|
报告导读 公司固废业务进入产能快速释放期，燃气水务经营稳健提供良好现金流；业绩质量高+固废业务占比提升使得公司估值有提升空间。 摘要 首次覆盖，“增持”评级。我们预测公司18/19/20年净利润为7.90/9.15/10.74亿，对应EPS分别为1.03/1.19/1.40元；参考可比公司估值，给予公司2018年18倍PE，目标价18.54元，有18%向上空间。公司为全面发展的公用事业平台，固废业务进入高增长期，燃气水务经营稳健，提供良好现金流，业绩质量高+固废业务占比逐步提升，使得有估值提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 业绩符合预期。1）2018H1扣非归母净利润同比增长24%，扣非净利润高增长主要由燃气发展30%股权并表及燃气、固废业务快速增长贡献。2）2018H1毛利率33.97%，同比增长2.85pct；3）各项费用率稳中有降。 垃圾焚烧行业进入产能加速释放时期，公司新产能快速投产驱动固废业绩高增长。1）垃圾焚烧行业目前随着已建成项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量的增加，在原厂区周边改扩建逐渐成为新趋势。改扩建项目推进较新建来说相对更为顺利，我们判断，行业目前正在进入产能加速释放时期。2）公司尚未投产的11个项目中，28%的新增产能为改扩建项目，产能进入确定性较强的加速释放阶段。2018H1项目推进顺利，大连项目已满产、哈尔滨项目已完工、顺德产业园垃圾焚烧及污泥项目已建成调试、廊坊二期预计年底建成、孝感项目选址确定预计年内开工。3）提供固废处理全产业链综合服务的“瀚蓝模式”全国领先，不断异地复制，参股顺控，中标开平，与瑞曼迪斯合作，为公司带来增量项目。 风险提示：项目投产进度低于预期。 
1. 2018H1扣非净利润增长24%，业绩符合预期 1.1. 业绩高增长，主要由燃气发展剩余30%股权并表及燃气、固废业务快速增长贡献 公司发布2018半年报，2018H1实现营收22.9亿元，同比增长16.7%；归母净利润5.0亿，同比增长59.1%；扣非归母净利润3.56亿，同比增长23.7%。 公司扣非后净利润增长24%，主要受到燃气业务和固废业务带动 上半年公司归母净利润5.0亿，同比增长59.1%；扣非归母净利润3.56亿，同比增长23.7%。其中非经常性损益主要是来自处置官窑市场获得非经常性损益1.6亿。扣非净利润方面，主要是受到燃气业务和固废业务带动： 1） 燃气业务盈利能力提升：燃气销量增长及购销差价上升，使得燃气发展实现净利润1亿元，较上年同期增长29%；2018上半年完成燃气发展30%股权收购，燃气板块并表净利润较上年同期增长4553万（+84%）； 2） 固废业务新项目投产：创冠实现净利润7703万，较去年同期增长11%；南海绿电实现净利润8706万，较去年同期减少4%，主要是因为绿电一厂改扩建项目的所得税优惠“三免三减半”中的“三免”已经到期，所得税增加； 3） 其他经营改善：污水管网运营收入增加；供水业务水损治理取得一定成效。 
公司上半年整体毛利率基本维持稳定 公司上半年综合毛利率为33.97%，较去年同期增长2.85pct，基本维持稳定，其中燃气/供水/污水业务毛利率较去年同期分别提升3.79pct/5.90pct/6.18pct。 固废业务毛利率为39.24%，较去年同期微降2.46pct，我们认为固废业务毛利率下降是两方面原因：1）公司固废项目集中转固，增加摊销成本；2）伴随环保压力加大，公司采购石灰活性炭增加，提升运营成本。 
各项费用率稳中有降，尤其注意公司较强的融资能力 上半年公司三项费用稳中有降，其中销售费用率为1.41%，较上年同期下降0.23pct，公司固废、燃气等业务的公共事业属性较强，销售费用一直比较平稳；管理费用率为6.39%，较上年同期上升0.74pct，主要是新增并表单位及技术科研投入增加；财务费用率为4.52%，基本与上年同期持平，而公司18年上半年新增贷款3.4亿元，在当前较为紧张的融资环境下，新增贷款后仍可保持稳定的财务费用率，体现出公司能够以较低的成本获得贷款，具备较强的融资实力。 
1.2. 固废项目推进顺利 2018年上半年公司主要固废项目进展顺利：1）大连垃圾焚烧项目（1000吨/日）已实现满产运营，哈尔滨餐厨项目已完工；2）顺德固废产业园项目工程进展顺利，垃圾焚烧项目（3000吨/日）、污泥处理项目（400吨/日）已基本建成，正在调试，预计10月中旬投产；3）廊坊垃圾焚烧二期扩建项目（500吨/日）预计于年底建成；4）孝感垃圾焚烧项目签署补充协议，总设计规模从1050吨/日增加至2250吨/日，项目选址已确定，预计于年内开工。 1.3. 公司现金流优良，业绩质量高 公司现金流良好，业绩质量高，经营活动产生之现金流量净额/净利润及销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入指标都领先整个环保板块，符合当前市场偏好，估值有提升空间。 
2. 全面发展的公用事业平台型公司 2.1. 稳步拓展为供水+污水处理+固废+燃气的平台型公司 公司成立于1992年，原名南海发展，2013年更名瀚蓝环境。2000年以自来水业务上市，2004年进入收购佛山南海多家污水处理厂切入污水处理行业，2006年成立南海绿电收购南海环保电厂进入固废处理行业，2012年、2014年及2018年分别收购燃气发展40%、30%、30%的股权，完善燃气业务布局，2014年收购创冠中国100%股权成为全国性的固废处理企业，2016年与瑞曼迪斯成立危废合资公司。 
目前主营业务包括供水、污水处理、固废及燃气。 供水及污水处理：公司拥有136万立方米/日的供水产能及58.3万立方米/日的污水处理产能。 燃气：公司是佛山市南海区唯一一家管道燃气供应商；在江西樟树市拥有11个镇街的燃气特许经营权。 固废：目前拥有3个固废处理环保产业园、15个垃圾发电项目、2个垃圾填埋场项目、6个餐厨处理项目、3个污泥处理项目、1个危废处理项目、4个农业垃圾处理项目等，生活垃圾焚烧发电处理总规模24,300t/d，生活垃圾卫生填埋总库容量1,030万立方米，垃圾压缩转运5,000t/d、餐厨垃圾处理1,350t/d、污泥处理1,350t/d、危废处理255t/d、农业垃圾处理125t/d。 
2.2. 实际控制人为佛山国资委，引入国投电力为战投 佛山国资背景：公司目前的实际控制人为佛山市南海区公有资产管理委员会，合计持有公司36.68%的股份；公司控股股东为佛山市南海供水集团有限公司，持有公司17.98%的股份。 
引入战投国投电力，成为公司第三大股东。2017年12月25日，创冠环保三年期定增9102万股解禁，已减持2500万股，剩余6602万股（占总股本8.62%）于2018年5月4日转让与国投电力，转让价格13.47元/股，国投电力至此成为公司第三大股东。 
3. 固废业务进入产能快速释放期，燃气水务提供优质现金流 公司过去十年来营收与净利润稳健增长。2017年毛利构成中，固废、燃气、供水、污水业务占比分别为43%、22%、20%、5%，其中固废业务占比逐年提升。未来随着公司固废处理产能的进一步释放，固废业绩有望保持较高增速，成为公司业绩增长最主要贡献点之一。 
3.1. 固废：垃圾焚烧行业进入产能加速释放时期，公司新产能快速投产驱动固废业绩高增长 1）垃圾焚烧行业进入产能加速释放时期。 垃圾焚烧行业仍处于高速发展期：目前全国生活垃圾清运量正在逐步增长，2016年增速超过6%，总量突破两亿吨；与此同时，生活垃圾无害化处置量稳步提升，其中，焚烧处置量年增速在15%以上；2007年-2016年，焚烧占无害化处置比率从15%上升到38%。而根据“十三五”规划，到2020年末，我国垃圾焚烧处理能力要占到总无害化处理能力的50%以上，日处理能力目标达到59.1万，约为2016年垃圾焚烧处理能力的两倍，这意味着自2017年起每年增长率将达20%以上。
“十三五”规划投资超千亿：根据《十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4亿元。其中，无害化处理设施建设投资1699.3亿元，收运转运体系建设投资257.8亿元，餐厨垃圾专项工程投资183.5亿元，存量整治工程投资241.4亿元，垃圾分类示范工程投资94.1亿元，监管体系建设投资42.3亿元。 垃圾焚烧行业产能加速释放时期到来：垃圾焚烧项目有典型的邻避效应，在投建的过程中易受到周围居民的抵制，导致项目进度滞后，产能投放速度不确定。行业经过多年的发展，随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量的增加，在原厂区周边改扩建逐渐成为新趋势。对于改扩建项目，周边群众接受度相对较高，项目推进较新建来说相对更为顺利，我们判断，行业目前正在进入产能加速释放时期。
2）在手24300吨/日垃圾焚烧产能，产能排名全国第14，进入加速投运阶段。 公司的垃圾焚烧项目主要由2014年收购的创冠环保（现瀚蓝（厦门）固废公司）及瀚蓝固废投资运营，截至目前，创冠环保投产8300吨/日、在建及筹建6000吨/日；瀚蓝固废4500吨/日，在建及筹建5500吨/日；在还未投产的11个项目中，28%的新增产能为改扩建项目，产能进入确定性较强的加速释放阶段。
3）“瀚蓝模式”全国领先，不断异地复制。 提供固废处理全产业链综合服务的“瀚蓝模式”全国领先。 南海固废处理环保产业园—全国最高运营水平的垃圾处理厂之一：公司的南海固废处理环保产业园投资23亿，是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，拥有代表全国最高运营水平的“AAA级无害化焚烧厂”。南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程，南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，拥有国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标；目前拥有日处理生活垃圾3000吨、日转运生活垃圾4000吨、日处理300吨污泥处理的产能，1500吨提标扩能工程正在推进中。 破解垃圾围城的“瀚蓝模式”获得业内和官方的高度认可。产业园以垃圾焚烧发电项目为能源核心，配置生活垃圾转运、污泥处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理等完整的生活垃圾处理设施，各处理环节实现资源共享、资源互换，以高效协同的方式，实现生活垃圾的无害化处理、资源化循环利用。同时，产业园模式在节省土地资源、降低处理成本、减少污染物排放、便利监管等方面的特点十分突出，具有社会成本最小化的显著优势。
参股顺控，中标开平，“瀚蓝模式”不断异地复制。 参股顺控：1）2016年9月瀚蓝固废出资3亿元，占广东顺控增资扩股后的34%股权；由瀚蓝固废与顺控环投控股股东广东顺控两方共同出资组建运营公司，负责顺控环投热电项目建成投产后的生产运营，瀚蓝固废占运营公司70%的股权；总投资18亿元。2）顺德产业园协同处理生括垃圾(3000吨/日、餐厨垃圾300吨/日、污泥处理项目700吨/日。 中标开平：2017年4月，公司成功中标广东省开平市固废综合处理中心一期一阶段PPP项目，包括生活垃圾焚烧发电厂（一期一阶段600吨/日，总规模900吨/日），并配套建设渗滤液处理中心（规模200立方米/天、土建按400立方米/天建设）、填埋场（库容75万立方米）及其实施的配套工程。 携手瑞曼迪斯，拓展危废业务。 2016年5月，公司与德国最大、全球排名前五的废物回收再利用公司瑞曼迪斯于在佛山市成立中外合资公司，公司股权占比51%。 2017年12月12日，佛山绿色工业服务中心工程项目在南海固废处理环保产业园启动建设。这是我国首个中德合资工业危废处理中心。预计两年建成投产，危废项目总投资估算约5.5亿元，建成后每年可处理9.3万吨工业危废物，涉及30多个种类。
3.2. 燃气、供水及污水业务稳健增长，提供优质现金流 燃气发展为公司全资子公司，佛山南海区唯一一家管道燃气供应商，2016年底业务拓展至江西省樟树市。 现拥有液化石油气储配站2个，其中南海气库储配能力为1250立方米，丹灶气站储备能力为300立方米；设计能力1000吨级码头1个，天然气调压计量站4个，储量为900立方的LNG综合储配站1个,储量为200立方的LNG气化站1个。截止至2017年12月，已累计铺设埋地燃气管网约1420公里，在用的管道气用户约26万户（其中工商业用户1040户）。 在江西樟树市拥有11个镇街的燃气特许经营权。 公司质地优良，2014-2016年超额完成对赌，目前经营稳健，2018年，燃气发展剩余股权并表+佛山铝型材和陶瓷行业清洁能源替代改造推进带来主要利润增量。
公司供水管网覆盖全南海区，拥有约20个污水处理项目的特许经营权，业务稳健发展。燃气、供水及污水处理业务为公司带来优质现金流。
4. 投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司18/19/20年净利润分别为7.90/9.15/10.74亿，对应EPS分别为1.03/1.19/1.40元；参考可比公司估值，给予公司2018年18倍PE，目标价18.54元，有18%的向上空间。公司为全面发展的公用事业平台，固废业务进入业绩高增长期，燃气水务经营稳健提供良好现金流，业绩质量高+固废业务占比逐步提升使得有估值提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 固废：2018/2019/2020年营收增速21.4%/38.3%/15.1%，毛利率41.6%/42.3%/43.0%。 燃气：2018/2019/2020年营收增速8.4%/8.2%/8.2%，毛利率21.8%/22.6%/23.3%。 供水：2018/2019/2020年营收增速5.2%/5.0%/5.0%，毛利率27%/27%/27%。 污水：2018/2019/2020年营收增速5.3%/4.8%/4.6%，毛利率35%35%/35%。
5. 风险提示 项目投产进度低于预期。
|
