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股市有风险，入市需谨慎。 券商股由于强周期性的特点，一直是股民们的“大众情人”。很多人有个习惯，在熊市买入跌了很多的券商股，等待牛市到来券商业绩大增，股价大涨，强势收割一波愉快走人。
现在熊市已经持续比较长时间，大部分券商股价格也跌了很多，一些朋友又开始琢磨和咨询：可不可以逢低买入或者每月定投券商股了？
最开始我是不赞成的。因为觉得券商是个充分竞争行业，每项业务盈利空间越来越小，即使后面到了牛市，业绩增长幅度可能也有限，也许股价涨不了多少。在金融板块，它们稳定性不如银行，成长性不如保险，也许不是长期配置的好选择。
但后来随着咨询的人越来越多，我觉得对这个问题要更加慎重看待，害怕自己由于偏见，过于草率否决了一个较好的交易策略，对不起大家。因此，让团队研究员帮忙，仔细做了个研究。以下为正文：
券商股还值得布局吗？ （作者：赵迪）
随着券商开展佣金价格战，经纪业务的毛利润大幅下降，以及IPO标准趋严，注册制逐渐提上日程，加上资管新规出台等一系列环境变化，一些问题不可避免摆在我们面前：券商行业是否开始走向没落？券商行业的周期性是否依然较强？熊市买入券商股等牛市卖出套利还是不是一个行之有效的策略？
要解决以上的问题，我们需要先来看一下券商的具体业务。
券商的主营业务一般可以分为五类：经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和其他业务。
一、经纪业务
2017年，券商业务收入居于前三的依次为自营、经纪和投行业务，占总营收的比重分别为28%、27%和16%。经纪业务占比首次跌至第二位。这一结果主要归因于A股日均成交金额同比下滑11.7%以及市场佣金率同比下滑16.7%。
针对这种情况，我们来看一下美国的券商股。1975年，美国券商佣金费率开始自由化，当时美国券商总收入的45.8%来自于交易佣金，仅仅7年之后，佣金收入占总收入的比重已降至25.8%。
而我国2014年开放互联网证券牌照、2015 年放开一人多户。在这些政策的刺激下，券商经纪业务竞争进入白热化，佣金率开始加速滑坡。上市券商平均佣金率从2013年的万分之7.9下滑至2018年一季度的万分之3.4。2017年券商行业佣金收入仅占总收入的27%。不可否认市场行情在其中的影响，但就其业务收入结构来说，已经接近美股。
目前沪深市场的平均每笔成交金额为2万元左右，以2018年一季度的行业平均净佣金率测算，投资者每笔交易平均花费佣金7元左右，距离目前的5元佣金起步门槛已无多少距离。在此价位水平再降低佣金，对投资者吸引力降低；再加上券商分类评级新规要求，经纪业务手续费收入的考核标准与佣金率挂钩。因此，佣金率虽持续下降，但整体降幅趋缓，预计各券商通过降佣竞争的动力将有所降低。之后即使佣金费率自由化，所造成的影响也很有限。
利润是由毛利率和营业收入共同决定的。佣金费率的降低可以视为毛利率的降低，而之后降佣空间的减小给了毛利率一定保障，那营业收入会有什么变化呢？去散户化（机构化）是未来A股市场不可避免的趋势，而机构化带来的是交易频率的降低，所以之后即使牛市到了，经纪业务一样很难再带来之前那样疯狂的收益。不过，这块业务周期性应该还是存在的，在牛市，券商势必会有更高的经纪业务收入。
奶爸按：作者写了这么一大段，主要表述了两方面意思。一方面，交易佣金虽然越来越便宜，但这个下降速度以后会变缓，再往下空间有限了；另一方面，虽然以后市场散户会变少成交量会变小，但牛市本身带来的活跃度，能够提升券商经纪业务的收入。所以，他认为经纪业务的周期性应该还存在。
二、自营业务
券商目前自营投资业绩仍主要取决于股债市场波动，现今这一业务周期性还是非常强的。虽然2017年数据显示，券商的资产配置方面以固定收益类投资为主（固收类资产是权益类资产的3倍以上），但在牛市到来之际这一比重很可能发生变化。即使提高业绩稳定性是自营业务后续的发展方向，券商也绝对不会放弃在牛市中攫取更大利润、提高公司业绩的机会 。
三、投行业务
受政策收紧及利率环境变化影响，我国2017年全年股权融资(IPO+增发)的规模为15000亿元，同比下降18.5%。2018年一季度，我国股权融资规模为2950亿元，同比下降47.4%，股权融资市场规模的跌幅进一步扩大。再加上目前IPO的审核标准趋严和之后可能施行的注册制，势必会让券商投行业务中的股权融资部分遭受沉重打击。
但是，在债权融资方面，虽然2017年公司债、企业债的发行规模为14756亿元，同比下降56.2%，但在2018年一季度，公司债、企业债的发行规模为2578亿元，同比增加15.4%。同时，资管新规落地后由于ABS不受规定限制，成为了较好的替代产品，市场需求预计将会进一步提升，可以说投行债券承销业务已经开始回暖。
政策层面来看，国家积极引进养老金、保险资金、QFII、RQFII等各类境内外长期资金入市，与注册制下必将有一定增量的股票供给对接。进入2018年以来，密集的开放政策引导将使得证券市场整体扩容，证券公司作为直接融资体系中的重要参与者，将不可避免也是当仁不让的直面这一变化。投行业务虽然可能受到外资券商的冲击，但优秀的国内券商也会积极走出去，从而获得更大的市场空间。
而说到投行业务，就不得不提到龙头效应。举个例子：作为国内投行的绝对龙头，中信证券2018 年一季度的股权和债权主承销净额分别同比增长了49.9%和48.7%，远远跑赢市场(同期股、债市场整体规模分别下跌47.4%和增长15.4%)。2015年以来，在债权承销总金额排名前5的券商中，中信证券的发行失败占比最低，仅为2.6%；在IPO排队项目储备-排队企业数量排名前10的券商中，中信证券的已预披露更新项目占比最高，为 18.2%。
奶爸按：这一块，作者对投行业务的未来并不悲观，但他认为不同券商之间以后会有分化，头部券商将获取大部分收益。
四、资管业务
券商资产管理业务在过去几年中依靠通道业务，迅速扩大了管理规模。但2017年以来，金融监管政策收紧，包括中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》、央行、银保监会、证券会、外管局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》均对投资非标资产和多层嵌套进行了严格的限制。自此，券商资管业务步入了转型的关键阶段，以通道业务为主的盈利模式将逐步退出历史，资管业务不得不回归本质“受人之托，代人理财”的道路。
但是这种回归并不是坏事。由于业务费率较低，通道业务仅贡献券商总收入1%-2%，但是正因为这1%-2%的收入，很多券商“丧失了”主动管理的能力，使得资管业务远远落后于自营业务、经纪业务和投行业务。现在通道业务受限，券商的主动管理能力有望得到解放。
20世纪70年代以来，美国富裕人群和高净值人群的理财需求日渐旺盛，全球资产管理市场逐步形成了以美国为主导的竞争格局。截至2017年末，美国的资管机构管理资产规模约34万亿元。
相比较而言，美国大资管的主要资金来源是家庭投资者，退休养老是首要目标，而中国券商资管的主要资金来源是银行理财产品，监管套利是首要目标。券商定向资管中来源于银行、信托的资金占券商资管规模的70%以上，个人投资者的资金占比仅有5%左右。但目前国内也已经出现了当时美国遇到的情况：富裕人群和高净值人群的理财需求日渐旺盛，再加上之后的养老保险金、社保基金的入市，资管业务的总量应该是会有一个大幅度的增加。
奶爸按：好像作者对这块未来也是看好的。
五、其他业务
前面说经纪业务时提到，客户机构化确实会导致券商交易佣金收入减少，但是超越单纯的经纪业务这个层面来看，高盛的做市业务和摩根士丹利的顾问业务都值得借鉴。高盛机构证券业务净收入占比在40%左右，摩根士丹利机构证券业务净收入占比甚至接近50%。所以说，机构化并不等于利空，它甚至可以带来更大的利润空间，只是需要我们的券商积极的去进行转型，以适应市场的变化。
六、与美股的比较
前面我们在分析券商业务的时候经常提到美国，为什么要和美国比较呢？一是因为国家一系列政策的出台，使得我国券商的业务在向美国券商靠拢（比如CDR比之ADR，通道业务的受限使资管贴近美股券商的主动管理模式等）；二是因为一些影响券商业绩的因素和之前美国遇到的情况非常相似（比如佣金价格战和美国的佣金自由化等）。
提到比较成熟的资本市场，也一定会有人想到港股，但是港股稍微有点特殊。整个香港一共有400多家券商，这些券商主要由四大部分构成：一是中资券商，也就是我们内陆的券商在香港上市，比如国泰君安、中信；二是外资投行，比如高盛、摩根这些；三是香港本土券商，像比较知名的周生生证券；四是银行（因为香港可以混业经营，银行也做券商的经济业务）。 中资和外资的券商没什么好说的，银行主要只是做做经纪业务（香港衍生品比较多，那是名以上的股市，实际上的赌场，交易相对比较频繁，手续费哗哗的往券商淌），而香港本土券商可能是因为鱼龙混杂难以概括，我们没能找到相关的资料，无法进行分析。
所以还是用美国的券商作为对照来看一下我国券商的发展趋势。
1.美国券商的发展有两个不可或缺的影响因素：外国上市公司的扩充和外国的投资者的增加。
美国股票市场的外国上市公司有两次扩充热潮:
第一次热潮（1985年-1994年）。在美上市的外国公司市值占比从1985年的1.5%左右增长至10%左右。这主要是因为参与型ADR在1985年推出，金融工具的创新给外国公司提供了在美上市的机会，美股的外国公司数量快速增长。
第二次热潮（2003年-2007年）。在美上市的外国公司市值占比从2003年的12%左右增长至2007年的20%左右。这主要是因为期间美国股票市场的牛市提高了对以互联网公司为代表的创新公司的吸引力。
此外，美国股票市场中的外国投资者的持股比例也从1967年的3%左右逐渐增长至2017年的15%左右。这一部分外资的流入给美股市场增加了大量的流动性资金，从而造成了美股券商和美国资本市场的繁荣。
而当前的A股市场也迎来了这样的时机：
从外国上市公司的角度看，CDR和沪伦通的引入相当于美国1985年开始的ADR。由于CDR初期试点是境外上市红筹公司，并不是纯粹的外国公司，初始的导入或将更为快速。随后沪伦通将外国公司引入，也许将呈现出一个境外公司在我国上市的高潮。有望带来类似美国两次热潮的快速增长。
新经济公司作为本次CDR试点公司范围，类似美国第二次浪潮，新技术的发展大大增加了对资本的需求，CDR提供了这一机会，那么A股就有可能得到一个爆发式的增长作为回馈。
从外国投资者的角度看，2018年一季度QFII+RQFII+陆股通为代表的外国投资者投入额已经同比增长了接近20%。同时，政策还在不断加码。2018年6月10日，国务院宣布允许符合条件的外国自然人投资者依法投资境内上市公司；2018年6月12日，央行与外管局宣布取消QFII资金汇出限制和QFII、RQFII本金锁定期要求。当前，我国的境外投资股票市场占比正类似美国启动增长前的3%水平。外国投资者扩容，几乎箭在弦上。
2.从股价的层面来看，券商在牛市也仍然具有超额回报。
美股不像我们A股市场直接有券商板块，和我们所说的券商板块比较接近的概念是GICS分类中的：金融-综合金融-资本市场-投资银行业与经纪业。我们选取2008.11.20-2018.8.8收盘价（前复权）（这10年是美国股市长牛的10年，通过比较可以看出美股券商在牛市中的表现）来看，2008.11.20共有18家上市公司，平均涨幅为4.775倍，同一时段道琼斯指数的涨幅为2.788倍，其中我们比较熟悉的摩根士丹利，高盛的涨幅分别为5.255和4.142倍，可以看出券商在牛市仍有非常可观的超额收益，这也从投资收益层面打破了券商已经没落的猜想。
七、结论
通过以上分析，我们可以得出结论：券商依旧值得投资。就投资时机来说，虽然其周期性有一定减弱，但券商的业绩在熊市牛市差距还是比较大的。另外，在个股的选择上，结合几大业务的发展趋势来看，头部券商无疑更具有优势。
奶爸按：赵老师用他的研究，推翻了奶爸感觉“券商以后会不行了”的疑虑。既然这样，尊重研究员的观点：券商股仍然是值得熊市布局牛市收割的不错品种。
以上，仅供朋友们参考，不作为股票具体买卖的建议。 ------操作指南------
1.大势。总体趋势评分：4.5分；阶段最强指数：无。（8分以下不超过半仓，6分以下不建议参与）
2.概况。今天市场继续疲软，上证指数创出调整以来新低。天津自贸区、券商、通信设备、二胎概念、机场航运等表现略好，其余板块大多数收跌，猪肉、高送转、啤酒、自由贸易港、石油等跌幅居前。个股涨跌比734:2540，自然涨停16家、跌停8家。
3.观点。这种行情，感觉有点无fuck说，少操作多休息，少看盘多看书。国家不断出台政策鼓励生养二胎，大家有能力的暂时在这方面多做贡献吧。 |
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