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相比TMT行业的火爆，经营酒店就像一门昨日黄花的生意。酒店业兼具房地产和服务业双重属性，而十几年来中国市场价格上涨最厉害的就是一二线城市物业，加上人工成本的快速上涨，酒店业的利润并不那么性感。 但就是这门不性感的生意，吸引了大土豪安邦，连续几年大手笔收购酒店物业和酒店管理公司，虽然安邦收购的是海外的酒店业资产，但它看好这门生意的逻辑却是相通的。 酒店业的生意逻辑 1、从财务指标角度看，酒店开业前要大量资本投入，财报计算每年经营成本都要计入大量折旧和摊销，因此酒店净利润和ROE数字并不好看，但酒店的经营净现金流却很稳定，且一般高于财务上的净利润。从现金流的角度看，酒店是一项好资产。 2、从酒店业务发展趋势看，传统酒店业虽属于重资本行业，但自上世纪90年代来，世界主要酒店集团都进行了轻资产改造，酒店不再购买或者租赁物业，而是专门做管家婆，替业主管理酒店，收取品牌授权费和管理费。 在资本市场上，轻资产的酒店能获得较高的估值，比如喜达屋、万豪、凯悦、希尔顿，市盈率都在25以上。具体到中国市场上，酒店业的轻资产趋势则与经济型酒店的崛起分不开。“先培育直营店，后发展加盟店”的模式使如家、汉庭、7天能以较少的资本投入，迅猛发展出2000多家店的规模，并获得了海外资本市场的追捧。他们先后登陆美国资本市场，形成了中国酒店业的第一波资本化浪潮。 经过10多年跑马圈地，经济型酒店市场如今日渐饱和。因为营收、利润高速增长不再，7天、如家相继从美股市场退市，第一波资本已退潮。 然而一波未平一波又起，与10多年前一样，这次酒店发展浪潮得到资本的推波助澜，不过主角是国内的资本市场。 为何国内资本看好中端酒店 就在半个多月前，A股上市公司锦江股份宣布以17.488亿元收购维也纳酒店有限公司80%股权，以分店数量计，维也纳是国内中端酒店市场份额最大的品牌，拥有直营店46家，加盟店257家。锦江则是国有老牌酒店集团，拥有“锦江之星”、锦江都城等连锁酒店品牌。 经济型连锁酒店集团三强——华住（前身为汉庭）、如家、铂涛（前身为7天）目前已把发展中端酒店品牌作为重中之重，华住力推全季、如家主打和颐，铂涛一年多来更是推出了十几个中端酒店品牌。目前，铂涛、如家已分别被A股上市公司锦江股份、首旅酒店收购。 显然，随着国内资本力量介入，中端酒店市场深度整合已经开始。资本为何看好中端酒店？ 1、 中端酒店是指相对经济型酒店而言，有更好品质感、设计感，价格又低于五星级酒店的分类。从市场需求看，服务、装修简单的经济型酒店已无法满足中国中产阶层消费升级的需求。中端酒店正逐渐成为主流消费选择，拥有广阔的市场。  2、很多经济型酒店是10年前签下的物业，随着租约到期，续签租金上涨使其毛利空间大幅下降。对连锁酒店集团来说，中端酒店是一个能替代经济型、拥有良好投资回报预期的产品。 3、在中国酒店业存量市场中，占比最大的是遍布城市优越地段的老三星酒店，据估计有1万家左右，它们同样面临产品老化、投资回报低的问题。基于提升资产回报率的考虑，将这些酒店物业升级改造为中端酒店，会成为物业持有者的优先选择。 可以预期，目前供应量不到千家的中端酒店市场，会在未来几年迎来爆发式增长，如同当年经济型酒店大发展的盛景一样，提前布局的资本将有可能获得巨大的增值空间。 值得注意的是，此波酒店业资本浪潮不仅发生在A股市场，新三板也成为新兴中端酒店品牌对接资本的重要通道，目前，已有5家中端酒店公司挂牌新三板，航旅巨头海航集团旗下的酒店版块——海航酒店也正在申请挂牌新三板。  中端酒店老手君庭 且不论5家酒店公司的营收规模，先从产品角度筛选企业。在携程评分上，5家酒店品牌中君亭的评分是最高的，在4.2~4.6之间（5分满分）。我相信，好公司的产品必定令人满意。反之，能提供好产品的公司至少不会差劲。  君亭是一家擅长精耕细作的公司，其第一家酒店开业至今已有10年。到目前为止，君亭开业（试营业）酒店20家，其中直营店15家，托管店5家。与竞争对手相比，君亭的体量偏小，但市场的口碑不错，特别是其东方文化元素的装修风格在国内刻板的中端酒店品牌中令人耳目一新。 成长性分析 13~15年，君亭的营收分别为1.86亿、2.27亿、2.74亿。君亭财报按产品收入类别对营收结构做了披露，15年财报显示，托管店收入占1%不到，说明君亭目前绝大部分营收来源于直营店，直营店是拉动营收增长的引擎。  我们来看看君亭的直营店生意做得怎么样。   2013年-2014年君亭直营店收入对比  经调整后得出的13年-14年君亭成熟期酒店对比 注：君亭股转书详细披露了13、14年各直营店财务状况，但15年年报只披露了两家新店——西溪谷店和汇和店的营收。为对比基准一致，15年直营店收入算法为：客房收入 餐饮收入 转租收入-两家新店收入 另，15年君亭将银隆店从挂牌公司转让出去，所以15年君亭的收入不包括银隆店。13年、14年的直营店收入也将分别减去当年银隆店的收入。 君亭15年的平均出租率和平均房价都在上升（见下图），这10家成熟店面(开业18个月以上)居然营收下滑！ 很大可能是，15年四家新店表现优秀——溪谷店营收2100万，汇和店营收3100万，南京店房价部分千元以上，创造了君亭平均房价之最，拉动了其整体平均出租率和平均房价。 RevPAR（实际平均房价*出租率）是观察酒店经营水平的核心指标，君亭15年RevPAR289.04，比14年略有攀升，这个RevPAR数值处于什么水平？我们将它与同业对比一下。  注：1、表中所列华住旗下中高端酒店品牌经营数据摘自《华住2015年财报》，包含禧玥酒店、漫心度假酒店、全季酒店、星程酒店 2、表中所列如家旗下中端酒店品牌为和颐酒店，经营数据摘自《首旅股份重大现金及发行股份购买资产暨关联交易报告书》 3、表中所列经营数据包含铂涛旗下所有中高端酒店品牌，摘自《锦江股份重大资产购买报告书》 与三大连锁酒店集团的中端品牌酒店相比，得益于较高的平均房价，君亭的RevPAR稍领先于同业。这说明在中端酒店品牌阵营里面，君亭的品牌定位和价格政策高于同类产品，客户定位于35-45岁有较好涵养、更高消费能力的白领层。 从平均入住率看，君亭落后于三大连锁酒店集团的中端品牌了。主要是绍兴店、义乌华丰店、义乌城中城店、南昌店4家店（均开业18个月以上，占君亭成熟店面的4成）入住率偏低，拉低了整体入住率。 南昌、绍兴、义乌皆属三四线城市，其人流量、消费能力、客群品位能否与君亭的定位相匹配，值得怀疑。这实际上反映了君亭早年发展的市场布局问题，过于局限在浙江市场，未能前瞻性地集中资源在更有市场需求的一二线城市。这对一个已有十年中端品牌运营经验的酒店公司来说，实属战略失误。 君亭挂牌新三板后，开店步伐加快。上海、昆山、武汉（终于走出长三角了）的新店相继开业，16年下半年另有3家店（宁波、昆山、三亚）计划开业。 根据君亭股转书规划，2017 年预计新开15-20 家，18 年新开20-30 家。估计大部分新店为直营店，因为从财务角度看，直营店才能带来营收大幅增长。据14年财报，君亭平均每家直营店营收约为2300万。按照目前的新店扩张计划，即使君亭在三四线城市的老店收入继续下滑，依靠新开直营店，君亭未来3年的营收增长仍动力十足，预计每年可达到60%以上的营收增幅。 推行直营店扩张计划，最大问题是资金。君亭14~15年经营净现金流分别约为7300万元、5400万元，未来3年经营净现金流增长率预计可维持在35%~60%之间。以一家酒店2000万的装修费用计，君亭未来3年利用自身流动资金开设新酒店数量上限分别为6家、8家、12家，与计划的开店数量存在一定差距。并且，15年报披露君亭有一笔2亿元的长期借款，资产负债率达79.9%，借债扩张的空间已经不大。所以，君亭对资金的需求十分饥渴，而股权融资则是君亭寻求扩张的关键。 成本分析 1、 酒店经营最大成本是租金，占营收比例的25%-40%之间。君亭物业成本占其客房收入的25%左右，属较低水平。君亭在股转书上表示，物业成本低是公司的一大优势，“在目前中端酒店市场上，公司的产品品质及投资密度明显高于其他品牌，因此公司给业主物业的增值效应明显大于竞争者。与同行竞争品牌相比，公司的物业成本比大多数竞争对手低 15%~20%”。 2、 以 租赁物业作为经营模式的酒店公司，其资产负债表最大的资产项，一般都是长期待摊费用。特别是正在快速扩张直营店的酒店公司。这个长期待摊费用其实就是酒店的装修费。 根据君亭股转书，截至15年6 月 30日公司共控股11家酒店，合计投入装修费约 1.8亿原。君亭财报会计政策是按照8年计提摊销。截止15年12月31日，尚有1.16亿余额未摊销完，占总资产的36.6%。8年即一年0.22亿，约占公司客房收入的10%、总营收的8%。  我认为，这张表反映了君亭的核心力——上海中星君亭以8万元的单房装修成本，造出RevPAR为550元的酒店！这当然与酒店优越地理位置分不开，但更要归功于君亭优秀的产品设计能力，和在施工中成本控制的深厚功力。君亭深耕中端酒店十多年，积累了打磨不同物业形态中端酒店产品的经验，对不同物业装修能对症下药，这是竞争对手很难模仿的。 盈利能力分析 君亭各直营店盈利能力参差不齐，有赚钱能力超强、一年净利1000万的上海中星店，也有惨淡经营、一年亏160万的义乌华丰店，可以看出，经济越发达的城市的店盈利能力越强。上海柏阳店、合肥店2013年开业，当年亏损，经过一段时间的培育，随着知名度、入住率的提高，14年净利润已由负转正，预计未来两年会取得较高的盈利增幅，成为君亭的业绩增长动力。2015年开业的杭州汇和店、灵溪店，相信也会在2016年贡献利润。 新店的装修投入，会使君亭接下来的资产负债表中的在建工程资产项加大。酒店开业后，在建工程变为长期待摊费用转入利润表摊销.预计15、16两年6家开业新店的装修费用摊销，会使君亭今年的利润增幅有限。 君亭的股转书、财报显示，无论营收还是净利润，直营店客房业务贡献了绝大部分，托管业务的收入只有区区180万元（占总营收的0.67%）。君亭股转书显示目前已托管7家酒店，但公司只披露了4份托管合同，见下图  从合同披露的信息看，君亭单个委托项目收入应该约有100万/年，即使按4个项目算，一年委托业务收入至少有400万元，这与目前财报披露的数字并不匹配。 酒店托管业务的毛利率远远高于直营店的毛利率，从华住、如家、铂涛三家的财报看，直营店的收入占总营收的85%，加盟店业务的收入占15%，但加盟店业务贡献的净利润却占到70%。 但必须有足够多的直营店开业，酒店形成品牌效应，才能吸引加盟商加盟，那时加盟店才会是酒店公司利润的顶梁柱。所以，对现阶段直营店不到20家的君亭来说，做大直营店仍是最优策略。 然而，如上文分析，短时间大量开店，公司资产负债表会迅速扩张、财务风险剧增。因此，在发力直营店的同时，君亭也要考虑积极拓展加盟店或托管店。发展加盟业务有一个比较取巧的办法，就是将手头成熟的直营店出售给业主或第三方，收回前期投资；同时与收购方签订托管或加盟协议，授权其在原酒店位置继续使用君亭品牌经营，进一步获取管理费或服务费。这么做，既能壮大酒店的连锁规模，又能减轻扩张的资金压力。这也是前文提到的酒店轻资产的经营策略之一。 竞争对手分析 中端酒店正成为群雄逐鹿的新兴市场，外资品牌（万豪、希尔顿、雅高）、本土连锁酒店集团、老牌&新兴中端酒店品牌都在加速圈地。 君亭的强敌中，外资酒店集团优势是品牌，劣势是缺乏落地布局能力，而密集布局正是本土连锁所擅长的，所以这两方正在结成同盟。比如万豪与东呈合推万枫，希尔顿与铂涛合推欢朋，雅高与华住合推美爵、美居。 借力（包括收购）外资品牌，是本土连锁酒店集团正在推行的、多品牌中端酒店市场策略的一环。不同于经济型酒店可以依靠单一品牌打天下（如家、汉庭、7天），中端酒店呈现出个性化、特色化和多元化市场特征，使以往那种以单一品牌、单一标准快速复制，规模运作的市场扩张方法失效了，这就迫使本土连锁开发多个中端酒店品牌，以契合中端市场不同的细分人群。比如铂涛推出了丽枫，接着又推出了十几个中端品牌。 与上述多品牌策略不同，君亭秉持的是单一化品牌与多元化产品的开发思路。君亭管理层认为，单一品牌多元产品有其独特优势：从设计到开发，能力都聚焦于一点；又要根据不同地域市场的变化，设计出吻合当地需求的酒店产品。做到既有统一品牌风格，又有能动变化的酒店产品。 君亭还有一个强大对手——亚朵酒店。 亚朵是近年中端酒店领域异军突起的一个年轻品牌，以人文阅读和摄影为主题，吸引了相当多的粉丝追捧，在产品品质、品牌营销、内部管理方面又做了很多创新。目前扩张势头很猛，2013年第一家酒店开张，至今在全国拥有开业酒店51家。据其CEO王海军称，今年亚朵直营店数量增长将超过100%。而2015年1月，亚朵已完成B轮3000万美金的融资，公司估值达10亿人民币。 对这块人人想吃的蛋糕，争夺城市合适物业必是处于成长期中端酒店市场的竞争焦点。酒店业就算再过100年，地理位置的比拼仍是首位。中端酒店对物业的要求与二、三星级的结构相似（如单栋建筑、有电梯等），这类物业在一二线城市核心地段供应有限，蜂拥而至的竞争者将使物业租赁成本**提升。 另一方面，因为门店数量偏少，在发展前期阶段并不适合打造会员体系和直销平台。但随着分店规模扩充，会员体系、直销平台是君亭亟需克服的短板。目前几大经济型连锁酒店集团都拥有几千万会员，暂不说有效会员数量要打个折扣，且经济型酒店会员不见得都会愿意花两倍价钱消费中端酒店，但基于庞大的会员基数，以及部分会员随收入增长而升级消费。 连锁酒店集团可借此为旗下酒店进行营销，培育和输送稳定客流。在客源竞争上占尽优势。从品牌的长远发展和财务的角度看，成熟的会员体系，能提高会员对品牌的忠诚度，提升直销渠道收入，降低对OTA的依赖，提高RevPAR，吸引更多加盟商。 |
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