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导语 国内药店连锁化率不断提升，17年连锁药店数量首次超过单体药店，药店龙头陆续上市，资金优势明显。2017年我国共有约45.4万家零售药店(同比增加6700家)，其中连锁药店数量为22.9万家，连锁化率由2016年的49.4%升至50.4%，连锁门店数量首次超过单体药店。 PS：行研君最近开始拉一些群，想加入的朋友们可以添加好友“行研君的小秘书”（ID：fangozoo）,标明缘由：核心粉丝群，期待您的加入！ 来源：徐涛，胡叶倩雯 申万宏源研究 ▌行业处于整合早期阶段，集中度有望不断提升，政策红利利好龙头 药店存量市场空间巨大，进入加速整合期 药店是药品消费第二大终端，增速逐渐快于医院端销售增速。2017年全国药品终端市场规模约1.6万亿，其中零售药店为第二大销售终端，药品销售规模为3647亿元，占比仅约22.6%，其中实体药店的总销售额约3577亿元，占比98%;网上药店的总销售额约70亿元，占比2%。 药店行业整体销售规模(包括非药品)2017年约为3723亿元，2010-2017年8年来基本维持两位数年增长(医院端降至8%左右)，逐渐快于医院端销售增速。 国内药店连锁化率不断提升，17年连锁药店数量首次超过单体药店，药店龙头陆续上市，资金优势明显。 2017年我国共有约45.4万家零售药店(同比增加6700家)，其中连锁药店数量为22.9万家，连锁化率由2016年的49.4%升至50.4%，连锁门店数量首次超过单体药店。 观察我国药店连锁化率的情况，从2014年左右开始，药店行业进入结构性调整阶段，单体药店的数量开始呈下降趋势，药店的连锁化率开始快速提升，药店发展从行业数量提升开始向集中度提升转型，我们认为这个与药店进入新一轮整合周期有关。 2014年7月一心堂上市后，益丰药房、老百姓也陆续于2015年上半年上市，而大参林于2017年上市也标志着国内销售总额前十大的连锁药店公司全部在A股上市(国大药房、同仁堂、一心堂、老百姓、大参林、桐君阁、益丰药房、华氏大药房、同济堂、成大方圆)，已上市药店龙头公司相对其他公司有明显的资金优势，可支持其进行连锁扩张。 和美日相比，我国药店连锁率和集中度均有较大提升空间。 2017年，我国百强药店销售占比达到43%，十强销售占比为18.6%，均出现较大幅度提升，但我国目前50%左右的连锁率和美国的64%、日本的87%相比仍有较大差距; 同时我国药店十强的市占率仅约18.6%，美国的药店四强和日本药店十强的市占率高达83%、70%，因此我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段，药店龙头未来的成长空间巨大。 和美日相比，我国药店店均服务人口仍有较大提升空间。 2017年，我国药店店均服务人口为3062人/家，根据美日统计局的数据，2016年美国的店均服务人口约5250人/家，日本药妆店的店均服务人口高达7052人/家，说明我国的药店服务能力以及大众对药店的消费认知与美日相比仍有较大提升空间。 两票制 营改增 GSP飞行检查力度提升导致经营成本提升，中小和单体药店难以生存。 2015年新版药店GSP认证标准开始执行，最严之处在于无执业药师不能开店(而连锁药店龙头公司的药师配置率均远高于行业平均水平)，同时对药店冷藏设备和存储等提升了认证标准，直接导致药店的新店投资额和盈利周期持续提升，2017年将GSP认证改为飞行检查，进一步提升了监管力度; 同时，在两票制和营改增的政策背景下，传统的过票企业被打压，很多原来为了过票流向单体和中小药店的OTC产品开始转向终端推广能力强的连锁药店，上述因素均提升了中小药店和单体药店的经营成本，并阻断了其大量低价采购渠道，导致它们难以生存，被迫退出市场，也为连锁药店龙头的扩张提供了大量备选标的。 处方外流 消费升级打开药店增量市场空间，开启药店黄金时代 药品零加成、降低药占比等推动医院药房托管、电子处方等新形式兴起，处方外流趋势越发明确。 2017年7月七部委联合发布公告，全面推开卫计委、国家中医药局直属医院和预算管理的高校附属医院(委局属管医院)综合改革，全部取消药品加成，目前全国所有省份均已开始执行，自此药房从医院的利润中心转为成本中心。 面对零加成和药占比的考核压力，将药房对外进行托管以及建议病人进行院外购药成为新选择。 在此形式下，电子处方试点开始在全国各地加速推广，通过引入互联网医疗平台等外部竞争倒逼处方外流，加快医药分家，同时通过处方药将患者引流至零售药店，提升药店客流量。 处方外流空间巨大，目前以DTP药房和院边药店为主要承接点。根据IMS和商务部 数据，2016年我国药品市场有超过85%的药是处方药，77%的处方药销售都停留在医院内，只有23%左右流出到药店和商超等院外渠道。 2016年日本的处方药院外配药比例约71.7%，美国2015年即超过83%，相对而言中国的处方外流一旦起步，预计为零售药店带来超千亿的增量市场空间。 目前处方外流仍以院边药店和DTP药房为主，考察的是连锁药店对上游的渠道掌控能力和对下游的服务能力，目前承接处方药的核心不在于提高毛利率(处方药占比提升反而会降低毛利率)，而在于集中客流量，提升整体营收水平创造稳定现金流的同时，通过处方药大大提升客户粘性，加速客流量的变现。 消费升级趋势明显，拉动药店客单价的提升。 根据我国各消费品行业CPI指数变动趋势来看，医疗保健和教育是最常青的两个行业，消费升级的趋势体现于医疗保健领域主要表现于消费者和患者对高端高毛利产品的消费能力提升，进而也带动了药店客单价的提升，从2014年的57.41元/人提升至2017年的66.91元/人。我们认为消费升级的趋势将延续下去，推动高毛利品种的销售占比。 政策加速出台，利好药店龙头 药店分级分类管理政策有望加速落地，药店龙头大概率可被评为高等级药店，将推动集中度进一步提升。 2018年2月四部委联合推出《关于零售药店分类分级管理的指导意见(征求意见稿)》，提出药店“二类三级”分级分类管理政策，根据经营条件将零售药店划分为两个类别: 一类药店仅经营乙类非处方药;二类药店可经营非处方药、符合经营许可范围的处方药和中药饮片。 营条件包括零售药店的经营面积、存储条件、药品供应能力和药学技术人员配置等。我们认为连锁药店龙头在各类管理标准上的完成度远高于行业平均水平，大概率将被评为高等级药店;而同时不具备达到经营能力的药店面临市场淘汰，将加速龙头药店对它们的整合。 ▌通过连锁扩张获取客流量，深耕存量提升客流量价值 连锁扩张的本质是获取客流量，形成区域垄断 连锁扩张的本质是获取客流量，提升区域市占率进而形成区域垄断。药店行业目前的整合主要体现于区域龙头的连锁扩张，其本质是获取客流量形成区域垄断，提高区域议价能力进而提升毛利率。 药店连锁扩张主要有两条路径:单区域提升门店密集度以扩大区域市占率和品牌效应，典型的如一心堂和大参林，一心堂2017年在云南地区的零售药店市占率已高达55%左右; 2017年在云南地区布局了3201家门店，在昆明地区的门店布局和竞争对手是2:1的比例，在云南其他地区则以3:1的比例形成压制性布局; 大参林在广东广西地区2017年拥有2574家门店，形成了“聚焦两广，全国扩张”的战略;多区域连锁扩张，提升全国市占率(如老百姓)。典型的如老百姓在全国17个省份和直辖市布局，连锁品牌知名度提升较快，建成了全国性直营药品零售公司。 区域垄断的目的是提升区域议价能力，进而提升区域毛利率。 通过对比四大上市药店的区域垄断情况，一心堂在总部市场西南地区(云南、四川、重庆)的区域市占率接近20%，对应区域毛利率40.62%和整体主营业务毛利率40.41%在四大要点中位列首位。 一心堂在云南地区单省份的市占率更是高达55%，实现了绝对垄断;大参林在华南地区(两广地区)的区域市占率也达到约11%;益丰药房在总部地区(湖南、湖北)的市占率约为7%，体现出一心堂和大参林通过深耕其总部市场地区提升区域议价能力，进而明显提升区域毛利率; 而四大药店中全国扩张最快的老百姓在总部地区(湖南、湖北、江西、河南)的市占率约5%，全国快速扩张导致其区域和整体毛利率水平在四大药店中较低，预计随着全国门店逐渐步入成熟，会带动整体毛利率逐渐提升。 药店获取客流量的影响因素包括选址、医保资质等，需合理控制租效比(营收/房租)。各大药店公司在选址时，基本都有一套完整的选址衡量标准，会将地区人口结构、人流量、经济结构和发展潜力等因素考虑在内。 另外，药店是否具有医保资质也是吸引客流量的重要因素之一，2017年四大上市药店的医保覆盖率最低也有接近70%。
2017年对比四大上市药店的门店数，一心堂门店数量最多，2018Q1达到5155家，益丰药房在四家中门店数量最少，2018Q1有2233家。 我们用新开店率和关店率两个正向和反向指标来简单考察几家药店进行连锁扩张的成果:老百姓由于在进行全国范围内的扩张，因此新开店率最高，但也正因为并购较多，关掉并购包中的一些亏损或效益差的门店数量也相对较多，导致老百姓的关店率也是四家中最高的; 相对而言益丰药房在新开店率和关店率中取得了相对平衡，说明其通过高标准的选址和后期精细化的管理，维持了新开或新并购药店的较高成功率。 一般来说，人流量越大、越接近社区的选址外加旗舰店的配备，收入/坪效会越高，但我们认为药店也需要合理控制租效比，即营收和房租之间的比例。 观察老百姓和益丰药房的例子，可以发现他们旗舰店的坪效一般是平均坪效的1倍以上，但旗舰店的数量和占比都很低，主要是因为一般旗舰店会设立在人流量较大的商圈，租金一般较高，因此药店在选址时也会考虑租效比:2017年，大参林以15.19的租效比位列四大药店之首，即大参林平均每1元的租金可产生15.19元的营收;相对而言一心堂的租效比最低，为11.31。 深耕存量的核心竞争力在于提升客流量价值 拥有流量入口后药店的核心竞争力是深耕其客流量的变现价值，落实在经营上关键是提升毛利率和周转率(ROA)。主要影响因素包括: 品类多样性(满足客户需求) 产业链延伸(向工业延伸形成厂商共建，提升毛利率;向服务延伸提升客户黏性和高毛品种销售转化率) 提高服务质量(提升复购率)
药品属性特殊，网售处方药政策尚在讨论中，医药电商受限多，线下零售药店难以被电商取代。药品和普通商品不同，除了习惯性用药或慢病用药，患者的用药需求一般是突发性或紧急性的，且需要依赖医生或药店药师的专业知识进行购买，因此对药品获取的便捷性要求较高。 另外，线上医保支付尚处于试点阶段，涉及的药品网售监管难度较大;更重要的是患者需求量最大的处方药外流尚处于起步阶段，处方药网售政策目前尚不明朗，在这样的背景之下，医药电商不仅存在无法克服的硬伤，同时受到各种政策的限制，难以取代线下零售药店。
随政策放开医药电商有望逐步发展，以线下为主，线上辅助的O2O模式是药店新零售发展趋势。 随着医药分家逐步深入，处方外流逐步推进，线上医保支付体系完善、医保统筹账户支付下沉到零售端以及上线等限制零售药店和医药电商发展的政策逐渐放开，医药电商有望逐步发展。 但我们认为在政策逐渐放开之后，基于患者购药模式及药品监管等因素，线下零售药店将成为承接处方药的最重要的终端。 因此我们认为O2O模式会是药店新零售发展的主要趋势:线下实体药店依然是药店行业的核心资产，通过实体药店吸引客流量带动销售，再叠加线上平台为消费者提供处方共享、药品配送、在线预约、远程问诊、慢病管理、大健康管理等增值服务，提升消费者粘性和忠诚度，形成O2O闭环，进而提升药店整体经营效率。 向上游产业链延伸:厂商共建模式提升毛利率 向上游工业端延伸一方面丰富品类、降低采购成本，一方面搭建厂商共建模式引入高毛产品。 药店向上游工业端延伸主要有代理、贴牌、开发自有品牌等方式，一方面可以通过代理独家品种丰富销售品类或者通过规模效应降低采购成本，但另一方面对于药店来说更重要的是和厂商形成共建模式，对产品进行贴牌、甚至开发自有品牌，这些产品的毛利率至少都在60%以上。 观察2010-2016年百强药店平均自有品牌的数量，可以看到逐年提升的趋势。四大上市药店均在厂商共建方面有所布局，尤其是在中药饮片领域。这个领域正如前文所述受到消费和政策双重因素的叠加，销售占比不断提升，同时可以与店内中医坐诊形式相互绑定，推动中药饮片自有品牌的销售转化率。 但药店也在平衡贴牌和自有品牌销售占比，例如益丰药房和一心堂的贴牌和代理产品销售占比基本维持在50%以下。随着药店集中度和品牌力的提升，客流量的变现价值逐渐显现，客户对于其贴牌和自有产品的销售转化率预计稳步提升。 提高服务质量，提升客户复购率 提升会员数量和活跃度，提升客户复购率。复购率也是影响客单价和毛利率的重要因素，在消费升级和新零售趋势下，客户对于零售药店的服务要求将会更高，药店活跃会员出于对药店品牌的信任和会员积分绑定，复购率一般远高于非会员客户，因此药店通过提高店员服务质量、提供店内坐诊、慢病管理等新服务模式来培养更多活跃会员是提升复购率的重要渠道。
费用端:与流量价值相关，核心提升人效与议价能力 费用端的控制也与流量变现价值成正相关，流量价值越高，人效、租效比、议价能力越高，费用率越低。一般药店的销售费用率与人效相关，人效越高，销售费用率越低(2017年老百姓人效最高，销售费用率最低);管理费用率与房租占比相关，房租占比越高，管理费用率越高(2017年一心堂房租占比最高，管理费用率相对较高); 财务费用率与应付账款周转率，即公司与上游的议价能力以及融资比例相关，老百姓和大参林相对对上游的议价能力较强，老百姓财务费用率较高与其融资加速并购有关。 综合来看，老百姓、益丰药房的毛利率和净利率走势基本相似，一心堂由于向云南省外大规模扩张造成费用率相对较高，从2015年起影响其净利率水平，预计随着省外门店逐步进入成熟期，其净利率有望恢复向毛利率走势靠拢。 |
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