|
广州白云机场T2航站楼4月份启用了，微博上马上掀起了一阵打卡潮，去过的游客纷纷称赞其设计恢弘大气、仙气十足。   图片来自于网络 尤其是大厅中标志性的“天空舞台”， 808颗球形光源能随着灯光的不同颜色进行位置的高低变换，美感十足，成了上镜最多的“网红”。 内行看门道，T2的美绝非偶然。 无论是仙气的顶部设计，还是“天空舞台”的震撼表现力，一个重要因素就是——灯。 灯不仅用来照明，还能调节气氛，作为设计元素，它直接影响建筑带给人的心理观感。 白云机场在灯上下足了功夫，整个T2航站楼的灯具采购全部使用LED，这在整个国内机场的建设上，都史无前例。 而LED光源也不负所托，凭借优秀的性能成全了T2爱美的心。 高标准需要高质量的合作伙伴，而担此殊荣，为T2供应全部LED光源灯具的，正是我们今天的研究目标——欧普照明（603515）。 1 对于LED产业链，君临的老读者应该都比较熟悉了。 之前我们介绍过处于上游做LED芯片的三安光电、华灿光电，处于下游做显示屏、景观照明的利亚德等，付费用户可登录研报通查询。 今天的主角欧普照明，也处于下游应用市场，但与利亚德不同的是，欧普做的是通用照明。 别小看这两个字的差别，景观照明和通用照明可是完全不同的市场。 下面对比说明，方便各位投资者理解。 首先，通用照明市场要大得多，根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的测算，2017年我国LED应用市场规模达到5343亿元，其中通用照明就占了半壁江山，2000多亿体量的巨大市场。 而景观照明就要小得多，大概800亿左右。  图片数据来源：国家半导体照明工程研发及产业联盟 其次是客户不同，景观照明市场主要客户是各级政府或者一些大型企业，而通用照明直接面对消费者。 表现在财报上，前者必然有大额的应收账款，现金流不会太好，而后者则会拥有非常充沛的现金流，比如佛山照明，a股著名的现金奶牛。 其三，集中度也不同。 景观照明市场虽然参与者众多，有几千家公司，但有很明显的地域特征。 具有照明工程“双甲”资质，可以承接全国范围内各种景观照明工程的公司，全国只有27家。可想而知，关乎城市形象的大型市政工程项目一定是落在这些公司手里。 而通用照明集中度就比较低了。 作为整个A股营业收入最高的灯具公司，欧普的整体LED灯市场占有率只有5%左右，其余如雷士照明、阳光照明市占率更是在2%~3%之间。 飞利浦从上世纪80年代就进入国内市场，但是目前也只有8%的份额，还呈现明显下滑趋势。 不过，事情也并非绝对。 相比之下，国外的集中度就高很多，美国和日本的LED灯市场CR4集中度都在60%~70%之间。 差距何以如此之大？ 这里面的重要原因是政策环境的不同。 从2012年的“十二五”规划起，我国各级政府累计投入数十亿元补贴LED灯具生产企业，大力推进LED替换白炽灯。 这种颇具中国特色的激进政策，一方面促使我国的LED灯渗透率迅速提高，目前已经达到60%以上，全球领先； 但另一方面，也导致厂商蜂拥而入，产能巨大，引发低价竞争，平均价格低于世界水平。 顺带提一句，我国整个国内光源、灯具市场的发展史，就是一部价格战争史。 从上世纪90年代初，几家国内大厂成立起，价格战就从没停过。 但在传统照明时代（白炽灯、荧光灯），国外厂商得益于发力较早，产品还是有技术优势的，所以价格战更像是产品的等级划分，低端打的死去活来，高端的也能怡然自得，井水不犯河水。 但到了LED灯时代就不同了。 LED灯是新鲜事物，虽然大厂必然有技术储备，但是和传统时代相比优势就小得多了，甚至国外巨头由于传统产能大，反而难以掉头。 这就给了国内厂商机会，价格战进入新一轮的高潮。 这一战真叫惨烈！ 直打得世界灯具三大巨头无力招架： 飞利浦分拆了照明业务，欧司朗直接把中国业务卖给了木林森，GE更是头也不回的退出了国内市场。 果然，只要没有技术壁垒，纯粹拼成本的行业，中国企业没有拿不下的。 还有一点要注意的是，通用照明领域虽然也算是电子消费，但是说实话，品牌效应并不强。 买空调也许会强调要美的、格力，买洗衣机要海尔，但是买个灯泡，消费者一般只考虑瓦数。即便是买个大一点的灯具，也是优先考虑造型合不合眼，而非品牌。 市场巨大、技术壁垒低、叠加品牌效应不强，导致行业集中度长期偏低。 也基于这一点，通用照明行业的研究重点，从来就不是什么研发支出、技术优势，而是渠道、渠道、渠道！ 渠道为王，同质化严重的产品，比的就是谁会吆喝。 2 吆喝这件事本身，不仅比的是嗓门大，还要比方法。 不知道你是否还有印象，上世纪天津街头卖小吃的，甚至能把吆喝唱成歌。 结合发展历程和财报来看，欧普的吆喝也是比较讲究方式、方法的，眼界开阔、预判精准。 和众多红海市场中的民营企业一样，其成功背后不乏一段传奇的故事。 我们截取几个关键节点来看。 96年起步，8人小作坊，做的是三基色节能灯。眼光不错，算是比较早进入节能灯市场的，但技术壁垒低，后来者蜂拥而入，亟待转型。 97年8月，考察日本，成立合资公司，引进技术，火速上马环形灯。 得益于前期资本的积累，这次的领先优势比较大，没有陷入小厂的竞争漩涡里，环形灯销量日后做到了全国领先。 2000年前后，坚持不做贴牌，开始着手建立经销商网络，学习雷士建立专卖店，品牌意识极强。 而彼时就已经在深交所上市的阳光照明，至今还在做贴牌代工的生意，企业战略带来的改变可真是沧海桑田。 2004年左右，经销商体系初步建立完整，继续奔跑。 2013~2014，经济下行，盈利止步不前，于是大刀阔斧，all in LED，成为国内外厂商中最早、最快全面转型LED灯的厂商，又一次确立先发优势。 这一年，公司还开拓了电商渠道，后面会详细介绍。 2016年8月，三年上市路终于走完，挂牌上交所。同年，业内翘楚雷士照明创始人吴长江因挪用公款锒铛入狱。 欧普的点踩得相当准，可以说在每一个行业转型、企业转型的时间点上都把握住了机会。 创始人马秀慧和王耀海夫妇，虽然不如雷士创始人那样技术背景雄厚，但是在大方向上判断非常准确，志向远大、品牌意识很强。 而且作为夫妻店，没有像当当、SOHO中国一样在战略上走偏，反而雷厉风行，十分果决。 当然，也得益于竞争对手的掉链子，雷士股权纷争闹得沸沸扬扬，成了商学院教材里的反面样板。阳光、佛山则专注贴牌、外销，赚的是安心钱。 3 接下来我们从财报入手。 截取欧普照明、佛山照明、阳光照明、雷士照明近五年的数据对比进行分析。  数据来源：choice 首先是主营收入对比。 LED替换白炽灯是从2009年科技部发布的“十城万盏”LED示范工程开始的，在2011-2012年发布白炽灯淘汰路线图和“十二五”规划出台后达到高潮。 根据CSA Research 的数据，2013-2015年LED通用照明市场的平均增长率都在38%左右，行业增长十分迅速。 但LED通用照明市场增长的同时，是传统照明市场的萎缩，所以总体市场的增速并没有这么快。 根据上图的数据，欧普的13-17年CAGR为19%，阳光照明在13%，佛山照明11%，雷士仅有2%。 可以看到，2013年雷士还是老大。 但由于管理层的不够稳定，公司发展陷入动荡，2014年出现了负增长，一直到2017年，产销还在原地踏步，失去了LED照明行业高歌猛进的五年，殊为可惜。 佛山照明也有类似问题，2015年被大股东欧司朗卖给了广东国资委，转型LED步履维艰，而且产品结构不够好，低毛利的光源产品占比50%。 阳光照明由于代工外销业务占比较多，销量取决于客户的订单，和大客户飞利浦的发展亦步亦趋。 只有欧普，管理层稳定，激进转型，而且经销商渠道早就建立成熟，不用像阳光一样等大客户订单，营收增长最为稳健。 这个渠道成熟可不是简单说说的，有数据为证。 欧普的经销商建设，这几年是花了大力气的，最新数据已经坐拥3000多家经销商、专卖店，五金网点40000多个。 层次分明，专卖店负责产品展示，网点负责光源和照明控制（开关）铺货，下沉的很厉害，对三四线掌控力极强。 这样的渠道网络，只有雷士可以在数量上媲美，佛山就少了很多，只有1000多家，阳光战略不同，差距就更大了。  数据来源：网络  图片来源：网络 4 再看毛利率对比。  数据来源：choice 可以看到，行业普遍在20%-30%之间，欧普独领风骚，毛利率达到40%左右。 莫非欧普掌握了什么逆天的技术？ 收购了上游原材料制造商？ 非也，这行的技术更新很快，壁垒也不高，技术领先构不成如此大的优势。 上游原材料，主要是芯片和一些工业原料，比如稀土。 芯片就不用说了，已经被几家寡头垄断，工业原料大家都要跟随市价，大企业会通过衍生品做一些对冲，但还是价格的被动接受者。 差异的来源，主要还是因为市场结构不一样。 LED照明的产品可以大致分为两类：光源和灯具。 光源就是平常见到的灯泡、灯管等，灯具比较多了，从客厅的吊顶到卧室的落地灯等都是，具有装饰性质，如下图，左为灯具，右为光源。  图片来源：公司官网 光源和灯具，就类似于笔芯和笔的关系。 光源是同质化产品，毛利比较低，灯具是非标产品，毛利比较高。 根据不同的客户、市场属性又可以细分为家居灯具（2c），商用照明（2b），光源，照明控制（开关等）四大类。 四大类中，照明控制和家居灯具的毛利较高，商用照明毛利最低，毕竟企业端的议价能力要比普通消费者强很多。  数据来源：wind，莫尼塔研究 现在，我们拆解下本土四巨头的业务状况。 阳光主要是做外销的，大客户集中，渠道是四家里最差的，议价权最低； 佛山照明虽然是老牌企业，但是别说家居灯具了，灯具占比都不高，光源占了50%，是四家里最高的（欧普光源占比只有20%），所以这两家的毛利都比较低。 剩下的雷士和欧普，前文提过两家的渠道都不错。 雷士虽然近些年在转型，但历来都是以商用照明为主，所以利润率也比不上欧普。 欧普的家居灯具占了总营收的40%，这个比例绝对是独一档的存在，并且在这个领域占有率也是遥遥领先。 当然，万事有利弊。 辩证的看，家居灯具占比过高也会成为欧普的一个弱点。 如今棚改政策收紧，三四线房产景气度必然下降，再加上已经明显放缓的一二线房地产，欧普家居灯具的业务必然承压，维持40%的高毛利难度不小。 所幸，管理层也意识到了地产走弱的风险，对其他业务没有放松，近两年照明控制和商用不断增长，家居则基本维持在40%。 开篇提到的白云机场t2，正是其在商用市场发力的代表作。 5 最后看看净利润的对比。  数据来源：choice 你也许会大跌眼镜，按前文的分析，欧普的营收比阳光高了整整20亿（70亿-50亿），整体毛利率也要高了15%（40%-25%）。 简单计算一下，光毛利就高了15.5亿（70*0.4-50*0.25）啊，怎么最终利润才仅比阳光高2亿多呢？ 中间的十几亿跑哪去了？ 难不成是非经常损益搞的鬼？可是欧普营收和毛利甩开阳光也不是一年两年了，若是非经常损益不可能年年都这样。 那只有一种解释了，费用，欧普的三费一定远远高于阳光。 顺带解释一下，图中佛山照明起伏剧烈的净利润是因为投资收益，公司近几年在聚焦主业，卖了很多以前做的股权投资，所以净利润变化比较大。 扣除以后，基本在2亿左右徘徊。  数据来源：choice 回到费用率的对比。 可以看出，欧普和雷士因为有数量巨大的经销商，专卖店渠道，期间费用率很高。 尤其是欧普，一直奉行高举高打的战略，费用率为全行业最高。 而阳光和雷士就比较低，尤其阳光费用还有大部分是投入到了研发（管理费用）上，渠道建设花费很少。 这就到了本次研究最关键的地方，如何看待欧普的这种战略。 教科书里面教过，费用率越低越好，说明企业实力越强。费用率越高，说明企业是靠销售推动的。 但这也得分行业，如果分析空调这种辨识度高、品牌效应明显的行业，那必然是费用率越低越好，说明品牌强大。 但前文提过，LED灯这种行业一个突出的特点就是产品同质化非常严重，吆喝是关键。 再者，LED渗透率已然到了60%的高位，基于我国存量巨大的其他种类光源，想再提升比较困难了，所以接下来主要是存量市场的整合竞争。 这个时候，不是收缩战线，做好利润表的时候，恰恰是高举高打，蚕食小厂商份额的良机，费用率高反而说明了企业有扩张的意愿。 而且，前文那条45度翘起的营收增长曲线，已经证明了欧普这钱花的很有成效。 那如此高的费用率维持的下去吗？ 数据来源：公司年报 根据2017年的欧普照明年报，账上光理财还有32个亿，烧还是烧得起的。 6 如今照明行业的大厂，几乎都是从小作坊起家的。 欧普是夫妻店，雷士是吴长江的三人帮。 可以说，能在这种充分竞争的行业，白手起家做大做强的企业家都是人中龙凤。 可在这一帮优秀的企业家中，欧普的马秀慧、王耀海夫妇仍然很耀眼。 2012年，欧普就组建了电商事业部，开始发力线上。这不是开家淘宝店那么简单的，要安排发货、配送的基地、协调物流，要进行线上、线下产品的区分以避免冲击太大。 万一经销商有意见，还要安抚，经销商要参与就要设计如何分配利益，非常复杂的一套东西。 但欧普做成了，从2013年2.2亿到2017年双十一过后已经做到了16亿。 相当于在线上再造了半个佛山照明，而佛山照明可是一个在全国有1000多家经销商的庞然大物。 再对比下同行。 2015年雷士高调宣布转型互联网，这时候欧普的线上店已经一年销售额8个亿了。那雷士干了什么事呢？收回了全国经销商和总代理的天猫店，只允许总部一家在线上开店。 此时此刻，君临团队上淘宝搜索，经销商的店又开了，应该是后续又取消了这个规定。 碰见这么个总是在关键时刻自毁长城的对手，真是让人哭笑不得。可以看出，在欧普线上业务高歌猛进的时候，其他厂商的思路还很混乱。 等到大家玩明白了，开始知道电商的能量之后，线上获客成本越来越高的问题又来了。 而欧普早就准备好了。 你如果换过家里的水管灯具，就知道人工有多贵了，一个三线城市，找个师傅上门换个下水管都要120起步，58同城上可以了解一下价位。 欧普正是看中了这点，不是产品同质吗，服务总不会同质吧，服务结合产品不就是创新点吗？ 3000家门店不就是遍布全国的服务、供货基地吗？ 图片来源：网络 2017年1月，欧普到家上线，4天注册了2000家门店，每个月稳定1200单，很多师傅月入2-3万以上，2017年注册水电工超过3万人。 更具体的运营数据没有准确渠道获取，但是说一点，现在一年半过去了，其他厂商也没能拿出类似的产品。 这领先的，已经不止一个身位了。 再说雷士，（不是我总要说雷士，实在是它太典型），2015年就要做O2O了，结果在2017年还在和灯网这种O2O平台撕逼，不准自己的经销商参与。 灯网是纯线上平台啊，互联网基因啊，人家都打到门口了，不好好做产品御敌于门外，关门有用吗？ 图片来源：网络 另外，欧普还开拓了集成家居服务，干起了集成墙面、吊顶的生意，主打“七天焕新家”。 目的还是为了消除产品同质化，带动灯具销售。 虽然目前规模还小到忽略不计，但可以看出，欧普是变着法的想做出成绩，消除同质化影响。 相比之下，其他企业颇有种岁月静好的即视感。 能从尸山骨海的LED产业里站起来，做到老大，这不是开玩笑的。 而且，这个老大还目光敏锐，事事争先，虽然对手屡次自废武功，但他可从不给对手留过机会。 哪个做通用照明的，愿意和这种老大竞争？ （欲了解该公司的隐藏投资风险，欢迎在君临付费订阅服务中查询。） 尾声 研究是一个持续不断深入的过程，是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。 我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告，一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间，这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的： 让我们能够在3500家的海量公司里，找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部10%的公司。 十分之一的海选过程。 这些公司真的每一家都完美无瑕，闭着眼买入就能大涨吗？ 显然还不是的，我们还需要进一步的精挑细选。 抛弃题材股，真正以优秀业绩说话的好公司，具有长期持续业绩爆发能力的好公司，这个市场上不会超过20家。 这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。 追求更强的确定性，找到那些我们认为更值得持有的长期船票。 近期，君临在成立深度研究部的基础上，再次成立了5个小组，对2018年我们认为最值得看好的5个行业方向，进行更深入的挖掘、对比与跟踪。 |
|
|
