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益丰药房(603939) 2017年实现营业收入48亿元（+28.8%）、归母净利润3.1亿元（+40%）。 业绩高速增长，规模效应体现。1）公司营业收入较2016年同期增长28.8%，主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下，估计公司新老店的增速均有所上移，三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右；新开门店、并购门店贡献接近20%的收入增速。2）随着规模扩大和内控管理能力提升，公司盈利能力逐步上升，毛利率同比提升0.42个百分点、期间费用率同比降低0.19个百分点。3）四季度单季度实现营业收入13.9亿元（+30.8%）、归母净利润9332万元（+44.6%），与前三季度趋势一致。 门店布局加速，长期增长可期。截止2017年末，公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设了2059家连锁门店。2017全年净增门店524家，其中自建门店349家、新增并购门店167家、新增加盟店57家，关闭门店49家。全年签约并购投资项目16起，涉及门店474家（其中已签约未交割的门店307家）。由于公司采取精细化管理，新门店放量速度快，一般来说，新店营业后12个月实现盈亏平衡，盈亏平衡后，第一年销量增速为25%左右，第二年销量增速为15%左右，第三年销量增速为10%左右。按照公司规划，2016-2018年完成新建1000家门店，同时完成相当于1000家门店销售规模的并购目标，预计公司目前的高增速在3-5年将持续。 加强合作品种建设，品类扩充为单店增长的动力。1）近年药店行业增速在8-9%，随着处方外流的启动，行业增速有望提升至10%以上。同时，两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行，将加速药店行业的整合速度，对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头，将充分享受行业成长带来的红利。2）公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，随着区域话语权的加大，上游议价能力提升，尤其是通过品牌合作，对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升，盈利能力尚有提升空间，同时，随着公司的规模扩大，品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.16元、1.54元、2.02元，对应PE分别为45倍、34倍、26倍，药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升，公司管理运营能力优异，维持“增持”评级。 风险提示：新店扩张不及预期风险，并购门店整合不及预期风险。 |
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