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国开行的资产负债结构近年来发生了显著的变化 国开行一方面作为经济政策执行者 另一方面也是规模仅次于四大行的银行 此外还是债券市场的重要发行主体 其行为的变化对于经济、金融派生 和债券市场的影响都较为深远 本篇主要分析近年来国开行资产负债行为的最新变化 ...... 来源：兴证固收研究 ID:xyzq_fi 作者：喻坤、黄伟平 1）负债端的变化 近年来国开行负债来源趋于多元化：债券占比下降，央行资金和吸收存款占比上升。从负债资金来源的结构来看，近年来，债券融资在国开行资金来源中的占比已经明显下降，从2010年的超过80%的资金源自债券融资降至2017年的60%，降幅超过20个百分点。与此同时，吸收存款、同业及其他金融机构存放在整体资金来源中的比重分别从9%和3%上升到16%和21%，成为国开行另外两个重要的负债资金来源。整体而言，国开行的资金来源似乎正在从过去较为单一的债券融资逐渐转向债券融资为主、吸收存款和同业存款并重的融资方式上，融资渠道更加多元化。 
国开行的存款源于何处？可能主要是对公贷款派生。令人意外的是，近年来，吸收存款在国开行资金来源中的占比稳步增长，并且绝对规模也保持着每年上千亿的增幅。实际上，从国开行官方披露的存款业务细则来看，国开行吸收存款主要对公存款，而我们认为存款规模的快速上升背后主要源自于贷款的派生： 企业活期存款是存款的主要组成，并且存款增长与贷款增长趋势基本一致。一方面，从国开行的存款类型来看，其中85%左右为企业活期存款，另外15%则来自大额存单、企业定期存款等；另一方面，从存贷款走势关系来看，国开行存款增长与发放贷款的走势一致性较高，表明存贷业务的关联性较强。这与其他金融机构表现并不一致，其他金融机构的存款和贷款走势近年来逐渐弱化，这可能受表外影子银行扩张的影响（如理财对存款形成分流；表外非标也会派生表内存款）。 与其他银行不同，国开行存款主要来源于中西部地区，与贷款分布更加一致。从存款区域分布来看，国开行存款区域结构与其他银行差异明显：国开行的存款大部分集中于中西部地区，占比为60%，而交通银行和旨在为“三农”提供金融服务的农业银行的存款大部分则来源于东部地区，中西部地区存款仅占40%左右。与此同时，国开行存款区域分布与贷款区域结构更加一致，这也指向开行存款可能主要源自贷款派生。 
PSL开启了央行对国开行的大规模资金支持。另一个快速增长的资金来源是同业和其他金融机构存放，2014-2017年余额累计增长接近3万亿。我们推测，同业和其他金融机构存放科目可能包含了央行对国开行的PSL投放：一方面，PSL量级超万亿，而开行负债端超过万亿量级的科目只有发行债券、吸收存款和同业及其他金融机构存放三个科目，其中同业及其他存放科目与PSL规模的走势具有较高的一致性；另一方面，价格方面看，2014-2017年，同业及其他存放科目的利率波动范围在2.77%-3.5%之间，整体也符合PSL的利率水平。基于此，央行对国开行的PSL投放，可能计入了国开行负债端的同业及其他金融机构存放科目中（而非向政府及其他金融机构借款科目），我们推测这背后可能主要受限于央行在法律层面上不能直接对财政主体贷款。 
2）资产端的变化 资产端来看，发放贷款仍是主体，金融投资增长更加明显。国开行生息资产中，发放贷款规模每年仍然稳步增长，2015-2017年平均余额年均增长1万亿左右，不过，贷款在整体生息资产中的占比却呈现下降趋势，主要是由于货币及债券类投资（拆出资金、买入返售、债券投资）规模增长更快。2010-2017年间，发放贷款在资金运用中的占比从85%左右降至75%左右，而同期货币及债券类投资比重则从不到10%上升到16%左右，其中债券投资增长最为明显，2015-2017年平均余额年均增长尝过4000亿，占生息资产增量的40%左右。债券投资中主要以地方政府债、同业存单和公司债为主。 
贷款投向今年来呈现两个维度的转变： 基建贷款增长放缓，棚改贷款快速上升。基建贷款占总贷款比重从2010年的66%下降到2017年的48%，棚改贷款从0迅速升到2017年的25%。贷款行业结构的变化可能主要有两方面原因：一方面，棚改贷款的快速增长与国家大力推进2015-2017年三年棚改计划的政策导向相关；另一方面，基建贷款的增长放缓可能也与基建专项基金设立有关。2015年开启的基建专项金融债和专项建设基金设立后，国开行对基建项目的支持逐渐从贷款转向资本金入股，从而撬动社会资本和配套的银行信贷参与（我们会在下一篇报告中专门讨论相关内容）。 中西部投放占比提升，海外贷款大幅收缩。地区分布来看，国开行东部地区的贷款占比相对稳定，维持在40%上下。而同时中西部则是贷款投放重点地区，比重从2010年的46%上升到2017年的55%，这也与国开行开发性金融的功能定位和中西部棚改力度较大有关。此外，国开行的海外贷款近年来快速收缩，可能部分受到汇率贬值压力下，外币贷款加速偿付的影响。
债券投资快速增长的背后：地方债置换推动明显，存单和公司债结构分化：券种来看，国开行债券投资快速增长的一个重要推动因素来自于政府及准政府债券2015年以来的快速攀升，这可能主要受地方债置换的影响较大。与此同时，同业存单和信用债投资规模近年来也有趋势提升，但波动也较大。并且存单和公司债投资2017年在规模和评级要求上分化明显：2017年国开行存单持有余额下降，但评级要求却明显抬升，基本全部为AAA级；信用债方面则为增持，并且高等级信用债占比下降，无评级信用债占比上升。考虑到存单背后对应的是银行的信用，信用债则对应实体经济，国开行在存单和信用债投资上的分化也与2017年金融层面的压力大于实体层面压力大背景相一致（金融去杠杆导致银行负债压力持续上升，而实体经济复苏支撑信用债表现）。
3）净息差变化 17年国开行息差小幅反弹：负债成本下降，资产收益率止跌。2014年以来，受资产端收益率快速下降的拖累，国开行净息差持续收窄，从2014年的1.9%降至2016年的1.1%。2017年国开行净息差小幅反弹至1.3%，背后同时受益于负债成本的下降和资产端收益率的止跌： 负债端成本下降：债券融资重定价和央行低成本资金补充或是主因。从开行有息负债各科目成本和余额变化情况来看，2017年国开行负债成本的下降主要有两个方面的原因：1）债券余额的加权成本下降。虽然2017年债券市场走熊，国开行债券余额成本的下行可能主要是因为2012-2014年上半年发行的高成本债券到期所导致，而2017年新发行债券成本仍然低于当时的发行成本。但考虑到2017年发行成本已经抬升，2018年开行债券资金平均成本仍有上行压力；2）央行PSL资金对国开行资金来源的补充明显，在国开行有息负债中的占比2017年继续大幅上升，并且PSL资金成本整体低于国开债发行成本。 资产收益率止跌：贷款收益虽仍在下行，债券投资量价齐升，成为主要支撑。2017年国开行资产端收益率并未延续此前的下行趋势，而是与2016年整体持平。结构上来看，虽然贷款的收益率水平从2016年4.40%继续下降至4.27%，但债券投资的规模和收益率均明显上升，成为资产端收益率的主要支撑。我们在前文关于国开行资产运用结构变化中也可以看出，2017年国开行债券投资的增长主要来自地方政府债和公司债，而同时2017年债券收益率的上行以及国开行降低公司债评级要求，可能是推动债券投资收益率的两个重要原因。
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