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在余军的办公室，珍藏着40本投资笔记，里面记录了他15年来的投资调研行程。 这是余军写给投资者的一封信，里面讲述了一个故事。2013年，林园和余军在办公室接到了云南白药吴董秘的电话，说云南白药从1993年上市，已经二十周年，白药公司希望找到一位投资者，作为股东代表写对公司价值成长的纪念性文章。吴董秘说，二十年来，买入卖出云南白药的股东不下上百万人次，只有一位投资者，在1993年以2元多的价格买入，持有了20年，收益达到700多倍。这位投资者就是林园。 云南白药是林园和余军在十多年以前共同认定的种子企业，在他们的选股中，只有种子企业才能进入他们的买入目录  余军：我们把未来能够涨十倍以上的这个叫种子，只有种子才能长大，我们投资者就是要分享这个种子长大的过程。那么要找这种种子企业，我们首先要搞清楚这个问题。首先要找行业，这个种子企业一定是要在未来需求大的行业里面，它才有可能产生。 余军说，未来需求大的行业才可能产生种子企业，比如90年代的电视机行业，2000年以后的高端白酒行业等，要紧跟时代发展的大方向。确定了未来需求大的行业板块，接下来就是筛选企业。种子企业还有个标准是股本小、市值小，这意味着买入的股票价格要低，但盈利确定性强。 余军：在未来需求大的行业里面，我们就要找龙头，要找好的企业，要找行业内的第一名，首先要看是谁占的市场份额最大。然后要看它的商业模式，是不是一种垄断的商业模式，也就是它有核心的竞争力，这个东西只有它能够做，其他的做出来就不是那么回事了。理论上来说，它是没有竞争对手的。……我们永远要买第一名，你看它的营收，要看它的盈利能力，有第一名为什么要买第十名呢？  余军说，买入种子企业的股价要被低估，还要有发展的确定性，要有垄断的经营方式、商业模式，有品牌知名度，还要有高度的市场占有率。 记者：这么筛选下来的话，其实符合标准的企业应该也没几个了。 余军：确实不多，所以我们叫千里挑一嘛。三千多家里面，现在能够让我们重仓持有的，下重手的，敢于下重手的也不超过三家，很少。但是一旦一找到，不要轻易把它丢掉，一直就拿，一直拿下去，一直持有。 记者：所以那您开始到现在一共买过的股票有几只？ 余军：我们敢于下重仓的现在也不超过五六只，就是从2003年到现在。 余军说，要发掘 10 倍以上的种子企业，就要对未来市场需求要有充分的调研和分析，2012年，余军在新疆旅游的途中，看到了一家上市公司的产品。 余军：在当地少数民族，游牧民族很偏僻的一个小卖店里面，我们就发现了有一家上市公司的品牌的榨菜在那里卖。我说在这么远的地方，还能够买得到这个榨菜，说明它的需求还是很大的。……从地域上看它的需求量很广，从这个消费结构上，从这个领导一直到普通老百姓，大家都在吃。人口的消费群体上，这个结构上它又很广，这种产品，这种企业是容易产生种子企业的。 余军经过多方考察，发现国内消费者对榨菜的巨大需求，公司也符合种子企业的各种标准，于是他在2012年以4元左右的价格买入了这个公司的股票，目前已经获得6倍收益。2003年至今，余军买过并长期持有的种子企业有贵州茅台、云南白药、涪陵榨菜、同仁堂科技等，股票不多，但他已经从种子企业的发展壮大中，分享了巨大的红利。 五、余军：追求确定性 投资可以很简 找到种子企业，并长期持有，与企业共成长，听上去很不错。但是市场中有人看多，就会有人看空，一个股票能否涨，似乎永远无法找到确定性。但是余军却不这么认为，他为自己买的股票，建立了一个非常严格的筛选标准，使他的股票盈利的确定性最大化。 余军：我们家里用的全是(上市公司)的这些东西，你看 这是海天的(酱油)，海天的产品，这个是老恒和，这是它的一种酱油，这个是它的料酒，这个公司是在香港上市的，所以喜欢上一个产品，就喜欢上一个公司，投了一个上市公司，更加喜欢它的产品。 吃穿住行，余军的生活充满了各种上市公司的产品。经常使用上市公司的产品，能让他对公司有更好的了解，这是余军判断公司是否持续增长的重要依据。 选择了种子企业，并不是十年二十年不动，中间还需要不断观察和跟踪。余军把他的风险控制分为三个步骤：投前调研、投中评估与投后监控。他调研的足迹遍布全国各地，从公司内部，到产业链上下游相关的企业，再到终端零售，每一个细节余军都不会放过。 余军：实际上是每年在往后面延，我们看不到十年，看不到二十年，但我们可以看三年，甚至再好的企业我们可以看五年，然后到第二年又看三年五年，一年一年地这样延过去，最后才到今天。 2009年，同仁堂科技和味千拉面，两家公司同时进入了余军的视线，余军分别对两家公司的市值、产品的需求等进行了全方位的考察，并尝试性地买入。可没过多久，他保留了同仁堂，放弃了味千拉面。 余军：意识到它有很多指标根本都不符合我们那个指标，一个它的历史很短，第二个它的品牌只是一个区域性的品牌，跟同仁堂科技是没得比的，第三个它的盈利模式，它的垄断地位是没有的，因为餐饮业的门槛，你知道，不高，竞争对手太多，消费者选择的余地太大，一下吃这家，一下吃那一家，从这几个要素来考量的话，……所以我后来把它出掉了  企业是否在持续盈利，股票是否值得长期持有，不断观察就是为了增加确定性。在各种财务指标中，余军最看重的是企业毛利率的变化。毛利率是毛利与营业收入的百分比，余军说，毛利率背后隐藏着很多奥秘。毛利率高，通常意味着企业经营垄断、产品竞争力强、产大于销、存货积压少等等。余军还喜欢将毛利率做两个维度的比较，行业间的横向比较和企业自身的纵向比较。 余军：不要只看一个季度的，甚至也不要只看一年的，我们喜欢看什么？我们喜欢看过去十年的数据，过去十年的主业务收入，过去十年的利润情况，过去十年的负债，过去十年的毛利率的变化，要看十年数据，这样的话，它的趋势是往上的，而不是一下下一下上，去年挣了今年亏了，明年又挣了，这种确定性就差，我们要找一直在往上走，一直在增长，这样就说明它的盈利是稳定的，它未来的盈利确定性应该是高的。 苛刻的选股标准也会让余军错过一些好股票，但余军说，一个人永远不可能赚市场所有的钱，他只能赚能力圈范围的钱。但凡他无法确定能盈利的票，他宁愿不碰。 记者：找这种确定性，在市场上三千多家的上市公司里边，也并不是一件容易的事情，尤其像类似于腾讯，真是在2000年前后看的时候，你也未必能看得到，未来他能发展到这么大的公司，像这样的确定性怎么去给它确定下来。 像你刚才说得有些公司，我们感觉到没有确定性，我不知道它未来市场情况怎么样，不知道他的成本怎么样，不知道他未来的竞争对手是谁，不知道他的投入的研发还有多少，不知道他的品牌以后会是什么样，很多东西我都不能确定，所以算了，我们就投那些确定性强的东西，因为投资不是赌博。 六、余军：股灾该不该卖股票 居大鹏湾畔 只为远离市场喧嚣 股灾来临时，到底该不该卖票，是很多价值投资者讨论的话题。找到了种子企业，并持有能持续盈利的公司，在大盘起起落落时又该怎么操作？经过20多年市场的考验，余军有了自己的答案。 余军：我们是正好是反过来，在大家都在亏钱的时候，熊市的时候我们就很兴奋，就会去发基金。余军：牛市来了，我们反而就会觉得很难受。因为没有，没有好的标的可以买了，因为都不便宜了，都贵了。 现在的余军已经不惧怕熊市，反而还乐在其中，到处寻找便宜的公司。 可是十年前的那一轮金融危机，余军并没有这么淡定，他也曾一度怀疑自己的方法是否正确。 余军：2008年那一次，从6100跌到1600，我算了一下，跌幅是73.6%。我们财富的缩水率大概也是这个数，所以当时跌的也挺惨，惨到什么程度？我甚至怀疑我们这个方法对不对，一想到这些事情，我就会跑到深圳的大鹏，有个海，到海边去，就在那里发呆，就在那里思考，到底出了什么问题。…… 为什么会在这个熊市里面，我们全仓在里面一股都没卖，这种方法对不对，我已经产生了一些怀疑 个人财富在短短一年间迅速缩水70%，这让余军非常痛苦。他找到林园，质问他为什么不在市场大跌时卖掉股票，为什么在长达一年的大跌中傻傻坐等财富流失。 余军：为什么不在高点卖掉一些？林总说高点只有一个，我知道什么时候是高点吗，你知道什么时候是高点吗。不知道，事后看是知道，事前看是不知道的。 好公司就像钻石一样稀有，一旦发现了钻石，我们为什么要把它卖掉呢？当你把那么好的钻石都卖掉以后，你去买什么呢？所以我们很多投资人说高抛低吸，牛市里面最高点我们要把它卖掉。低点我们再把它接过来，想法是正确的，理论也是正确的，但是实际上做不到。因为人都不是神，不知道未来会发生什么事，一个做不到的理论，实际上就是悖论  余军冷静下来思考，他分析自己买的是企业，正如巴菲特所说，在投资的时候,我们把自己看成是企业分析师，而不是市场分析师,也不是宏观经济分析师,更不是证券分析师。 余军：我在想我每年都去这些企业做调研，我选的企业有错吗？我认为我选的企业没错，但我投资的企业没错，我为什么财富会缩水呢？问题出在哪里？市场出了问题，而不是企业出了问题，那我为什么还要去看市场呢？我就当市场没有发生一样，所以从此以后我就不看行情了，我的手机上是没有行情软件的，我的办公室里面也是没有市场行情的。因为我看的不是每天价格的波动，我看的是企业的价值，它的内在价值，它的盈利能力。当时有一个数据，让我非常惊讶，因为我发现在2008年最低点的时候，我的个人资产尽管缩水了70%多，但是我的个人资产比2003年底开始全部身价投到股市里面去的财富还涨了一倍以上，还赚了一倍以上，也就是说在这么大的熊市最低点的时候，我还赚了一倍多。这是在2001年以前从来没有发生过的事情， 经过这一轮牛熊更迭，余军认为，好股票任何时候卖掉都是错误的，一切的重点都围绕企业，而不是市场因素。只要企业没问题，就可以不顾及大盘因素，任凭波动，任凭股灾，他都坚守。余军开玩笑说，自己采取的是“乌龟政策”，以不变应万变，波澜不惊，但却长寿。 余军：所以我们就只能做到一点，熬着，一个好公司牛市里面我们也拿着，熊市里面也拿着，然后我们在里面待上15年，跟它熬着。今天反过头来看，我们可以发现在任何时候，在过去的15年中间，任何时候卖掉茅台都是错误的。六千一百点卖掉茅台也是错的，一千六百点卖那更加是错的，不涨不跌的时候卖还是错的。所以好公司是要坚决的拿在手里，然后伴随着公司的成长而成长，这才是我理解的价值投资  在采访的众多投资者中，余军是唯一一个自始至终都没有打开过交易软件的人，因为他的手机没有装交易软件。为了不受市场因素的干扰，余军远离喧嚣，在离深圳市区数十公里的大鹏湾，余军承包了几亩农地，当起了农夫。青菜、西红柿、茄子，轮番种植，余军乐在其中。 记者：什么时候开始说想到用种菜这种方式，来让自己远离这种喧嚣？ 余军：这是2011年以后，因为跟着企业，伴随着企业的成长，它需要时间，那么这个需要时间的话呢，那需要我们慢慢地跟着企业成长。那么有的时候呢确实是感觉精力过剩，我们就做点健康的事情，种种菜，运动运动，晒晒太阳，我觉得种菜很好的，然后种的这个这么好的菜，自己又可以吃，又没有农药，又没有化肥。我们现在身边的朋友都在吃我们种的菜，我没事就送给他们一些。 余军也是一名帆船爱好者，如今，练功，出海，种菜，调研，是余军生活的全部。他希望自己能执行合一，做个A股市场的常青藤 @今日话题 $格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$ $中国平安(SH601318)$
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