另一方面，公司推出的互联网家装业务，截至2017年末，公司互联网家装平台已签约高端家装公司2364家，招募入驻平台并参与红星美凯龙线上线下设计类活动的设计师会员26367名，公司在北京、天津、上海、南京、沈阳、成都等家居城市商场内共经营36家自营家装门店。 此外，公司自建物流系统，实现业务纵向延伸，截至2017年末，红星美凯龙已为超过350个品牌提供集中送货及物流服务，在石家庄、南京、无锡、长沙、沈阳和保定开设试点物流中心，仓储面积超过55000平方米。 投资建议：我们预计美凯龙2018-2019年营业收入分别为125.10亿元和141.72亿元，同比增长14.15%和13.28%；归母净利润分别为46.49亿元和52.33亿元，同比增长14.01%和12.56%； 此次H股回购之前，公司A+H总股本为39.39亿股，EPS分别为1.18和1.33元/股。A股当前股价15.74元/股，港股当前股价为10.40港元/股，A股对应PE分别为13.3x和11.8x，H股对应PE分别为7.0x和6.2x。H股回购完成后，公司A+H股总股本为35.5亿股，EPS将分别增厚至1.31和1.47元/股，A股对应PE为12.0x和10.7x，港股对应PE分别为6.6x和5.8x。 公司2018年3月公布分红预案，拟分红派息12.6亿，每股股利0.32元，派息率达到30.91%，按扣非净利润计算派息率达到54.66%，公司高分红+H股回购信心十足，维持“买入”评级。 |
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