PE基金引入政府投资基金的影响 —兼议政府投资基金的退出问题

PE基金引入政府投资基金的出资后，基金具有了国资成分，此时基金管理人的困扰也随之产生。这些困扰包括引入政府出资后，基金未来是否需要履行国有股转持义务？进而影响基金的整体收益。又或者，基金从所投项目退出时，是否需按照国资监管的要求，履行冗杂的审批、评估及进场交易程序？诸如此类的因素，一直制约着PE基金向政府投资基金募资的积极性，同样也阻碍了政府投资基金引导社会资本功能的实现。

本文拟从国资监管的一般规则说起，探讨究竟在何种程度上，PE基金会因政府投资基金的出资，导致其被纳入国资监管体系？政府投资基金向PE基金的出资以及从直投项目如何退出？国有股转持问题已有专文阐述，在此不再赘述。

一、国资监管的一般规则

1.国资监管的法律体系

因上市公司的国资监管有其特殊性，本文仅就非上市公司层面的国资监管问题进行探讨。

 

国资监管的法律体系是多层次的，法律层级的有《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令 第五号，简称“5号令”）2008年10月28日发布。行政法规包括《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令 第378号，简称“378号令”）2011年1月8日发布，《国有资产评估管理办法》（国务院令 第91号，简称“91号令”）1991年11月16日发布。部门规章含《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令 第32号，简称“32号令”）2016年6月24日发布，《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令 第12号，简称“12号令”）2005年8月25日发布，《国有资产评估管理办法施行细则》（国资办发<1992>36号，简称“36号令”）1992年7月18日发布，等等。

2.国有资产的交易行为

根据32号令第3条之规定，国有资产的交易行为分为三类，即企业产权转让、企业增资与企业资产转让。

（1）企业产权转让

产权转让是指履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为。产权转让的一般流程为审批—审计—评估—进场交易。

 

从上述产权转让的定义来看，可以确定的一点是国有参股企业转让其对企业出资形成的产权，无需履行32号令所确定的监管程序。32号令第11条“产权转让事项经批准后，由转让方委托会计师事务所对转让标的企业进行审计。涉及参股权转让不宜单独进行专项审计的，转让方应当取得转让标的企业最近一期年度审计报告。”其中提到的参股权转让笔者理解是指国有或国有控股企业转让标的企业参股权的情形，并不表示国有参股企业的产权转让需进行审计或进场交易。

 

产权转让中另一个需要厘清的问题是，非国有产权的转让在何等程度上受国资监管程序的制约？一般来说，非国有产权的对外转让不受32号令的约束不存在异议，但是，在非国有产权对外转让而国有股东欲行使优先购买权时，是否需要按国资监管程序操作？32号令对此未做说明，笔者认为，从防止国有资产流失的角度而言，对非国有产权进行评估应是基本要求。12号令第16条规定，“收购非国有单位的资产”的，应对相关资产进行评估。而至于审批，5号令表示国家出资企业进行重大投资的，国有独资企业由企业负责人集体讨论决定，国有独资公司由董事会决定，国有控股或参股公司由公司股东会或董事会决定。对于国资监管程序中的进场“招、拍、挂”程序未见强制性规定。

（2）企业增资

企业增资是指国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为（政府以增加资本金方式对国家出资企业的投入除外）。增资的国资监管流程从32号令第34、38、39条分析，与产权转让无异。但是，32号令对企业增资的定义，一方面将政府作为股东时的增资行为排除适用，另外，在第38条又指出，履行出资人职责的机构对国家出资企业增资的，可以根据《公司法》及章程规定，依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例。32号令在企业增资中的这一但书逻辑上让人难以理解。

 

虽说企业增资也需履行审批、审计、评估与进场交易等监管流程，不过，在获得国资监管机构或国家出资企业审议决策后，可采取非公开协议方式进行增资，豁免进场交易的情形比产权转让明显增多。

 

而对于国有参股企业的增资，不受32号令的约束，但根据12号令第6条之规定，“非上市公司国有股东股权比例变动”的，应对相关资产进行评估。

（3）企业资产转让

资产转让指的是国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为。资产转让的国资监管程序32号令第48条仅涉及审批与进场交易，对于审计与资产的评估未做特别说明。笔者结合资产评估的相关规定分析：91号令第3条指出，国有资产占有单位有下列情形之一的，应当进行资产评估 “（一）资产拍卖、转让”，12号令第6条，企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估“（六）资产转让、置换”。可见，国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让，评估亦是不可或缺的一环。

二、引入政府投资基金对PE基金国有属性的影响

1、 对公司制PE基金与被投企业国有属性的影响

公司制PE基金引入政府投资基金出资后，其国有属性可根据32号令第4条之规定来进行认定。鉴于参与PE基金的政府投资基金（母基金）一般性质上为国有独资企业或国有控股企业，且政府投资基金基于引导与撬动社会资本的定位，在单只PE基金（子基金）中的持股比例一般在20-30%，因此，该PE基金在吸收了政府投资基金的出资后（不考虑PE基金的其他国有成分），成为国有参股公司。

 

在被投企业层面，不论是母基金进行直投还是以上述吸引了国资成分后的子基金名义投资，政府投资基金基于投资引导的本质属性，在被投企业中并不追求控股地位，因此，实务中对于母基金直投的项目，该被投企业也只能称之为国有参股企业；若是以后者的名义投资，被投企业的性质则为国有参股企业非控股子公司。

 

而有限合伙型PE基金，引入政府投资基金后，其性质如何界定？下面就此做简要分析。

2、有限合伙PE基金的国有性质界定

对于有限合伙企业的国有性质界定，普遍的观点认为应参照国资委《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号，以下简称“80号文”）或32号令第4条之规定，根据合伙人持有的合伙份额情况来判断。在32号令发布前，2010年上海市国资委发沪国资委产权[2010]55号文《关于西安通源石油科技股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》，确认有限合伙基金上海联新投资中心（有限合伙）为国有股东。该基金的国资有限合伙人包括上海联合投资有限公司和中国科学院国有资产经营有限责任公司，分别持有基金48.29%和19.32%的合伙份额，且第一大出资人为纯国资合伙人。但在2014年12月23日发布的北京暴风科技股份有限公司招股说明书中，对于其有限合伙股东北京和谐成长投资中心（有限合伙），虽然该基金纯国资份额达80.73%，且第一大出资人为全国社会保障基金理事会，出资比例为33.29%，却并未被认定为国有股东。32号令发布后，2016年11月22日广东拓斯达科技股份有限公司报送的招股说明书披露，持有其9.2%股份的福建兴证战略创业投资企业（有限合伙）（以下简称“兴证创投”）被厦门市国资委认定为国有股东。兴证创投国资的合伙人包括厦门象屿集团有限公司、厦门建发集团有限公司，分别持有兴证创投28.74%的出资份额。兴证创投中的国资合伙人合计出资比例超过50%，且厦门象屿与厦门建发集团并列为第一大出资人。2016年6月24日，厦门市国资委出具“厦国资产[2016]233号”《关于广东拓斯达科技股份有限公司国有股权管理相关事项的批复》，认定兴证创投系发行人的国有股东。需要说明的是，发行人律师在收到证监会的反馈意见后，并非依据32号令，而仍是根据80号文的规定对兴证创投的国有属性进行认定的。

 

根据《合伙企业法》对有限合伙制度的设计，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。有限合伙人虽然可以在安全港内行使部分权利，且不会被视为执行合伙事务，但《合伙企业法》第68条内的事务，如参与决定普通合伙人入伙、退伙，选择审计业务的会计师事务所等，都非有限合伙企业的经营性业务。鉴于有限合伙PE基金的主要目的在于对外投资，有限合伙人即便持有的基金份额再多，也无法参与基金的投资决策。对公司制基金来说，股权占比反映的是股东对企业的控制力，而在有限合伙基金中，有限合伙人的合伙份额与控制关系并不对应。因此，也有观点认为，在对有限合伙型基金的国有属性进行认定时，不能单纯考虑国资LP持有的合伙份额，还应考虑其对基金的实际控制情况。

 

从上述实务中的认定情况来看，对有限合伙型基金国有属性的认识还未统一，期待监管部门在未来能就此问题作出明确的规定，以免各方困扰。

 

有限合伙型基金的国有属性认定所涉的另一个问题是，有意见认为，《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号）第78条已明确表示“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”，因此，对有限合伙基金的国有属性界定已经没有意义了。笔者对此持不同看法，《上市公司国有股权监督管理办法》仅在上市公司层面对有限合伙企业不做国有股东认定，但对于有限合伙型基金所持非上市公司的股权/股份，由于还涉及到国有产权交易监管的需要，因此，对它的国有属性进行认定仍是必要的。

三、政府投资基金退出问题

1、政府投资基金在PE基金中的出资转让

政府投资基金（母基金）认购PE基金（子基金）的出资后，从上文第一部分对32号令第3条的分析来看，母基金（国有独资或控股企业）转让其在子基金中出资，理论上需按照32号令的国资监管程序进场交易。

 

但是，32号令第66条规定“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”即，本条对政府投资基金投资形成的股权对外转让做了除外规定，但是具体根据哪些“法律法规规定”执行不明，此“法律法规规定”是仅指法律与行政法规的规定，还是指法律、行政法规与部门规章、规范性文件的规定，也不是很明确。结合《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号，下称“210号文”）第19、20条，政府投资基金在子基金中的出资，在达成预期目标后，可以通过股权回购方式适时退出；在出现子基金违反章程约定的情形时，也可不经其他出资人同意，选择提前退出。尤其是第21条“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”可以确定，子基金出资额的转让无论章程是否有做约定，均不强制要求进场交易。

 

地方规范性文件《上海市创业投资引导基金管理办法》（沪府发〔2017〕81号）第14条第1款对引导基金从子基金退出，根据引导基金退出年限的不同，对退出价格设置了不同的定价标准，如4年内转让的，转让价格可按照引导基金原始投资额与股权转让时人民银行公布同期的存款基准利率计算的收益之和确定；超过4年的，引导基金需以评估价作为确定引导基金退出价格的依据，但对于进场交易问题，也未做特别要求。《浙江省政府产业基金投资退出管理暂行办法》（浙财企[2016]93号）第10条确立的规则则不同，在章程协议未做约定的情况下，评估与进场交易都是产业投资基金从子基金退出的必备程序。

 

综上，笔者理解32号令第66条之“法律法规规定”应包括部门规章或规范性文件，政府投资基金参与PE基金的出资后，该出资可以按210号文第21条之规定进行转让。且从目前实务中的案例来看，一般都未履行进场“招、拍、挂”程序，但对于像浙江省这样，有明确规范文件要求的，应按规定履行进场交易程序。

2、政府投资基金从直投企业的退出

政府投资基金直接投资于被投项目的，依据32号令第66条之规定，理论上可以排除适用国资监管程序，但鉴于第66条所称其他“法律法规规定”的指向不明，导致实操部门往往无所适从。PE基金引入政府投资基金的出资，再向被投资企业增资扩股或收购被投资企业股权，因该PE基金通常不属于32号令监管的对象，其退出方式可不受国资监管程序的约束。因此，下面仅就政府投资基金从直投项目的退出问题进行分析。

 

与政府投资基金的出资从子基金退出不同，无论是财政部的210号文还是发改委2800号文，对于政府投资基金从直投项目的退出均未作出具体的规定。2014年6月6日财政部《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金[2014]31号）第9条第2款表示，国有金融企业直接股权投资退出时，可“按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”但鉴于32号令第63条明确将金融、文化类国家出资企业的国有资产交易和上市公司的国有股权转让等行为做了例外规定，因此，金融类企业从直投项目的退出方式，无法适用于政府投资基金。

 

在地方性规范文件中，笔者查询到《上海市创业投资引导基金管理暂行办法》（沪府发〔2010〕37号）第8条：引导基金跟进投资形成的股权，可由作为受托人的创业投资企业约定回购，转让价格以市场化方式协商确定。向受托创业投资企业以外的投资者转让被跟进投资企业股权的，按照公共财政的原则和引导基金运作要求，确定退出方式和退出价格，经引导基金理事会同意或授权，可按照市场价格直接向特定对象转让。

 

浙财企[2016]93号文第10条规定，“政府产业基金退出，应当根据有关法律法规并按照章程协议约定的条件、方式办理退出手续；章程协议没有约定的，原则上应当在依法设立的产权交易机构中采取公开挂牌方式办理退出，并事先应聘请具备资质的中介机构对出资权益进行评估，作为确定政府产业基金退出价格的重要参考依据。”浙江的这一规定中提到的政府产业基金的退出，包括从参股子基金和直投项目退出两种情况，参股子基金的退出方式严格于财政部210号文的要求；而对于从直投项目的退出，在章程协议未做约定情况下，需履行国资评估与进场交易的程序，显然比上海市的规定更为严厉。

 

在广州，《广州市战略性主导产业发展资金管理暂行办法》第7条对产业直投资金的退出价格，根据其投资年限确定了不同的定价标准，但均未要求履行国资进场交易程序。如，直投资金参股3年内（含3年）退出的，转让价格按直投资金原始投资额确定；3年至5年（含5年）退出的，转让价格按直投资金原始投资额与转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和确定；超过5年退出的，以市场化方式退出。

 

通过上文对部分地区政策的梳理，可以发现各地对于政府投资基金从直投项目退出的监管措施各不相同。鉴于国家层面对此未作出具体规定，笔者建议，在此类项目退出前，若地方性文件对此亦无明确规定的，可参照国资监管的要求履行进场交易程序。实务中我们也发现，在山西省未就政府投资基金从直投项目退出做出明确规定的情况下，山西省产权交易中心在2016年9月就山西中小企业创业投资基金持有的中绿环保科技股份有限公司国有股权转让进行了挂牌交易，该项目挂牌价1080万元，成交价1104万元。通过进场交易，政府投资基金成功从被投企业实现了退出。

四、结论

综合上述分析，总结如下：

 

1、公司制PE基金引入政府投资基金的出资后，其国有属性可根据32号令第4条进行认定；

2、有限合伙制PE基金的国有属性认定，法律规定不明确，普遍观点认为可参照32号令第4条来认定，但也有观点认为应结合政府投资基金作为LP的出资份额与其对该基金的控制关系来综合判断；

3、政府投资基金对PE基金的出资额转让，可以适用财政部210号文第21条之规定，但地方规范性文件有特殊要求的，按地方规范性文件操作；

4、政府投资基金直投项目的退出国家层面无明确规定，若地方规范性文件也无具体规定的，可向国资监管部门确认。从审慎角度来说，笔者则建议参照国资监管的审批、评估、进场交易等流程进行操作。

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