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今天的投教课堂，我们向大家介绍一位价值投资的大师——乔尔· 格林布拉特。 说到价值投资，大家第一个想到的应该是股神巴菲特。原因很简单，在投资的江湖里如果投资实力用投资回报率来衡量、江湖地位用财富来衡量，那么巴菲特无论从投资业绩还是从财富总量来看，都是毋庸置疑的最成功的投资大师。福布斯2018年富豪榜上，巴菲特以840亿美元位列第3名，而这个榜单里绝大部分的富豪都是做实业的。 事实上，价值投资派的思想源自格雷厄姆，追随者人才济济，巴菲特和格林布拉特都是价值投资的衣钵传人。巴菲特毕业于哥伦比亚大学商学院，直接师从格雷厄姆；格林布拉特则是格雷厄姆的忠实门徒，任教于哥伦比亚大学商学院。 巴菲特曾说，如果他要教一门商业课，他会教两点：一是如何对一个企业估价，二是如何看待估价。这也是格林布拉特正在做的事。格林布拉特在哥大商学院给学生讲课的内容是“证券分析”与“价值和特殊境况投资”。在格林布拉特的眼中，价值代表股票的本质，股票的交易价格最终会向其价值靠拢。  下图是全球投资大师的投资回报图谱，其中纵轴表示与标普500相比的超额回报率，横轴表示该投资大师保持该超额回报率的年数。我们可以看到，“长跑冠军”巴菲特维持超额回报的时间最长，而乔尔· 格林布拉特的超额回报率最高。尽管在国内，乔尔· 格林布拉特的名气远远小于巴菲特，但是在美国，他和巴菲特都是价值投资派的殿堂级大师。  1985年，垃圾债大王Michael Milken给了乔尔· 格林布拉特700万美元的启动资金，乔尔· 格林布拉特创建了自己的对冲基金，即哥谭资本。乔尔· 格林布拉特管理的基金自1985年成立至2005年的二十年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，年均回报率高达40% ，其中前十年（1985-1994）扣除费用后的年度复合增长率更是高达50%，被誉为华尔街投资史的一项奇迹 。 说到这里，大家或许也很好奇这位投资大师的经历，那么我们就一起来了解一下吧。 1957年12月13日，乔尔· 格林布拉特出生于纽约。1980年，他在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得MBA学位。当他在沃顿商学院读书的时候，沃顿属于有效市场理论学派，课堂上讲的都是有效市场理论。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。这套理论无法让乔尔· 格林布拉特产生共鸣。大三那年，他偶然读到了一篇关于本杰明·格雷厄姆（价值投资学派创始人，巴菲特的老师）的文章。读了这篇文章，乔尔· 格林布拉特豁然开朗。从此，他的投资观念发生了彻底的改变，他意识到投资就是要弄清楚一个东西值多少钱，然后花很低的价格买下来，留足安全边际。 在沃顿读研究生时，他和几个同学一起研究买入低于清算价值的股票投资策略，毕业论文就是写的这个题目，并且发表在著名的学术期刊上。核心思想是只要买的够便宜，就能赚钱。其实巴菲特早期也是这么做的，这叫“捡烟蒂”策略，就是用近乎白捡的价格收别人扔在地上的烟屁股的意思。这个策略现在依然有效，只是策略所能承载的资金量有限，市场上的“烟蒂”没有那么多，因此无法容纳太大规模的资金。 1980年乔尔· 格林布拉特从沃顿商学院毕业的时候，美国股市并不吸引人。在过去的13年中都没涨。出于对投资真正的热爱而不仅仅是为了赚钱，乔尔· 格林布拉特1980年从沃顿商学院毕业后就加入了一家刚成立的对冲基金，做并购风险套利投资。这家公司的策略是这样的：在看到并购公告后买入一家公司，希望通过并购完成来获利。这么操作的风险和收益基本是这样的：并购成功，赚1块钱；并购失败，亏10块钱。这样的风险收益比显然并不合适。于是乔尔· 格林布拉特开始寻找类似“成功赚1块钱，失败亏1毛钱”的投资机会。经过5年的努力，他找到了这样的投资逻辑和投资方法，于是在1985年获得垃圾债大王Michael Milken的 700万美元的启动资金后，乔尔· 格林布拉特成立了自己的对冲基金（哥谭资本）。 乔尔· 格林布拉特喜欢在少有人关注的领域里寻找赚钱机会，可能是市值太小没人愿意关注、可能是情况特殊或者很复杂一般人看不懂等原因市场上总存在少有人关注的领域。在不被人关注的领域里寻找被低估的投资机会要比费尽心机寻找下一个大牛股容易多了，因为评估股票的价值比预测未来发展方向要简单。正如巴菲特所说，既然找得到30厘米高的栅栏，何必非往3米高的栅栏上冲呢？巴菲特早期也做了很多类似的事情，从少有人关注的领域投资小规模的资金去赚钱。但是当他的钱规模够大的时候他只得离开这样的领域，给后来的人留出空间。2000年的时候，巴菲特曾说“给我100万美元，我每年能赚50%”。100万美元的规模，有很多机会可以抓。资金规模越大，投资机会越少。小资金在投资中不受限制，所有公司可以随便挑、随便买。巴菲特现在管理的规模太大了，所以只能从大约300只大盘股里挑选，小规模的投资对他的资金量没有意义。 从1985年成立公司到1994年这10年的时间中，扣除基金的所有费用后，乔尔· 格林布拉特管理的对冲基金年均收益率高达50%，成为了华尔街的一个投资奇迹。 乔尔· 格林布拉特把自己这十年的成功归因于以下三个因素： 1、管理的资金规模小 他的起步资金是700万美元，在管理了 5年之后向外部投资人返还了一半本金和投资收益，十年后将外部投资人的本金及收益全部返还。 2、看准机会后集中投资 他管理的80%以上的资金只配置到6到8只股票中。这样集中持股当然也带来了很高的回撤风险，由于乔尔· 格林布拉特管理资金中有外部投资人的钱，当他坚定看好的股票价格出现下跌的时候，外部投资人并不都能坦然接受，这也是他退还外部投资者资金的原因。 3、运气好 这一时期，经过摸索，乔尔· 格林布拉特接受了巴菲特的理论“在便宜的价格买好公司”，并根据这个投资理念发明了著名的股市投资“神奇公式”。 举个例子，如果我们找到了一只股票，价值10块钱，价格是6块钱。很便宜，安全边际是10-6=4元钱。问题是，我们没有这家公司的控股权，它的生意还不是个好生意。时间长了，我们的安全边际可能越来越小。因为没办法控制公司的资产，原来的价值10块钱可能变成价值8块钱，安全边际就缩小到2块钱了。所以投资不能只图便宜，要想办法去寻找现在价值10块钱未来可能变成价值12块钱的公司，让安全边际随之增加。 那价值10元的公司为什么可以用6元的价格买到呢？因为市场不理性，总存在价值投资的机会。标普500指数从1996年到2000年翻倍，从2000年到2002年腰斩，从2002年到2007年翻倍，从2007年到2009年腰斩，2009年至今翻了3倍……这还只是500只股票的平均价格指数，对于个股来说会更疯狂：有些受人们追捧的成为热门股，有些被人们嫌弃的成为冷门股。个股的波动远比指数剧烈。人们总是有喜好和厌恶，被人们追捧和遭人厌恶的股票有天壤之别。格雷厄姆认为市场价格围绕公允价值波动。只要实事求是地给公司估值，实事求是地做投资操作并耐心等待，在价格低于价值时买入，在价格高于价值时卖出。 如果会正确的给公司估值，那么最终一定会得到市场的认同，只不过没法保证那是在多久以后，也许是两三周、也许是两三年，但是市场最终一定会认同。在90%的概率下，在两三年时间内，市场一定会认识到一只股票的价值。所以如果能做一个包含若干股票的投资组合，那么平均下来市场认可正确估值的时间会更快。  这就是神奇公式诞生背后的故事。至于这个神奇公式到底是一个什么样的公式？我们先卖个关子，留到下集再说。 一个好消息是，根据神奇公式编制的指数：中证价值回报指数（代码930949）已经发布，挂钩这个指数的基金产品中邮中证价值回报指数基金也已经在筹备发行中，大家敬请期待。  以上内容来自2015年霍华德· 马克斯在沃顿商学院中对乔尔· 格林布拉特的访谈。著名投资大师霍华德· 马克斯是乔尔· 格林布拉特在沃顿商学院的师兄，两人关系非常好。在霍华德· 马克斯的经典著作《投资最重要的事》一书中，乔尔· 格林布拉特的“弹幕”到处飞。这本书可以媲美巴菲特的《巴菲特致股东信》和芒格的《穷查理宝典》，被诸多投资者奉为圭臬，是价值投资最经典的读物之一。书中霍华德· 马克斯先生详细阐述了“第二层次思维”、价格/价值关系、耐心等待机会、以及多元化投资等概念，对自身的决策以及偶尔的失误做出了坦诚的评价，为读者进行批判性思考、风险评估、建立投资策略提供了宝贵的经验教训。 |
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